新股前瞻|裕河控股港交所“三進(jìn)宮”，泡沫塑料賽道的小玩家靠擴(kuò)產(chǎn)突圍

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，據(jù)港交所11月11日披露，裕河控股有限公司向港交所主板遞交上市申請(qǐng)，信達(dá)國際為其獨(dú)家保薦人。值得關(guān)注的是，這已經(jīng)是該公司第三次遞表港交所，其曾于2020年9月10日及2021年4月6日向港交所主板遞交上市申請(qǐng)。

兩大產(chǎn)品量價(jià)齊增，毛利增長穩(wěn)健

招股書顯示，裕河控股是中國的EPS（俗稱泡沫塑料）制造商，主要從事EPS的生產(chǎn)及銷售。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，就產(chǎn)量及收益而言，裕河控股于2020年為安徽省最大的EPS制造商。就2020年的EPS產(chǎn)量及收益(市場(chǎng)份額分別約為2.5%及2.0%)而言，該集團(tuán)于中國聚苯乙烯制造業(yè)的所有EPS制造商中排名第九，而該市場(chǎng)的前五名玩家市占率約70%。這樣來看，裕河控股無疑算是成熟賽道的小玩家了。

不容忽視的是，裕河控股在營收略有縮水的情況下，凈利潤卻不改增長態(tài)勢(shì)。2018年至2021年6月30日止（以下簡稱報(bào)告期內(nèi)），公司的營收分別為2.84億元（單位：人民幣，下同）、2.91億元、2.82億元及1.80億元；凈利潤分別為1678.7萬元、3399.5萬元、3787.1萬元及1909.1萬元。

根據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP觀察，裕河控股凈利潤穩(wěn)健增長的背后，是公司EPS產(chǎn)品量價(jià)齊增。

招股書顯示，裕河控股的EPS產(chǎn)品可大致分為兩類，即A系列EPS及抗靜電系列。A系列EPS一般用于廣泛終端產(chǎn)品(如電器、冷凍食品及裝飾材料)的包裝材料?？轨o電系列通常用于建筑及家用電器結(jié)構(gòu)件以及要求具備防震、抗靜電及防塵特點(diǎn)的易碎產(chǎn)品(如高端電器(包括智能電視及冰箱)、建筑材料及精密電子設(shè)備(包括筆記本電腦及液晶顯示屏))的包裝材料。

從銷量來看，無論是A系列EPS或是抗靜電系列，報(bào)告期內(nèi)兩大產(chǎn)品均實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)步增長。其中A系列EPS的銷量從2018年的2.40萬噸增長至2020年的3.16萬噸，年復(fù)合增速約68%，2021年上半年銷量則同比增長47%至1.74萬噸?？轨o電系列的銷量從2018年的2258噸增長至2020年的5788噸，年復(fù)合增長率為116%?？梢姡诜€(wěn)步發(fā)展A系列EPS產(chǎn)品之時(shí)，裕河控股的抗靜電系列產(chǎn)品增長勢(shì)頭強(qiáng)勁。

從平均售價(jià)來看，兩大產(chǎn)品的銷售價(jià)格在2019年起開始回落，2021年上半年開始出現(xiàn)上升。報(bào)告期內(nèi)，A系列EPS的平均售價(jià)分別為1.06萬元、8900元、7377元、9125元；同期抗靜電系列的平均售價(jià)則為1.23萬元、1.04萬元、8469元、1.10萬元。

兩大產(chǎn)品的量價(jià)齊升，助推裕河控股的毛利節(jié)節(jié)走高。報(bào)告期內(nèi)，公司的毛利分別約為4740萬元、5880萬元、7820萬元、3430萬元，公司的大部分毛利來自于A系列EPS ，分別占毛利的86.9%、79.8%、76.9%及85.1%。同一時(shí)期，公司毛利率分別為16.7%、20.2%、27.7%及19.1%。毛利率在2021年上半年的下降，則是由于原材料苯乙烯的市價(jià)增加。

前五大客戶貢獻(xiàn)近八成營收

根據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，鑒于下游客戶與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的分裂性質(zhì)，市場(chǎng)參與者有能力與客戶維持穩(wěn)定的關(guān)系并向客戶穩(wěn)定供應(yīng)產(chǎn)品，自其他行業(yè)制造商中脫穎而出。報(bào)告期內(nèi)，裕河控股在安徽省和江蘇省建立了穩(wěn)固的客戶群，在兩地所得收入分別約為人1.54億元、1.56億元、1.56億元，分別占總收入的54.2%、53.7%、55.4%及45.9%。

客戶高度集中亦是裕河控股的不容忽視的另一弊端。據(jù)招股書顯示，從2018至2021年上半年，裕河控股來自五大客戶的收入占比分別為85.7%、79.9%、78%、75.2%。比例雖然逐年下降，但至2021年上半年時(shí)，仍維持在了近八成的高位，其中僅客戶A一家，便占比43.4%。客戶高度集中的后果，是業(yè)績表現(xiàn)嚴(yán)重依賴于客戶擴(kuò)張，裕河控股仍需加快新客戶的開發(fā)。

