全球能源缺口何時能夠扭轉(zhuǎn)？

核心觀點

今年以來，以原油、天然氣和煤炭為代表的能源品價格整體漲幅顯著。當前煤炭價格已在國內(nèi)政策面的持續(xù)發(fā)酵下率先回落，我們基于對能源品供需缺口未來走勢的分析，認為原油的供需缺口或在2022年Q2開始扭轉(zhuǎn)，原油價格或提前出現(xiàn)回落，天然氣價格的走弱則需等到冬季結(jié)束，屆時全球來自上游端的能源通脹壓力或?qū)⒃诿髂甓径鹊玫骄徑狻?/p>

石油：供需缺口或在2022年Q2開始扭轉(zhuǎn)。今年以來原油需求率先回暖，供給端則增長緩慢。據(jù)IEA估計，今年原油需求較2020年相比將增加約520萬桶/天，但該增幅仍少于2020年全年萎縮的需求（870萬桶/天）；供給端增量一方面低于需求端的增量，另一方面也遠少于2020年疫情沖擊下的供給縮減量。供不應求局面下，全球原油庫存已處近年來低位，OPEC+仍維持原定增產(chǎn)計劃，建議后續(xù)重點關(guān)注11月4日的OPEC+會議。根據(jù)EIA統(tǒng)計，今年前三季度石油及其液體燃料均處在供不應求的狀態(tài)，直至四季度仍存在約83萬桶/天的缺口，預計當前石油的供需缺口將在明年二季度開始扭轉(zhuǎn)。潛在的供給增量主要來自非OPEC國家，預計加拿大、中國、俄羅斯、挪威、巴西等國家都將緩步增產(chǎn)，此外伊朗方面若恢復原油供應則可能加速全球原油供需缺口的修復。

天然氣：價格有望在冬季結(jié)束后回落。2021年天然氣價格加速上漲，其中區(qū)域性的供需矛盾導致歐洲地區(qū)的天然氣價格漲幅顯著。當前盡管歐盟和美國的天然氣正在持續(xù)補庫，但今年的補庫水平顯著低于往年?？紤]到今年冬季為冷冬，用氣需求將高于往常，隨著用氣高峰來臨，后續(xù)庫存加速去化或?qū)е聨齑嫘碌?。預計天然氣的高價將持續(xù)至整個冬季，后續(xù)供給的改善以及季節(jié)性高峰的結(jié)束將推動天然氣價格在冬季后回落。

煤炭：國內(nèi)供需缺口或延續(xù)至冬季過后，政策面影響下煤炭價格回歸理性。2021年動力煤價格爆發(fā)式上漲，近期中國政策層的發(fā)聲使得煤價快速降溫。作為全球主要的煤炭生產(chǎn)國和消費國，這里的供需缺口測算將以中國為例。在煤礦復工復產(chǎn)，加大市場供應的帶動下，煤炭的供需缺口有望收斂，但考慮到冬季即將迎來動力煤需求高峰，預計煤炭的供需缺口或至少延續(xù)至冬季過后。當前影響煤炭價格的核心因素在于政策層面，隨著政策面消息的不斷發(fā)酵，短期來看煤炭價格或回歸理性。

總結(jié)。當前全球原油需求端增量高于供給端增量，疊加全球原油庫存低位，預計四季度原油價格仍有支撐。原油供需缺口或在明年一季度出現(xiàn)明顯收斂，并于二季度開始扭轉(zhuǎn)；今年以來歐美等地天然氣補庫不足，在預計今年為冷冬的情況下，天然氣庫存去化或?qū)⑻崴?，加劇天然氣供需矛盾。天然氣的高價或?qū)⒊掷m(xù)整個冬季，后續(xù)供給的改善以及季節(jié)性高峰的結(jié)束將推動冬季后天然氣價格回落；煤炭方面，以中國為例，在政策引導下煤炭價格已經(jīng)進入調(diào)整期，當前影響煤炭價格的核心因素在于政策層面，短期來看政策面消息的持續(xù)發(fā)酵有望帶動煤炭價格理性回歸。綜上所述，能源商品價格或按照“煤炭、石油、天然氣”的順序逐步回落，屆時全球來自上游端的能源通脹壓力或?qū)⒃诿髂甓径鹊玫骄徑狻?/p>

今年以來，以原油、天然氣和煤炭為代表的能源品價格整體漲幅顯著。當前煤炭價格已在國內(nèi)政策面的持續(xù)發(fā)酵下率先回落，我們基于對能源品供需缺口未來走勢的分析，認為原油的供需缺口或在2022年Q2開始扭轉(zhuǎn)，原油價格或提前出現(xiàn)回落，天然氣價格的走弱則需等到冬季結(jié)束，屆時全球來自上游端的能源通脹壓力或?qū)⒃诿髂甓径鹊玫骄徑狻?/p>

石油：供需缺口或在2022年Q2開始扭轉(zhuǎn)

