興證海外：東陽光藥(01558)為崛起制藥行業(yè)新秀

投資要點(diǎn)

可威：馬力十足，單引擎驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)?？赏枪灸壳笆杖牒驮鏊俚闹饕獊碓?，考慮流感用藥市場(chǎng)的廣闊空間以及公司的龍頭地位，可威未來有望成長(zhǎng)為年銷售額過20億元的重磅品種。綜合考慮量?jī)r(jià)，我們預(yù)計(jì)可威系列2017年銷售額增速將約為40%左右，2018-2019年增速有望保持約25%-35%。

覆蓋二三代胰島素，產(chǎn)品即將面市。公司是目前國(guó)內(nèi)少數(shù)實(shí)現(xiàn)二三代全覆蓋、短中效全覆蓋的企業(yè)之一，將為其未來競(jìng)爭(zhēng)提供優(yōu)勢(shì)。產(chǎn)品上市時(shí)間方面，公司的重組人胰島素有望于2018年上市，但二代胰島素市場(chǎng)目前已增長(zhǎng)乏力，預(yù)計(jì)2018年為公司貢獻(xiàn)的業(yè)績(jī)將有限。之后公司的三代胰島素將面市，甘精胰島素有望于2019年上市，門冬胰島素有望于2020年上市，覆蓋短效和中效，公司胰島素業(yè)務(wù)將開始發(fā)力。

布局丙肝DAA藥物，進(jìn)軍國(guó)內(nèi)藍(lán)海市場(chǎng)。公司的依米他韋目前在國(guó)產(chǎn)丙肝DAA藥物中研發(fā)進(jìn)度處于領(lǐng)先地位，預(yù)計(jì)有望于2020年左右上市。同時(shí)，公司目前正和臺(tái)灣太景推進(jìn)依米他韋和伏拉瑞韋的聯(lián)用方案，實(shí)現(xiàn)免干擾素全口服，未來有望成為能與外企產(chǎn)品相抗衡的本土藥品組合，我們預(yù)計(jì)該聯(lián)用方案有望于2021年獲批上市。

盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)公司2017-2019年?duì)I業(yè)收入為12.5/15.8/19.6億元，歸母凈利潤(rùn)為5.0/6.2/7.6億元，EPS分別為1.11、1.38、1.69元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為13.9倍、11.2倍、9.1倍。我們給予其22.1港元的目標(biāo)價(jià)，預(yù)期升幅為27.2%。首次評(píng)級(jí)覆蓋，考慮到公司未來2-3年較為明確的業(yè)績(jī)?cè)鏊?，以及目前相?duì)較低的估值水平，給予“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：可威增長(zhǎng)不及預(yù)期;在研產(chǎn)品上市時(shí)間不及預(yù)期

報(bào)告正文(節(jié)選)

1、東陽光藥：崛起中的港股制藥行業(yè)新秀

宜昌東陽光長(zhǎng)江藥業(yè)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“東陽光藥”)是一家以抗病毒藥物為核心，涵蓋抗病毒、內(nèi)分泌和心血管等疾病治療領(lǐng)域藥物開發(fā)、生產(chǎn)及銷售的制藥企業(yè)。公司成立于2001年，前身是宜昌長(zhǎng)江藥業(yè)有限公司，由深圳東陽光實(shí)業(yè)與香港南北兄弟共同成立，分別持有其75%及25%股權(quán)。2015年，公司改制成為股份有限公司，并于當(dāng)年12月在香港聯(lián)交所主板成功掛牌上市，股票代碼為1558.HK。

公司是東陽光集團(tuán)旗下唯一的國(guó)內(nèi)藥物制劑平臺(tái)，實(shí)際控制人為張中能先生。股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，公司目前50.04%股權(quán)為內(nèi)資股，由第一大股東宜昌東陽光藥業(yè)股份有限公司持有。剩余49.96%股權(quán)為H股，其中公司的第二大股東南北兄弟藥業(yè)投資有限公司持有約16.59%。