此外，高額的應(yīng)收賬款亦是客戶高度集中的弊端。2021年上半年年，裕河控股貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)與應(yīng)收票據(jù)合計(jì)逾1億元，占流動(dòng)資產(chǎn)約八成?？梢?，該公司的絕大部分流動(dòng)資產(chǎn)，都是未收回來的帳上數(shù)。

另外，報(bào)告期內(nèi)，公司就三項(xiàng)、三項(xiàng)、兩項(xiàng)及兩項(xiàng)個(gè)別評(píng)估貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)（已實(shí)質(zhì)延遲結(jié)算）分別計(jì)提貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)虧損撥備約510萬元、500萬元、490萬元及480萬元。若后續(xù)仍發(fā)生計(jì)提，將影響公司業(yè)績表現(xiàn)。

而在客戶高度集中且有大額的應(yīng)收賬款之后，為提高資金的使用效率，裕河控股只能在供應(yīng)商方面不斷集中，這樣既能在一定程度上降低采購成本，亦可以延長付款期限。據(jù)招股書顯示，2018至2021年上半年，其來自于五大供應(yīng)商的原材料采購成本占比分別為80.1%、89.8%、89.1%、91.4%。其中，來自最大供應(yīng)商的占比分別為25.8%、38.5%、39.6%、40.9%。供應(yīng)商的持續(xù)集中雖然能提高資金的使用效率，但風(fēng)險(xiǎn)也在不斷上升。

盈利能力與苯乙烯密切相關(guān)

除客戶外，EPS制造商亦需與上游供應(yīng)商保持密切聯(lián)系以確保主要原材料（如苯乙烯）的穩(wěn)定及充足供應(yīng)。簡言之，苯乙烯價(jià)格對(duì)裕河控股的盈利能力影響極大。

招股書顯示，由于公司EPS產(chǎn)品的平均售價(jià)與中國EPS市價(jià)大致相符，因此，苯乙烯與EPS市價(jià)之間的波動(dòng)及差價(jià)將對(duì)公司的收益、銷售成本及毛利率造成影響。

報(bào)告期內(nèi)，中國苯乙烯平均市價(jià)分別為每噸人民幣10778元、每噸人民幣8281元、每噸人民幣6130元及每噸人民幣8841元，而EPS平均市價(jià)分別約為每噸人民幣12045元、每噸人民幣9723元、每噸人民幣8274元及每噸人民幣10349元；兩者之間的差價(jià)分別為每噸人民幣1267元、每噸人民幣1442元、每噸人民幣2144元及每噸人民幣1508元。 截至2019年12月31日止兩個(gè)年度，苯乙烯與EPS的差價(jià)由每噸人民幣1267元增至每噸人民幣1442元，乃主要由于EPS的市價(jià)下降速度慢于苯乙烯的價(jià)格，所以公司的毛利率從2019年的20.2%增長至2020年的27.7%。

截至2021年6月30日止六個(gè)月，差價(jià)減至每噸約人民幣1508元主要由于苯乙烯價(jià)格恢復(fù)，此乃由于2021年上半年生產(chǎn)設(shè)施維護(hù)暫時(shí)中 斷，主要海外國家（如美國及中東）的產(chǎn)量受限，導(dǎo)致苯乙烯進(jìn)口額減少。因此，公司的毛利率于截至2021年6月30日止六個(gè)月下降至約19.1%。苯乙烯價(jià)格與裕河控股盈利能力密切相關(guān)，導(dǎo)致公司經(jīng)營無法長期維持穩(wěn)定增長態(tài)勢(shì)。

當(dāng)然，裕河控股打算以規(guī)模穩(wěn)定經(jīng)營局勢(shì)。招股書顯示，公司將募集資金將用于以下用途。第一：將用于興建新生產(chǎn)廠房；第二：將用于購置新機(jī)器、設(shè)備及系統(tǒng)，啟動(dòng)四條新生產(chǎn)線以擴(kuò)大產(chǎn)能；及用于提高自動(dòng)化、環(huán)保生產(chǎn)及穩(wěn)定發(fā)展；第三：將用于為新生產(chǎn)廠房招聘新雇員；第四：將用作營運(yùn)資金及一般公司用途。通過擴(kuò)產(chǎn)運(yùn)動(dòng)來鞏固市場(chǎng)地位，增加市場(chǎng)份額，以規(guī)模效應(yīng)抵御市場(chǎng)波動(dòng)，無疑是正確的選擇。

綜上所述，隨著兩大產(chǎn)品的量價(jià)齊升，裕河控股在過去三年中實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)步增長。當(dāng)前的原材料成本呈現(xiàn)增長態(tài)勢(shì)，2021年裕河控股的增長或相對(duì)有限。