今年以來原油需求率先回暖，供給端則增長緩慢。當前疫情雖對全球經(jīng)濟仍存在較多擾動，但摩根大通的全球制造業(yè)PMI和服務業(yè)PMI顯示全球經(jīng)濟正在逐步恢復，原油需求也隨之上漲。據(jù)IEA預計，2021年全年原油需求出現(xiàn)快速反彈，但供給的回暖相對緩慢；具體來看，原油需求較2020年相比將增加約520萬桶/天，但該增幅仍少于2020年全年因疫情沖擊而萎縮的需求（870萬桶/天）；供給端，2021年全年原油供給的增量一方面低于需求端的增量，另一方面也遠少于2020年疫情沖擊下的縮減量。

供不應求局面下，全球原油庫存已處近年來低位，OPEC+仍維持原定增產(chǎn)計劃，后續(xù)重點關(guān)注11月4日的OPEC+會議。當前全球原油庫存也處于近年來的低位。7月以來美國商業(yè)原油庫存降至45000萬桶以下，OECD國家的原油庫存也從2020年7月后持續(xù)下行。當前OPEC+會議決定維持原有40萬桶/日的增產(chǎn)計劃，其9月的原油產(chǎn)量為2732.8萬桶/天，仍需一段時間才能恢復到疫情前（2019年月均產(chǎn)量2985.3萬桶/天）水平。此外，天然氣和煤炭等其他能源的緊缺問題，也在一定程度上引發(fā)連帶效應，為石油價格形成支撐。綜上來看原油的供不應求局面短期內(nèi)難以改變，原油期貨價格也在10月后穩(wěn)居80美元/桶以上。

隨著需求逐步增加，供給持續(xù)修復，預計石油供需缺口將在明年二季度開始扭轉(zhuǎn)。根據(jù)EIA統(tǒng)計，今年前三季度石油及其液體燃料均處在供不應求的狀態(tài)，直至四季度仍存在約83萬桶/天的缺口，我們預計當前石油的供需缺口將在明年二季度開始扭轉(zhuǎn)。從需求端來看，今年冬季預期較為寒冷，在能源危機下，石油或作為天然氣等能源產(chǎn)品的替代品來彌補需求缺口。從美國TSA披露的通過檢查點的旅行人數(shù)來看，出行需求穩(wěn)步提升，10月以來的數(shù)據(jù)已經(jīng)接近2019年水平。從供給端來看，石油供給將在明年二季度顯著增加，逐步修復當下的供需缺口。潛在的供給增量主要來自非OPEC國家，預計加拿大、中國、俄羅斯、挪威、巴西等國家都將緩步增產(chǎn)，此外伊朗方面若恢復原油供應則可能加速全球原油供需缺口的修復。

天然氣：價格有望在冬季結(jié)束后回落

2021年天然氣價格加速上漲，其中區(qū)域性的供需矛盾導致歐洲地區(qū)的天然氣價格漲幅顯著。歷史上看，歐美的天然氣價格波動較小，整體保持平穩(wěn)運行。但隨著多國能源轉(zhuǎn)型的推進，天然氣在其能源結(jié)構(gòu)中的比重不斷提升。進入2021年，生產(chǎn)生活活動的復蘇疊加天氣原因?qū)е碌男履茉窗l(fā)電（風電、水電）表現(xiàn)疲弱，天然氣價格進入上行通道。截至10月29日，美國NYMEX天然氣價格年內(nèi)漲幅達114.4%，英國天然氣價格年內(nèi)漲幅達185.1%。英國天然氣和歐洲天然氣交易基準荷蘭TTF天然氣的漲幅顯著高于美國，表明歐洲地區(qū)天然氣供需矛盾更為嚴峻。

當前歐美等地天然氣庫存顯著低于往年水平，隨著用氣高峰來臨，后續(xù)庫存去化或加劇供需矛盾。與原油不同，全球天然氣消費呈現(xiàn)出明顯季節(jié)性，冬季為用氣高峰。受此影響，天然氣的補庫階段往往在4月-11月，去庫階段則為12月-3月。當前雖然歐盟和美國的天然氣正在持續(xù)補庫，但從庫存的絕對水平看其顯著低于往年水平。考慮到今年冬季為冷冬，用氣需求將高于往常，因此庫存去化或有所提速，或?qū)е绿烊粴鈳齑嫘碌?，加劇天然氣供需矛盾?/p>

預計天然氣的高價或?qū)⒃诙唐趦?nèi)持續(xù)，后續(xù)供給的改善以及季節(jié)性高峰的結(jié)束將推動天然氣價格在冬季后回落。據(jù)IEA預測，2021年和2022年全球天然氣均供大于求，其中2021年天然氣供給超需求約330億立方米，預計2022年供給超需求約360億立方米。由于天然氣供應系統(tǒng)對于天氣變化較為敏感，因此當前區(qū)域性和階段性的供需矛盾或難以避免。預計未來天然氣需求維持緩慢增長，主要需求增量來自以中印為代表的亞洲新興市場，供給方面主要來自俄羅斯和中東在建天然氣項目的潛在增產(chǎn)。據(jù)IEA預測，天然氣的高價或?qū)⒊掷m(xù)整個冬季，后續(xù)供給的改善以及季節(jié)性高峰的結(jié)束或?qū)⑼苿佣竞筇烊粴鈨r格回落。

