蘋果產(chǎn)業(yè)股坍塌，繁華落盡見真淳？

本文來自“王雅媛港股圈”，作者青花瓷。

最近這港股，似乎是開啟了好萊塢模式一樣，幾乎每隔兩天就出一個(gè)爆炸新聞，讓我們這些吃瓜群眾都看得目不暇接。也許這就是高度市場化的魅力，永遠(yuǎn)只有你做不到的，沒有你想不到的。

今天，好萊塢劇情繼續(xù)上演，通達(dá)集團(tuán)(00698)盤中出現(xiàn)明顯下跌，股價(jià)最多曾跌近20%。嚴(yán)格來說，通達(dá)的下跌跟沽空報(bào)告沒關(guān)系，是市場傳出集團(tuán)旗下客戶華為及OPPO減少訂單，不過誰能保證這消息來源是不是做空者故弄玄虛的手法之一，只不過是傳播方式不同。

但我認(rèn)為今天通達(dá)大跌，公司本身責(zé)無旁貸，大股東突然在5月初高位配股首次大規(guī)模減持，令持股比例降至40%以下更是直接觸發(fā)公司部分債務(wù)違約，雖然后期已修改相關(guān)條款令這部分債務(wù)不至于違約，但在近年公司業(yè)績表現(xiàn)出色的情況下大股東此舉顯得非常異常。

如果把通達(dá)事件都算上有預(yù)謀的做空，掐指一算，這已經(jīng)是兩星期內(nèi)第三間被做空資金追擊的公司了。做空在港股并不算的上什么新鮮事，但本次做空標(biāo)的都是這幾年大牛行業(yè)TMT中的大牛股，做空者如此肆虐無忌把整個(gè)TMT行業(yè)給推倒，會(huì)不會(huì)是除了個(gè)別公司的問題外，亦預(yù)視到行業(yè)某些基本面因素的潛在改變?

我嘗試從產(chǎn)業(yè)鏈的角度出發(fā)，來探討近期這個(gè)手機(jī)零部件股 “集體坍塌”的故事，或許能一探端倪。不過作為業(yè)余吃瓜群眾，所見所識(shí)有限，涉及專業(yè)領(lǐng)域引用不當(dāng)之處，還請大家多多指正批評。

一、利空頻出，是否意味著階段性天花板的來臨?

似乎Iphone5S之后的每一代蘋果手機(jī)，并沒有像前代產(chǎn)品一樣帶來實(shí)質(zhì)性的突破，缺乏市場預(yù)期的驚喜。無疑創(chuàng)始人喬布斯的辭世對蘋果而言是致命的打擊，想必這世上也再?zèng)]有幾個(gè)人能夠創(chuàng)造出像蘋果這樣科技與藝術(shù)完美結(jié)合的產(chǎn)品。那么從前的iphone可被市場稱作是一件飽含科技元素的藝術(shù)品，現(xiàn)在最多能算得上是一部好的手機(jī)。

不知道是消費(fèi)者對于蘋果的期望值過高，還是蘋果確實(shí)創(chuàng)新力大不如前，加上老對手三星的持續(xù)強(qiáng)勢、以及國產(chǎn)后起之秀華為、OPPO、VIVO的崛起，蘋果應(yīng)該再也不能像從前一樣穩(wěn)坐全球手機(jī)帝國的前三，舒舒服服享受品牌帶來的高溢價(jià)了。

用數(shù)據(jù)說話，蘋果近年的全球市占率(以出貨量來衡量)明顯下滑，相比12年高峰期在25%左右的市占率相比，有種“光輝不再”的即視感：

(數(shù)據(jù)來源：IDC)

兵家必爭之地的大中華區(qū)，近年的成績也是不甚理想。即使在被視為手機(jī)藍(lán)海的印度市場，市場份額占比甚至連前五都排不上。

蘋果手機(jī)的出貨量下滑，自然也會(huì)影響到對應(yīng)產(chǎn)業(yè)鏈一眾供應(yīng)商的業(yè)績表現(xiàn)。至于影響程度如何，還得看具體公司對蘋果貢獻(xiàn)收入的依賴程度。除了核心處理器之外，其他的手機(jī)零部件蘋果大多交由外部供應(yīng)商承做。

但今年4月初公司宣布將逐步采用自研GPU(圖形處理器)，以完全替代目前在iphone和其它設(shè)備中所采用英國芯片設(shè)計(jì)公司Imagination Technologies的技術(shù)，以及其后傳聞公司將自己接手PMIC(電源管理芯片)業(yè)務(wù)，因此預(yù)計(jì)將于2019年不再與英國半導(dǎo)體公司Dialog續(xù)約芯片供應(yīng)合同。