1.1 把握機(jī)遇，成就抗流感病毒藥物龍頭生產(chǎn)商

公司成立之初以原料藥和制劑為主營(yíng)業(yè)務(wù)，在2004-2006年間公司共有23種藥品獲批上市，其中包括公司目前的5款核心品種——可威、爾同舒、歐美寧、欣海寧和喜寧。此后公司發(fā)展重心逐漸向制劑業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移，原料藥業(yè)務(wù)的定位由外銷轉(zhuǎn)為內(nèi)供。

1.2 集團(tuán)實(shí)力雄厚，有望間接實(shí)現(xiàn)“A+H”

東陽光集團(tuán)是一家大型民營(yíng)經(jīng)濟(jì)控股的股份制企業(yè)，其前身為成立于1992年的浙江橫店機(jī)電集團(tuán)公司，以傳統(tǒng)機(jī)電加工制造為主營(yíng)業(yè)務(wù)，涵蓋鋁業(yè)、電化產(chǎn)品、煤炭開采、大火力發(fā)電等產(chǎn)業(yè)。2001年，集團(tuán)入主宜昌長(zhǎng)江藥業(yè)有限公司，開始戰(zhàn)略布局以制藥工業(yè)為核心的健康產(chǎn)業(yè)。此后，集團(tuán)先后成立宜昌東陽光藥業(yè)股份有限公司、廣東東陽光藥業(yè)有限公司等多家醫(yī)藥領(lǐng)域子公司，逐漸深耕醫(yī)藥行業(yè)。目前，集團(tuán)已成為綜合實(shí)力雄厚的大型集團(tuán)，旗下?lián)碛袃杉疑鲜泄尽獤|陽光科(600673.SH)和東陽光藥(1558.HK)，以及多家全資或控股子公司，年收入超過200億元，業(yè)務(wù)涵蓋電子新材料、能源、醫(yī)藥以及大健康。

2017年2月，集團(tuán)旗下A股上市公司東陽光科(600673.SH)宣布重組方案，東陽光科擬向宜昌東陽光藥業(yè)發(fā)行股份約5.45億股，購(gòu)買其持有的東陽光藥 2.26 億股內(nèi)資股股份(占東陽光藥股份總數(shù)的50.04%)。此次重組方案的總交易金額約為32.2億元，交易完成后，東陽光藥將成為東陽光科的控股子公司。根據(jù)《盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償協(xié)議》，東陽光藥承諾在2017-2019三年間各年度凈利潤(rùn)分別不低于 4.80億元、5.75億元、6.52億元。若此次重組完成，公司內(nèi)資股將實(shí)現(xiàn)在A股市場(chǎng)的流通，公司間接實(shí)現(xiàn)“A+H”，未來將可以借助A股市場(chǎng)的資本力量進(jìn)一步發(fā)展壯大。

1.3 核心品種發(fā)力，業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)

近年來，受益于核心品種可威的發(fā)力，公司營(yíng)業(yè)收入始終保持較高增速，2012-2016年的復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到約36.8%。受益于銷售規(guī)模的快速成長(zhǎng)，公司凈利潤(rùn)亦呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，由2012年的2300萬元躍升至2016年的3.8億元，2012-2016年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)101.7%。

根據(jù)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)分析，抗病毒藥物(可威等)目前已成為公司主要的收入來源，2016年為公司貢獻(xiàn)約78.6%的銷售額，其次心血管藥物(歐美寧、欣海寧等)、內(nèi)分泌及代謝藥物(爾同舒等)分別貢獻(xiàn)約9.5%和5.0%。

毛利率方面，由于高毛利率品種可威的快速增長(zhǎng)，可威占公司營(yíng)業(yè)收入的比例持續(xù)提升，導(dǎo)致公司毛利率保持穩(wěn)定增長(zhǎng)趨勢(shì)，于2016年達(dá)到77.2%，較2012年提高約20.2個(gè)百分點(diǎn)。

2、可威：馬力十足，單引擎驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)

