新股前瞻|興源動力遞表港交所，除了康明斯還有什么亮點？

11月3日，興源動力控股有限公司(以下簡稱：興源動力）正式向港交所主板遞交上市申請，國泰君安國際，交銀國際為其聯(lián)席保薦人。

根據(jù)智通財經(jīng)APP了解，興源動力主要從事于提供熱交換系統(tǒng)、柴油動力單元及應(yīng)用于石油及天然氣行業(yè)的專用發(fā)動機有關(guān)的產(chǎn)品或服務(wù)，目前三個業(yè)務(wù)的市占率均在國內(nèi)名列前茅。作為一個成立11年的公司，能取得如此成就，背后離不開康明斯集團這個大靠山。因此，業(yè)務(wù)高度依賴康明斯的興源動力，未來憑什么獲得資本市場的青睞呢？

三項業(yè)務(wù)貢獻營收權(quán)重約1：1：1

2004年，興源動力在湖北襄陽起家，最初公司以動力單元解決方案為主營業(yè)務(wù)，2008年公司開始熱交換系統(tǒng)業(yè)務(wù)，2013年在專業(yè)油田發(fā)動機解決方案開展業(yè)務(wù)。

目前，興源動力三項業(yè)務(wù)齊發(fā)力，助力公司業(yè)績穩(wěn)步增長。2018年至2021年前六個月止（以下簡稱：報告期內(nèi)），興源控股的收入分別為6.86億元（單位：人民幣，下同）、13.39億元、10.28億元及5.61億元；同期凈利潤分別為7250.6萬元、1.83億元、1.04億元及6613.2萬元。

在營收規(guī)模漸長的同時，興源動力的盈利能力保持了穩(wěn)健增長態(tài)勢。報告期內(nèi)，公司的毛利分別為1.14億元、2.75億元、1.72億元、1.15億元；毛利率分別為16.6%、20.5%、16.7%及20.4%。

分業(yè)務(wù)而言，報告期內(nèi)熱交換系統(tǒng)收入分別為2.72億元、3.44億元、3.51億元、2.05億元，占總營收比例分別為39.6%、25.7%、34.1%、36.5%；動力單元解決方案營收分別為2.49億元、3.44億元、3.40億元、2.0億元，占總營收比例分別為36.3%、25.7%、33.0%、35.7%；專業(yè)油田發(fā)動機解決方案營收分別為1.63億元、6.38億元、3.27億元、1.50億元，占總營收比例分別為23.8%、47.7%、31.8%、26.7%。三個業(yè)務(wù)部門對營收貢獻的權(quán)重幾乎是1：1：1，

根據(jù)智通財經(jīng)APP觀察，盡管興源動力的新老業(yè)務(wù)貢獻營收幾乎一致，但在盈利表現(xiàn)上，新業(yè)務(wù)專業(yè)油田發(fā)動機解決方案更勝一籌。招股書顯示，報告期內(nèi)，熱交換系統(tǒng)的毛利率分別為18.2%、19.8%、20.0%、22.1%；動力單元解決方案毛利率分別為17.5%、13.9%、13.2%、14.0%；專業(yè)油田發(fā)動機解決方案的毛利率分別為12.7%、24.0%、15.9%、25.8%。老業(yè)務(wù)的毛利率基本穩(wěn)定的同時，新業(yè)務(wù)毛利率的大幅提升，使得興源動力的毛利率呈上升趨勢。

值得關(guān)注的是，興源動力的三項業(yè)務(wù)規(guī)模在業(yè)內(nèi)均在前三名，根據(jù)弗若斯特沙利文報告，按2020年收入計算，公司在中國柴油發(fā)電機組解決方案市場名列第三，市場份額約為4.4%；熱交換系統(tǒng)業(yè)務(wù)方面，公司為柴油發(fā)電機組應(yīng)用領(lǐng)域及互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域的最大熱交換系統(tǒng)生產(chǎn)商，市場份額分別約為9.4%及17.6%；公司的專業(yè)油田發(fā)動機解決方案業(yè)務(wù)在中國名列第一，占市場份額15.0%。新老業(yè)務(wù)能取得如此佳績，主要得益于康明斯的支持。

長期來看，興源動力的業(yè)績確定性與上述三項業(yè)務(wù)的發(fā)展前景不無關(guān)系。具體而言，中國的熱交換系統(tǒng)市場規(guī)模預(yù)計將繼續(xù)穩(wěn)步增長，于2025年將達至約1854億元，2020年至2025年復(fù)合年增長率為6.8%。中國柴油發(fā)電機組行業(yè)用熱交換系統(tǒng)市場預(yù)計由2020年至2025年，將以9.2%的復(fù)合年增長率增長，于2025年達至58億元。

熱交換系統(tǒng)為確保柴油發(fā)電機組性能的重要組成部分，通常作為互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心的備用電源使用，需求繼續(xù)穩(wěn)步增長。2025年，互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心行業(yè)的熱交換系統(tǒng)的市場規(guī)模預(yù)計將達至約14億元，復(fù)合年增長率約為21.2%。三項業(yè)務(wù)賽道規(guī)模均呈現(xiàn)進一步擴張趨勢。

行業(yè)成長性確定，興源動力未來有望再上一步。然而，高度依賴康明斯集團，對公司來說，喜憂參半。

背靠康明斯，然后呢？

興源動力對康明斯的的依賴，不僅體現(xiàn)在柴油機采購，還有銷售方面。

2011年12月，公司與康明斯中國簽訂合資企業(yè)協(xié)議，成立康明斯動力技術(shù)。于業(yè)績記錄期間，所有由康明斯動力技術(shù)所集成并由公司銷售的柴油動力單元均由康明斯品牌柴油發(fā)動機提供動力。不僅在動力單元仰仗康明斯，大部分由興源動力出售的專業(yè)油田發(fā)動機解決方案業(yè)務(wù)的柴油發(fā)動機亦來自康明斯集團。

報告期內(nèi)，興源動力向康明斯購買的柴油發(fā)動機總額約為3.14億元、7.55億元、4.83億元、2.54億元，分別占同期所有零部件及原材料采購總額的分別約55.0%、61.6%、58.3%及57.3%。超五成的采購來自于康明斯集團，對興源動力的經(jīng)營穩(wěn)定性造成一定的影響。

除了向康明斯采購柴油發(fā)動機外，興源動力也向其出售電子調(diào)控系統(tǒng)及熱交換系統(tǒng)。報告期內(nèi)，公司向康明斯集團銷售的總額分別為1.55億元、1.77億元、2.02億元、1.10億元，分別占公司總收益約22.6%、13.2%、19.6%及19.6%。

買賣端都與康明斯高度捆綁，一方面與中國高度集中的柴油發(fā)動機市場有關(guān)，另一方面與公司核心管理層有關(guān)。根據(jù)弗若斯特沙利文，中國柴油發(fā)動機市場高度集中，就該市場而言，康明斯集團為全球領(lǐng)先的柴油發(fā)動機制造商之一，按2020年收益計算，中國柴油發(fā)動機市場的五大參與者擁有市場份額45.8%，其中，康明斯集團的市場份額為13.4%。此外，興源動力的核心管理團隊入鄭剛和張宇都曾在康明斯集團工作，曾參與康明斯品牌柴油機的研發(fā)、制造及銷售。

總而言之，興源動力的業(yè)務(wù)擴張及業(yè)績增長均與康明斯集團高度相關(guān)，既保障了其業(yè)務(wù)的持續(xù)發(fā)展，同時也限制了其想象空間。登上資本市場之后，興源動力能否講述新故事，才是投資者們關(guān)心的。