煤炭：國內(nèi)供需缺口或延續(xù)至冬季過后，政策面影響下煤炭價格回歸理性

2021年動力煤價格爆發(fā)式上漲，近期中國政策層的發(fā)聲使得煤價快速降溫。全球視角下，紐卡斯爾動力煤和歐洲ARA港動力煤的現(xiàn)貨價格在今年持續(xù)走高，二者的價格高點分別達到253.55美元/噸和280美元/噸。中國方面，今年以來國內(nèi)用電量高增，但煤炭供給在環(huán)保限產(chǎn)等因素影響下弱于需求，受此影響動力煤期貨和現(xiàn)貨價格均屢創(chuàng)新高，期貨價格高點（1835.6元/噸）較年初上漲 173.4%，現(xiàn)貨價格（秦皇島港:市場價:動力煤Q:5000,山西產(chǎn)）站上2000元/噸，其年內(nèi)高點（2342.5元/噸）較年初上漲231.1%。高煤價導致國內(nèi)發(fā)電成本急劇攀升，加劇企業(yè)成本壓力，這也引發(fā)了近期政策層的多次發(fā)聲。近日，國家發(fā)展改革委及多部門相應發(fā)聲以遏制煤炭價格非理性上漲，顯示了政策層面保供穩(wěn)價的決心，受此影響，煤炭期市開始大幅回調(diào)。

中國是全球主要的煤炭生產(chǎn)國和消費國，后續(xù)的供需缺口測算將以中國為例。以2020年全球的煤炭消費和生產(chǎn)情況為例：煤炭生產(chǎn)中，中國生產(chǎn)3764.4Mt，占全球總產(chǎn)量的49.7%；煤炭消費中，中國消費約87638TJ，占全球總消費量的55.8%。鑒于中國在全球供需兩端的影響較大以及數(shù)據(jù)的可獲得性，后續(xù)煤炭缺口的分析將聚焦于中國。

從我國煤炭產(chǎn)需來看，供需缺口或至少延續(xù)至冬季過后，政策強有力發(fā)聲有望帶動煤價理性回歸。近日，國家發(fā)展改革委及多部門相應發(fā)聲以遏制煤炭價格非理性上漲，顯示了政策層面保供穩(wěn)價的決心。觀察我國煤炭的產(chǎn)需缺口，今年以來我國動力煤和煉焦煤一直維持在供不應求的狀態(tài)。截至8月，我國動力煤和煉焦煤仍分別存在約1669萬噸和353萬噸的缺口。國家發(fā)展改革委曾表示，經(jīng)嚴格安全評估，9月份以來允許153座煤礦核增產(chǎn)能2.2億噸/年，相關(guān)煤礦已陸續(xù)按核定產(chǎn)能生產(chǎn)，四季度可增產(chǎn)5000萬噸以上。在煤礦復工復產(chǎn)，加大市場供應的帶動下，煤炭的供需缺口有望收斂，但考慮到冬季即將迎來動力煤需求高峰，預計煤炭的供需缺口或至少延續(xù)至冬季過后。當前影響煤炭價格的核心因素在于政策層面，隨著政策面消息的不斷發(fā)酵將逐步引導煤炭價格理性回歸。

總結(jié)

基于對上述三類主要能源產(chǎn)品的供需缺口分析，我們認為當前全球原油需求端增量高于供給端增量，疊加全球原油庫存低位，預計四季度原油價格仍有支撐，原油供需缺口或在明年一季度出現(xiàn)明顯收斂，并于二季度開始扭轉(zhuǎn)。今年以來歐美等地天然氣補庫不足，在預計今年為冷冬的情況下，天然氣庫存去化或?qū)⑻崴伲觿√烊粴夤┬杳?。天然氣的高價或?qū)⒊掷m(xù)整個冬季，后續(xù)供給的改善以及季節(jié)性高峰的結(jié)束將推動冬季后天然氣價格回落。煤炭方面，以中國為例，在政策引導下煤炭價格已經(jīng)進入調(diào)整期，當前影響煤炭價格的核心因素在于政策層面，短期來看政策面消息的持續(xù)發(fā)酵有望帶動煤炭價格理性回歸。綜上所述，能源商品價格或按照“煤炭、石油、天然氣”的順序逐步回落，屆時全球來自上游端的能源通脹壓力或?qū)⒃诿髂甓径鹊玫骄徑狻?/p>

本文來源微信公眾號明晰筆談，作者中信證券明明，智通財經(jīng)編輯：文文。