2.1 流感嚴(yán)重威脅人類健康

流行性感冒是流感病毒引起的急性呼吸道感染，在流行病學(xué)上最顯著的特點(diǎn)為突然爆發(fā)、迅速擴(kuò)散。相較于普通感冒，流感具有傳染性強(qiáng)、季節(jié)性明顯、多高熱、疼痛感強(qiáng)、易出現(xiàn)并發(fā)癥等特點(diǎn)。

在所有可能發(fā)生的瘟疫中，對(duì)人類威脅最大的是流感。2000年以來，全球共爆發(fā)過4次重大流感疫情(SARS、H5N1、H1N1、H7N9)，造成巨大影響。根據(jù)世界衛(wèi)生組織報(bào)告，流感會(huì)導(dǎo)致總?cè)丝诩s5%-15%的人感染，對(duì)應(yīng)我國(guó)總?cè)丝跀?shù)，我國(guó)每年感染流感的人數(shù)可達(dá)到0.65-2億人。

2.2 奧司他韋療效顯著

奧司他韋是由吉利德研發(fā)、羅氏全球商業(yè)化的一款神經(jīng)氨酸酶抑制劑，對(duì)甲型和乙型流感、H5N1和H1N1等亞型流感病毒引發(fā)的流感均有治療和預(yù)防的作用。藥物進(jìn)入人體后，作用靶點(diǎn)位于流感病毒表面的神經(jīng)氨酸酶，可以阻止病毒顆粒的釋放，切斷病毒的擴(kuò)散鏈，控制流感病程，緩解病人高熱癥狀。

由于奧司他韋的安全性和有效性，目前已獲得全球認(rèn)可。奧司他韋位列WHO推薦的基本藥物，被美國(guó)和歐洲CDC推薦為主要的抗流感病毒藥物。并且，由于其安全性較高，F(xiàn)DA批準(zhǔn)奧司他韋為超過14天新生兒治療流感的唯一藥物。在我國(guó)，奧司他韋被衛(wèi)計(jì)委推薦為治療H1N1和H7N9流感的首選藥物，并被《兒童流感診斷與治療專家共識(shí)(2015年版)》推薦用于兒童流感的治療和預(yù)防。

2.3 奧司他韋：抗流感病毒主流用藥

目前，F(xiàn)DA正式批準(zhǔn)的抗流感病毒藥物為M2離子通道阻滯劑(金剛烷胺、金剛乙烷)和神經(jīng)氨酸酶抑制劑(奧司他韋、扎那米韋)。M2離子通道阻滯劑主要作用于流感病毒M2蛋白的離子通道，抑制病毒復(fù)制，但僅對(duì)甲型流感病毒有抑制作用，且存在產(chǎn)生耐藥性迅速(發(fā)生率高于70%)和副作用較大等缺點(diǎn)。相較之下，神經(jīng)氨酸酶抑制劑作為新一代抗流感用藥，優(yōu)勢(shì)明顯。

在我國(guó)，抗甲型流感病毒的首選化藥為奧司他韋和扎那米韋，中成藥為疏風(fēng)解毒膠囊和連花清瘟膠囊?；幨袌?chǎng)中，奧司他韋占據(jù)主導(dǎo)地位，2015年的市場(chǎng)份額達(dá)到95%。

2.4 東陽光藥：國(guó)內(nèi)兩大奧司他韋授權(quán)生產(chǎn)商之一

1999年，羅氏的奧司他韋藥物——達(dá)菲獲FDA批準(zhǔn)上市，隨后在2002年達(dá)菲進(jìn)入我國(guó)市場(chǎng)。目前，奧司他韋已在100多個(gè)國(guó)家獲得注冊(cè)批準(zhǔn)，是流感預(yù)防儲(chǔ)備庫中的重要品種。