很顯然，蘋果正逐漸將業(yè)務(wù)觸角向產(chǎn)業(yè)鏈中上游擴(kuò)張，其實(shí)這也是有跡可循的：根據(jù)2016年IC Insight的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，蘋果去年半導(dǎo)體銷售額接近65億美元，位居全球第14位，比幾個(gè)知名半導(dǎo)體設(shè)計(jì)生產(chǎn)商，譬如英偉達(dá)、瑞薩、UMC等銷售額都要高。

而且2016年該部分的銷售額同比增長17%，還算是一個(gè)較高的增長幅度。單就今年年初，蘋果就已經(jīng)計(jì)劃“甩”掉兩家核心零件供應(yīng)商，這激進(jìn)的擴(kuò)張手段也預(yù)示著未來幾年蘋果將在半導(dǎo)體業(yè)務(wù)方面有所突破。

向中上游擴(kuò)張的好處對于蘋果來說也是不言而喻，一方面有助于公司成為像三星那樣的全產(chǎn)業(yè)鏈巨頭，掌握更多的核心技術(shù)，自上而下的蘋果制造將更大程度地提升產(chǎn)品的競爭力。

目前公司已經(jīng)切入AP、藍(lán)牙芯片、GPU等領(lǐng)域，況且在AP(應(yīng)用處理器)方面蘋果是為數(shù)不多的幾個(gè)制造商之一，其產(chǎn)品并不需依賴蘋果手機(jī)的名氣就已經(jīng)享譽(yù)業(yè)界。

另一方面，面對市場份額的縮減及出貨量的下滑，蘋果通過發(fā)展半導(dǎo)體事業(yè)，除了增加收入來源，更重要的一點(diǎn)是可以加強(qiáng)對供應(yīng)鏈的管理，從而更好控制成本。就剛提到的AP而言，在手機(jī)生產(chǎn)中它的成本僅次于顯示屏，面對2016下半年的元器件漲價(jià)潮蘋果在這一方面已經(jīng)撈到不少好處。再一方面，蘋果現(xiàn)任掌舵人庫克可是供應(yīng)鏈管理的專家，有這樣的戰(zhàn)略舉措也就不奇怪了。

所以階段性天花板的來臨有機(jī)會(huì)是源于大手機(jī)品牌如蘋果，開始插手生產(chǎn)主要零部件，減少向外采購。

二、供應(yīng)商與蘋果風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)

好了，說完蘋果，來看看它的供應(yīng)商們。上面提到過的Imagination由蘋果貢獻(xiàn)的業(yè)績收入占比高達(dá)50%以上，以至于被蘋果甩掉時(shí)股價(jià)直接被腰斬。

另外一家Dialog雖然還只是傳聞，但至今為止股價(jià)相比前期高點(diǎn)下跌也接近兩成。

其實(shí)蘋果這種“始亂終棄”的行為，也不是今年才開始的，早期臺(tái)灣的觸控屏幕制造商宸鴻以及音頻技術(shù)供應(yīng)商PortalPlayer的遭遇，就是活生生血淋淋的例子。因此在華爾街有一種“蘋果風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)”的說法，意即這些相關(guān)上市公司的估值會(huì)反映一部分未來與蘋果解約的風(fēng)險(xiǎn)，所以與其他同行相比會(huì)有一定程度的折價(jià)。

其實(shí)“蘋果風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)”背后的真正意思就是單一大客戶的風(fēng)險(xiǎn)。

回到本文需要重點(diǎn)關(guān)注的幾個(gè)手機(jī)零部件股，先大致梳理一下他們的財(cái)務(wù)和估值現(xiàn)狀：

明顯看到高偉電子的估值跟同行比較是低了一截。

從它年報(bào)的描述不難推測到，這個(gè)占比超過80%的最大客戶就是蘋果。這種體量相對較小的公司，確實(shí)有可能憑著蘋果一紙訂單一飛沖天，令收入及盈利實(shí)現(xiàn)數(shù)倍增長。但這其實(shí)也是一把雙刃劍，面對處于供應(yīng)鏈強(qiáng)勢地位的蘋果，確實(shí)也得冒著較大的風(fēng)險(xiǎn)。比較“危險(xiǎn)”的高偉電子股價(jià)上出現(xiàn)了“蘋果風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)”。

至于其他手機(jī)零部件股的估值基本都能反映盈利能力及增長預(yù)期，尤其是舜宇光學(xué)，近年的表現(xiàn)簡直是一個(gè)戴維斯雙擊的經(jīng)典案例。目前來看，基本還沒有“蘋果風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)”的現(xiàn)象出現(xiàn)在港股，不知道此次大跌，某種程度是否反映了這一點(diǎn)?

三、階段性低迷，是就此沉寂，還是黎明前的黑暗?

