當騰訊（00700）不再是“優(yōu)等生”，究竟是誰的鍋？

北京時間11月10日港股盤后，騰訊控股（0700.HK）發(fā)布了2021三季度財報。

三季度騰訊實現總營收1424億元，同比增長14%，低于市場預期1455億元。主要增長貢獻仍然在金科與企服業(yè)務，本季度同比增長30%。

在Non-IFRS下，騰訊三季度實現歸母凈利潤317.5億元，同比下滑1.7%，低于市場預期的324.7億元。

通過回溯各項收支，這次主要的預期差在于收入端，尤其是廣告收入，此前市場的預期太樂觀了。

先上長橋海豚君的總體判斷：

在上季財報點評中，我們重點提及了下半年騰訊可能面臨的一些增長阻力，包括競爭、監(jiān)管以及宏觀經濟的影響等等。尤其體現在廣告業(yè)務、游戲業(yè)務上，相比年初都要進行不同程度的預期降溫。因此我們提出對于騰訊短期建議繼續(xù)觀望，后期隨監(jiān)管風險不斷釋放再選擇機會。

這次三季度財報基本反映了我們此前的擔憂，并且在一些業(yè)務上，實際情況顯然更加糟糕。展望四季度，我們需要關注的仍然是影響增長的內外部壓力。

1）競爭一直都存在，主要看騰訊如何在內部借助穩(wěn)健增長的微信生態(tài)來對其他業(yè)務發(fā)揮協(xié)同效應。

2）監(jiān)管是短期內可能會出現邊際變化的主要因素，建議繼續(xù)密切關注。

3）消費低迷也逐漸成為影響整體行業(yè)增長的關鍵阻力，尤其是廣告。而四季度很可能延續(xù)低迷，因此立即迎來中長期反轉的可能性也不高。

另外，我們也對市場關心的細分業(yè)務表現進行了總結：

（1）流量生態(tài)：微信生態(tài)穩(wěn)健增長，QQ用戶繼續(xù)流失

三季度微信生態(tài)凈增1300萬人，總盤子達到12.67億。QQ端產品動作不斷，但仍然難掩持續(xù)下滑趨勢，三季度用戶繼續(xù)流失1700萬。

如果單純從流量分布角度來說，騰訊未來的主要增量空間，就是來自于微信的商業(yè)化（視頻號、小程序、企業(yè)微信等融合下的變現路徑擴張）。

（2）游戲：旺季不旺，監(jiān)管影響甚大，四季度大作頻出靜待修復

三季度騰訊游戲收入隨行業(yè)一起增速放緩。其中手游增長8%，而市場普遍預期在10%以上。端游仍然維持成熟行業(yè)特征，低速修復。

雖然三季度新游發(fā)布較少，但作為暑期旺季，騰訊游戲表現仍然明顯受到了不少行業(yè)監(jiān)管的影響。財報中也披露，未成年流水占比較二季度大幅下滑至0.7%。

另外，這次財報中還特地披露了海外游戲發(fā)展情況。三季度同比增速達到20%，占整體游戲收入的25%。

展望四季度及未來一年，在《英雄聯(lián)盟手游》、《黎明覺醒》以及可能于明年出的《DNF》手游、《王者榮耀世界》等熱門大作的帶動下，預計騰訊游戲將很快迎來修復。

（3）廣告：“監(jiān)管+消費+競爭”壓力下，實際情況比較慘

在長橋海豚君的認知中，騰訊做廣告變現一貫相對克制，同時由于其無人能比的社交流量，在同行都面臨增長逆風的情況下，騰訊的韌性應該更強一些。

但實際情況顯然比預期要糟糕得多。三季度廣告收入225億元，同比增長5%，市場原本期望能夠增長12%左右，主要的預期差在于社交廣告。這次社交廣告實際增長7%，大幅低于市場樂觀預期的15%。

三季度以來，廣告監(jiān)管政策不斷推出，在本身消費低迷下，廣告主的投放意愿也進一步被壓制。而騰訊系app的用戶時長，仍然在面臨字節(jié)的不斷侵蝕。

（4）金融科技與企業(yè)服務：增速放緩，中長期發(fā)展仍然樂觀

三季度金科與企服業(yè)務整體實現收入433元，同比增長30%，受疫情反復和信貸、支付等相關政策影響，增速有所放緩。

騰訊云雖然可能會受到國有云遷移的影響，但目前還位于高速發(fā)展期，尤其是借助于企業(yè)微信，逐步從泛娛樂的中小客戶為主，慢慢向中大型客戶滲透，因此短中期下，我們對騰訊云的增長也并不悲觀，預計三季度的增速仍然在50%以上。