2005年12月，上海醫(yī)藥集團(tuán)獲得羅氏集團(tuán)生產(chǎn)銷售奧司他韋的授權(quán)，上藥集團(tuán)成為我國(guó)大陸首家奧司他韋藥物的批準(zhǔn)生產(chǎn)商。由于公司在2004年參與中國(guó)人民解放軍軍事醫(yī)學(xué)科學(xué)院毒物藥物研究所的磷酸奧司他韋產(chǎn)品聯(lián)合攻關(guān)項(xiàng)目(共同負(fù)責(zé)項(xiàng)目的實(shí)驗(yàn)室研究、小規(guī)模、中等規(guī)模及產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn))，同時(shí)公司具備奧司他韋原料藥的生產(chǎn)能力，并擁有通過歐美GMP認(rèn)證的先進(jìn)生產(chǎn)設(shè)施，因此在經(jīng)過羅氏嚴(yán)格考察后，公司于2006年3月成為國(guó)內(nèi)兩家被授權(quán)生產(chǎn)奧司他韋的企業(yè)之一。2006年6月，上海中西三維(上海醫(yī)藥子公司)和東陽光藥的奧司他韋膠囊劑分別以商品名“奧爾菲”和“可威”上市，實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化。

2.5 可威的崛起之路

奧司他韋作為國(guó)際抗流感病毒的一線用藥，其全球銷售額與國(guó)際重大流感疫情爆發(fā)息息相關(guān)。奧司他韋自上市以來，全球銷售額共三次達(dá)到峰值，分別為2006年H5N1型禽流感爆發(fā)、2009年H1N1型禽流感爆發(fā)以及2014年H7N9型禽流感爆發(fā)。

而在我國(guó)，雖然奧司他韋上市時(shí)間較早，但由于價(jià)格、用藥水平和流感病毒流行態(tài)勢(shì)等因素，其在非緊急狀態(tài)下用量較為有限，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)產(chǎn)銷量低迷。產(chǎn)品訂單主要來自于政府的集中采購(gòu)，因此僅在H1N1型禽流感爆發(fā)的2009年，奧司他韋的國(guó)內(nèi)銷售額實(shí)現(xiàn)突破，但此后又重新回落。

2012年后，奧司他韋國(guó)內(nèi)銷售額實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，主要源于東陽光藥“可威”的崛起，可威的市場(chǎng)份額由2012年的約17%上升至2016年的約83%?？赏母咚僭鲩L(zhǎng)主要來自東陽光藥的大力投入和推廣。2012年前可威的銷售主要以代理為主，此后公司開始自建學(xué)術(shù)團(tuán)隊(duì)，轉(zhuǎn)變醫(yī)生和患者的觀念，將可威由一款重大流感疫情爆發(fā)的應(yīng)急用藥逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)榱鞲蓄A(yù)防、治療藥物，市場(chǎng)空間迅速擴(kuò)大。而相較之下，羅氏和上海醫(yī)藥并未對(duì)該品種給予足夠的重視。由于抗流感病毒藥物不屬于羅氏的主要戰(zhàn)略發(fā)展方向，因此羅氏并未投入太多的資源用于達(dá)菲在中國(guó)的推廣。而上海醫(yī)藥由于品種線復(fù)雜且缺少原料藥批文，因此奧爾菲的銷售額亦始終處于較低水平。根據(jù)PDB數(shù)據(jù)，2016年上海醫(yī)藥的產(chǎn)品已經(jīng)退出市場(chǎng)。

此外，價(jià)格優(yōu)勢(shì)也助力可威在和原研產(chǎn)品達(dá)菲的競(jìng)爭(zhēng)中逐漸領(lǐng)先。根據(jù)測(cè)算，可威中標(biāo)價(jià)格約為達(dá)菲的60%左右。結(jié)合公司獨(dú)家劑型顆粒劑的優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)未來公司的市場(chǎng)份額仍將進(jìn)一步提高。

2.6 顆粒劑型：高增速的主要貢獻(xiàn)者

可威顆粒劑是公司的獨(dú)家劑型，專利保護(hù)期至2026年。該劑型于2008年獲批上市，并于2017年進(jìn)入新版全國(guó)醫(yī)保目錄。根據(jù)銷售額分析，顆粒劑的增速遠(yuǎn)高于膠囊劑，2013-2016年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)154%。由于顆粒劑的良好表現(xiàn)，目前其占可威總收入的比例逐年增長(zhǎng)，2016年已經(jīng)達(dá)到約74%。