仔細(xì)研究這些在香港上市的手機(jī)零部件股，特別是瑞聲科技和舜宇光學(xué)，經(jīng)過數(shù)十載打拼已經(jīng)成長為各自領(lǐng)域的世界級(jí)龍頭企業(yè)，這地位并不是能夠輕易撼動(dòng)的。所以個(gè)人覺得，具有以下特質(zhì)的供應(yīng)商企業(yè)，受到“蘋果風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)”影響的概率會(huì)相對較?。?/p>

(1)具有較高的技術(shù)壁壘，蘋果若需要更換或撤掉供貨商需要付出相當(dāng)高的轉(zhuǎn)移成本;

(2)細(xì)分領(lǐng)域龍頭，占據(jù)市場優(yōu)勢位置，業(yè)內(nèi)品牌認(rèn)可度很高，有較強(qiáng)的議價(jià)能力;

(3)客戶分散，對單一客戶貢獻(xiàn)收入的依賴程度低。

再看另外幾家，比如舜宇光學(xué)，雖然不是蘋果產(chǎn)業(yè)鏈的一員，但在各種光環(huán)加持——全球最大的攝像頭模組廠商以及全球第二攝像頭鏡頭廠商，在光學(xué)零件方面的專利儲(chǔ)備達(dá)300多項(xiàng)，從一開始擔(dān)當(dāng)三星、索尼、夏普、信利等國外知名品牌的主要供應(yīng)商，到09年成為Nikon單反、奧林巴斯的第一供應(yīng)商，再到現(xiàn)在助力新興國產(chǎn)品牌的崛起，舜宇的每一步棋似乎都能切中市場發(fā)展的主流趨勢，timing剛剛好。說到舜宇股價(jià)從2016年4月真正開始爆發(fā)，其實(shí)應(yīng)該是歸功于同期華為P9的火熱上市，其最大的亮點(diǎn)萊卡認(rèn)證1200萬像素后置雙攝像頭，背后可是舜宇光學(xué)雙攝像頭模組的貢獻(xiàn)。

從公司目前的業(yè)務(wù)區(qū)域分布來看，絕大部分集中在國內(nèi)，所以推測舜宇近期的戰(zhàn)略重心應(yīng)該還是會(huì)放在大中華區(qū)。

其實(shí)舜宇光學(xué)的情況，客戶分散，大客都沒有生產(chǎn)手機(jī)的打算，如果股價(jià)大跌，很大概率是躺槍，對它垂涎已久的價(jià)值投資者，好不容易盼來大幅回調(diào)的機(jī)會(huì)，該樂壞了吧。

至于這次“搞事”的主角通達(dá)及瑞聲，首先在收入分布上看，都沒有過度依賴蘋果的跡象，最大客戶比例基本不超過25%。這里要特別提到一點(diǎn)的是，瑞聲的兩份看空報(bào)告，其邏輯漏洞之多，與其精密的期權(quán)做空策略似乎就不太匹配了。

要知道期權(quán)的花費(fèi)成本較高，而且需要相當(dāng)精準(zhǔn)的定價(jià)體系，才能最大程度保證收益，與沽空報(bào)告單就自由現(xiàn)金流與凈利比例的歷史平均值推測出來這個(gè)如此不走心的目標(biāo)價(jià)，感覺并不像同一個(gè)機(jī)構(gòu)干的事情。

不過，資金意圖是很明顯，無非為了獲利，至于為什么拿瑞聲這種千億市值的大藍(lán)籌開刀，背后是否有更深層的原因，就不得而知了。與往常做空的主角中小票相比，并不是一個(gè)基本面崩壞就能解釋的。而且基本面只反映過去式，是相對靜態(tài)的指標(biāo)，是否有一些潛藏的風(fēng)險(xiǎn)因素我們未發(fā)覺，那就需要更多地發(fā)掘公司和產(chǎn)業(yè)鏈的動(dòng)態(tài)發(fā)展情況了。

四、結(jié)語

今年是蘋果手機(jī)上市的10周年，按照市場預(yù)期年底推出的iphone8將會(huì)有革命性的突破，屆時(shí)也將會(huì)啟動(dòng)iphone銷售的超級(jí)周期。經(jīng)歷這些年風(fēng)雨，蘋果手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈的盛宴是否會(huì)在10周年之際如約而至?

作為一個(gè)果粉，老實(shí)說還是對iphone8留有一些殘念的，當(dāng)然是希望追隨多年的蘋果能夠給我們帶來許久不見的驚喜。同時(shí)站在港股投資者的角度來講，若超級(jí)周期能啟動(dòng)，幾個(gè)蘋果概念股又恰逢大幅度調(diào)整，豈不是天上掉下來一個(gè)極佳的切入時(shí)機(jī)?

這里就不下結(jié)論了，就留給各位讀者自行斟酌，自行決定吧。不過還是那句老話，港股有風(fēng)險(xiǎn)，操作需謹(jǐn)慎！（編輯：曹柳萍）