（5）數字內容增值服務：熱播劇驅動視頻付費，暫時延緩增速下滑趨勢

三季度數字內容整體實現收入210億，同比增長11%，主要增長貢獻來自于騰訊視頻熱播劇《掃黑風暴》、《你是我的榮耀》帶來的付費會員收入。

但值得一提的是，10月初受消協(xié)壓力長視頻平臺先后取消了超前點映服務。在會員提價難的背景下，這相當于直接壓縮了長視頻們的變現空間。因此對于四季度騰訊視頻的收入增長，我們相對謹慎。

回到整體數字內容業(yè)務上，在用戶時長不斷縮短、競爭膠著未有緩解的情況下，海豚君認為這一塊的收入未來增長能否穩(wěn)定持續(xù)仍然存在不確定。

本季財報詳細解讀

1、業(yè)績總覽：營利雙雙跑輸預期

（1）收入端

三季度騰訊實現總營收1424億元，同比增長14%，低于市場預期的1455億元，打破了騰訊一貫的優(yōu)等生表現。從增速來看，營收的增長還是主要來自于高速發(fā)展的金融科技與企業(yè)服務收入。

數據來源：騰訊財報、長橋海豚投研

不過由于金科業(yè)務的盤子還不算特別大，因此從收入貢獻來看，主要支撐來源還是在于傳統(tǒng)的增值服務、廣告等消費互聯(lián)網收入。不過也正是因為這個原因，在下半年監(jiān)管落錘不斷、可選消費低迷的雙重壓制下，拖累了騰訊的整體業(yè)績。

數據來源：騰訊財報、長橋海豚投研

（2）利潤端

這次毛利率環(huán)比下滑比較明顯，從二季度的45.4%下滑到三季度的44.1%，也略低于市場的預期44.6%。我們認為主要原因還是在于廣告增長逆風以及市場預期差，高毛利的廣告收入對總營收的貢獻環(huán)比下降，繼而影響了整體毛利率。

另外，從各分項毛利來看，均有不同程度的削弱。

a）金科業(yè)務的毛利環(huán)比下滑最多，近4個點，結合三季度以來的一些外部變化，我們認為很可能是支付讓利政策的影響開始顯現，以及低毛利水平的云業(yè)務收入占比提升。

b）網絡廣告的毛利率也下滑了不少，一方面視頻號在流量高速擴張階段，但目前商業(yè)化還未完全開展，因此增加了服務器成本但未貢獻收入，影響了廣告毛利率。另一方面三季度監(jiān)管方面對用戶信息采集、開屏廣告等都落地了不少政策，其次蘋果IDFA新政可能也起到了一些負面影響，因此廣告整體ROI的削弱，對營利兩端都有影響。

數據來源：騰訊財報、長橋海豚投研

關于Non-IFRS利潤增速，公司早在一季報的電話會上就對全年有過指引（0~22%）。因此長橋海豚君在上季度也明確提出需要對下半年的利潤情況壓低預期，三季度主營業(yè)務的經營利潤增速較二季度繼續(xù)惡化，同比下滑6.8%。

公司在此前的交流上也強調，未來在游戲出海、云服務、短視頻上的投入不會小，無論是對外投資還是業(yè)務人員的擴張，都會持續(xù)一段時間。這一塊投入主要體現在研發(fā)支出上，因此從二季度以來，公司的研發(fā)與管理費率一直在提升。

數據來源：騰訊財報、長橋海豚投研

最終經調整后的歸母凈利潤增速下滑1.7%，盡管市場已降低預期，但實際表現還是要更差一些。

數據來源：騰訊財報、長橋海豚投研

不過相比較而言，收入端拉垮才是主要的預期差根源。再結合我們對上季財報的判斷，這次財報正在逐步印證我們此前的“擔憂”。

2、游戲：“新游發(fā)布少+監(jiān)管趨嚴”，三季度旺季不“旺”

作為往年創(chuàng)收旺季的三季度，此次受監(jiān)管影響，騰訊游戲隨整體行業(yè)一樣增速明顯放緩，旺季卻不“旺”。除了端游一直以成熟行業(yè)維持穩(wěn)定外（同比增長0.6%），手游增速只有8%，而市場預期普遍在10%以上。