奧司他韋作為CFDA批準(zhǔn)1歲及以上兒童治療及預(yù)防流感的唯一藥物，同時(shí)顆粒劑是東陽光藥的獨(dú)家劑型，意味著在化藥領(lǐng)域可威成為兒童抗流感用藥的最佳選擇。2016年，可威顆粒劑實(shí)現(xiàn)銷售收入5.4億元，同比增長(zhǎng)69.3%。我們認(rèn)為顆粒劑憑借其獨(dú)家性以及針對(duì)兒童用藥市場(chǎng)的特殊性，未來仍將保持較高增速，2017銷售額增速預(yù)計(jì)約為40%-45%。此外，相較于此前僅進(jìn)入江蘇省醫(yī)保，顆粒劑進(jìn)入2017年新版全國(guó)醫(yī)保目錄后將為該品種提供新的增量，預(yù)計(jì)顆粒劑2018-2019年銷售額增速約為25%-35%。

2.7 方興未艾，可威增長(zhǎng)潛力巨大

我國(guó)人口眾多，根據(jù)流感患病幾率，每年感染流感的人數(shù)可達(dá)到0.65-2億人。若其中50%的患者采用奧司他韋治療，對(duì)應(yīng)的治療費(fèi)用約為140-150元，相應(yīng)的市場(chǎng)空間達(dá)到約100億元。2016年可威的總銷售額約為7.4億元，其中廣東省銷售額占比約為36%，其他省份占比均為個(gè)位數(shù)。廣東省是流感高發(fā)地區(qū)，且由于政策支持，一直是公司可威銷售收入的重要來源。但隨著公司在其他省份銷售渠道的布局，廣東省的占比開始呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，由2015年的49%下降至2016年的36%。其余省份市場(chǎng)的逐漸打開將為可威未來的增長(zhǎng)提供動(dòng)力，若未來有5個(gè)省份達(dá)到廣東目前的銷售規(guī)模，則可威將成長(zhǎng)為年銷售額過20億元的重磅品種。

專利授權(quán)方面，在公司和羅氏簽訂的最新協(xié)議中，羅氏同意降低專利費(fèi)率約10%，有效期至授權(quán)許可的專利中最后一個(gè)專利到期之日，即2024年。羅氏關(guān)于奧司他韋的專利自2016年2月起開始陸續(xù)到期(核心專利于2017年到期)，意味著未來奧司他韋膠囊劑的國(guó)產(chǎn)仿制藥將陸續(xù)上市。根據(jù)藥智網(wǎng)數(shù)據(jù)，目前奧司他韋膠囊劑主要有重慶圣華曦藥業(yè)和中國(guó)人民解放軍軍事醫(yī)學(xué)科學(xué)院毒物藥物研究所兩家申報(bào)仿制，尚處于臨床試驗(yàn)階段。我們預(yù)計(jì)奧司他韋國(guó)產(chǎn)仿制藥將在2020年后開始陸續(xù)上市，但對(duì)可威影響不大，因?yàn)轭w粒劑是公司目前銷售額增長(zhǎng)的主要來源，并且公司具備先發(fā)和品質(zhì)優(yōu)勢(shì)。

3、爾同舒自建銷售團(tuán)隊(duì)，有望成為新增長(zhǎng)點(diǎn)