數據來源：騰訊財報、長橋海豚投研

不過三季度受版號影響，騰訊新發(fā)布的大作也不多，僅8月下旬上線的《金鏟鏟之戰(zhàn)》表現還不錯，雖然后期流水下滑比較快，但整體熱度還是超出預期的。從收入貢獻上，依然在靠老游穩(wěn)住流水。

來源：伽馬游戲、長橋海豚投研

展望四季度及明年，游戲端的表現可能會有明顯改善，一方面《英雄聯(lián)盟手游》在10月初上線后反響相當不錯，截至當前，仍然位于游戲總榜第一（七麥數據）。雖然現在工作室在控制商業(yè)化節(jié)奏，但流水已經展現出頭部手游大作的姿態(tài)。

來源：七麥數據

另一方面，多款熱門IP的手游也在加快測試中，比如對標《明日之后》末日生存類手游《黎明覺醒》，目前預約人數已超過3000萬?！锻跽邩s耀》也于10月進入新的賽季和六周年活動，運營力度明顯加強，人氣也在逐漸回流。公司在六周年慶典上宣布將基于這款IP研發(fā)一款開放世界的RPG手游《王者榮耀世界》，從宣發(fā)視頻效果來看，我們預計很可能會成為一個新的大流水作品。

騰訊今年以來的游戲發(fā)布與儲備情況如下：

來源：高盛

今年國內游戲監(jiān)管趨嚴，倒逼游戲大小廠們紛紛加快國際化戰(zhàn)略。前有網易宣布未來海外流水占比中長期目標由30%提升至50%，徹底轉型成一個全球公司，騰訊動作也沒閑著，據統(tǒng)計，今年以來，騰訊完成游戲項目投資近80起，其中近1/3的投資標的為海外游戲工作室。

這次財報中，騰訊特別披露了海外收入情況。三季度海外收入113億元人民幣，同比增長20%（剔除匯率影響增速為28%），在整體游戲收入貢獻上已經達到25%。未來這一占比將隨著海外的高景氣增長越來越高。

來源：IT桔子、長橋海豚投研

3、廣告：比已經壓低的市場預期還要“慘”

在長橋海豚君的認知中，騰訊做廣告變現一貫相對克制，同時由于其無人能比的社交流量，在同行都面臨增長逆風的情況下，騰訊的韌性應該更強一些。（這背后邏輯我們之前在Facebook研究中也分析過）

但這次騰訊的廣告業(yè)務比市場預期的還要差，盡管監(jiān)管、消費等因素的影響市場都已經有所預期，逐步下調了騰訊的廣告增速。但從最終結果來看，市場還是太樂觀了。

三季度騰訊整體廣告收入在225億元，同比增長5%，市場原本期望能夠增長12%左右，主要的預期差在于社交廣告。這次社交廣告實際增長7%，大幅低于市場樂觀預期的15%。

而媒體渠道對于廣告主的吸引越來越低這也是眾所周知的，因此本身這一塊市場也相對保守，不過騰訊的實際表現還是拉垮了（實際-4% vs 預期1%）

來源：騰訊財報、長橋海豚投研

長橋海豚君嘗試去分析這次廣告業(yè)務大幅Miss預期的背后原因：

（1）大環(huán)境：監(jiān)管趨嚴和消費低迷的真實影響遠比市場預想的大

下半年以來，廣告行業(yè)主要面臨兩個監(jiān)管方向。一個是教育監(jiān)管引發(fā)的全行業(yè)投放謹慎，另一個則是閃屏廣告加強規(guī)范下，對廣告ROI也有很大的削弱。這是在二季度完全未體現出來的，三季度則整個季度都面臨這樣的壓力。另外，從8月開始，消費持續(xù)弱修復也進一步壓縮了廣告主的投放意愿。

展望四季度，消費還未出現明顯恢復，而11月個人信息保護法正式施行，蘋果IDFA新政執(zhí)行力度也在逐漸加強，政府開始起草規(guī)范算法使用的相關細則。這一系列的制約因素，都會使得互聯(lián)網廣告的吸引力短期內可能會繼續(xù)弱化。

（2）同行競爭：騰訊系平臺的用戶時長仍然受到字節(jié)等同行的侵蝕

在整個行業(yè)都面臨的外部環(huán)境壓力下，同行之間的競爭和廝殺也會更加明顯。雖然近期不斷傳出抖音用戶增長放緩的消息，但從用戶時長占比上，字節(jié)系的優(yōu)勢仍然在不斷加強。

三季度騰訊的用戶市場份額從37%下降到了35%，而字節(jié)從19%提升到了21%，似乎湊巧就是從騰訊那搶過來的。

來源：Questmobile、摩根士丹利

因此在這樣的內外壓力下，無論是市場還是公司，對于基于微信生態(tài)的視頻號未來發(fā)展就更加關注。目前視頻號還處于專注用戶擴張的低商業(yè)化階段，但海豚君認為，出于目前現有渠道的增長壓力，接下來視頻號的動作將不斷加速。

從騰訊現有幾個渠道平臺來看，僅微信強者恒強，一枝獨秀，三季度月活環(huán)比凈增1900萬。

來源：騰訊財報、長橋海豚投研

4、金融科技與企業(yè)服務：受監(jiān)管、疫情等營銷，增速放緩

三季度金科與企服業(yè)務整體實現收入433元，同比增長30%，增速加速放緩。海豚君認為，增速放緩可能主要來自于兩方面原因：

（1）三季度互聯(lián)網信貸監(jiān)管、支付讓利政策、疫情反復影響線下商戶經濟等因素，對支付收入增長有所壓制。

（2）9月部分地方政企單位響應號召，紛紛上馬國有云項目，逐步將自己的公有云需求從第三方云服務平臺遷移出來。雖然從公司交流來看，騰訊云的政府合作相對同行較少，因此遷移對整體收入的影響相對可控，但海豚君認為，如果后續(xù)對全國政企加強國有云替代要求，那么壓縮的是騰訊云等第三方平臺長期增長的想象空間。

來源：騰訊財報、長橋海豚投研

不過從當下的騰訊云還位于高速發(fā)展期，尤其是借助于企業(yè)微信，逐步從泛娛樂的中小客戶為主，慢慢向中大型客戶滲透，因此短中期下，我們對騰訊云的增長也并不悲觀，預計三季度的增速仍然在50%以上。

財報中也介紹了目前云服務的客戶對接情況：目前CRM SaaS解決方案（騰訊企點）已經服務了超過100萬家企業(yè)，并被越來越多的大中型企業(yè)采用。數據庫PaaS解決方案（TDSQL）現已服務超過3000家客戶，主要覆蓋金融、公共服務、電信等垂直行業(yè)。

4、數據內容：熱播劇驅動視頻付費，暫時延緩增速下滑趨勢

在泛娛樂行業(yè)競爭中，數據內容付費在國內一直不是一個很好的商業(yè)模式，基本上都是靠持續(xù)輸出優(yōu)質內容來不斷驅動增長。三季度數字內容整體實現收入210億，同比增長11%，主要增長貢獻來自于騰訊視頻熱播劇《掃黑風暴》、《你是我的榮耀》帶來的付費會員收入。

來源：騰訊財報、長橋海豚投研

但值得一提的是，10月初，受消協(xié)壓力長視頻平臺先后取消了超前點映服務。在會員提價難的背景下，這相當于直接壓縮了長視頻們的變現空間。因此對于四季度騰訊視頻的收入增長，我們也不是很樂觀。

另外，數字內容中的音樂服務這一塊，前天騰訊音樂財報也剛出。雖然在線音樂付費會員一直在穩(wěn)健增長，但促銷活動也沒有停，未來單用戶付費上可能還要下降。而作為主要貢獻利潤的社交娛樂業(yè)務則受到監(jiān)管和競爭的雙重影響，明顯拖后腿了。當下的騰訊音樂還在不斷投入做長音頻、引進獨立音樂人，后續(xù)能否換來用戶和收入也還有待觀察。

回到整體數字內容業(yè)務上，在用戶時長不斷縮短、競爭膠著未有緩解的情況下，海豚君認為這一塊的收入未來增長能否穩(wěn)定持續(xù)仍然存在不確定。

5、其他收益：處置收益大幅增加，聯(lián)營虧損加大

三季度其他收益中，投資收益凈額達到266億，相比二季度進一步增加，主要系處置收益大幅提升帶來。

來源：騰訊財報、長橋海豚投研

另外分占聯(lián)營虧損57億，相比二季度進一步加大，公司解釋為主要受聯(lián)營合營公司的非國際財報準則調整以及社區(qū)團購（美團、拼多多等）投入加大所致。

本文來源于海豚投研，文中觀點不代表智通財經觀點；智通財經編輯：文文。