3.1 爾同舒即將發(fā)力

苯溴馬隆為苯駢呋喃衍生物，通過抑制腎小管對(duì)尿酸的重吸收作用降低血液中尿酸濃度，主要用于治療高尿酸血癥。近年來，隨著飲食結(jié)構(gòu)的改變，動(dòng)物蛋白及脂肪的攝入增多導(dǎo)致嘌呤的過量吸收，使高尿酸血癥的發(fā)生率呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)，目前我國(guó)高尿酸血癥患者已達(dá)到約1.3億人，約占總?cè)丝诘?/10。高尿酸血癥是導(dǎo)致痛風(fēng)的前提因素，隨著高尿酸血癥發(fā)病率的提高，近年來我國(guó)痛風(fēng)用藥市場(chǎng)增速亦在不斷提升。根據(jù)PDB重點(diǎn)城市醫(yī)院用藥數(shù)據(jù)庫，我國(guó)痛風(fēng)用藥市場(chǎng)2010-2016年復(fù)合年增長(zhǎng)率高達(dá)36.2%，遠(yuǎn)高于我國(guó)醫(yī)藥市場(chǎng)的平均增速。

公司的爾同舒(苯溴馬隆片)此前主要通過代理銷售，近年來增速較為穩(wěn)定，2016年為公司貢獻(xiàn)銷售收入4460萬元，同比增長(zhǎng)22.3%。2017年，公司加大對(duì)爾同舒的布局力度，開始自建銷售團(tuán)隊(duì)，目前銷售人員數(shù)約為20-30人，未來將持續(xù)增長(zhǎng)。高尿酸血癥擁有巨大的患者人群，對(duì)應(yīng)廣闊的市場(chǎng)空間，但目前降尿酸藥物僅局限于痛風(fēng)患者，市場(chǎng)尚未被打開。未來隨著公司銷售團(tuán)隊(duì)的學(xué)術(shù)推廣，患者對(duì)高尿酸血癥的重視程度將逐漸提高，爾同舒有望再現(xiàn)可威的成功歷程。由于基數(shù)較低，我們預(yù)計(jì)爾同舒的銷售額2017年將實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，增速有望達(dá)到80%-100%，2018-2019年增速將約為30%-50%。

3.2 其他二線品種

公司心血管疾病領(lǐng)域的核心品種為歐美寧和欣海寧，主要用于治療和預(yù)防高血壓。公司是國(guó)內(nèi)較早生產(chǎn)銷售替米沙坦的企業(yè)之一，其產(chǎn)品“歐美寧”于2005年獲批上市，但由于采用代理商銷售模式，公司的市場(chǎng)份額始終不高。2016年，歐美寧實(shí)現(xiàn)銷售額4270萬元，同比下降約13.7%，我們預(yù)計(jì)其未來將有望實(shí)現(xiàn)小幅增長(zhǎng)，2017-2019年增速約為0%-5%。

公司的氨氯地平產(chǎn)品“欣海寧”于2006年上市，由于第三代鈣拮抗劑的替代作用，目前市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入下行通道。2016年欣海寧實(shí)現(xiàn)銷售額3070萬元，同比下降約5.0%，我們預(yù)計(jì)其未來亦有望實(shí)現(xiàn)小幅增長(zhǎng)，2017-2019年增速約為0%-5%。

此外，公司的喜寧(鹽酸西替利嗪)是一款抗過敏用藥，屬于第二代H1抗組胺藥，適用于呼吸系統(tǒng)、皮膚和眼部過敏性疾病及常年性變態(tài)反應(yīng)性疾病。喜寧的歷史銷售額呈波動(dòng)狀態(tài)，2016年實(shí)現(xiàn)銷售額3670萬元，同比增長(zhǎng)約6.4%。我們預(yù)計(jì)喜寧未來有望保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，2017-2019年增速約為5%左右。

4、蒸蒸日上，研發(fā)、銷售齊發(fā)力

4.1 在研產(chǎn)品梯隊(duì)完善

研發(fā)作為當(dāng)下制藥企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，是公司重點(diǎn)投入的領(lǐng)域，公司研發(fā)費(fèi)用率在2013年達(dá)到峰值25.7%。雖然近年來隨著公司銷售收入的快速增長(zhǎng)，公司研發(fā)費(fèi)用率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，但公司始終保持相對(duì)穩(wěn)定的研發(fā)支出。隨著公司規(guī)模的不斷擴(kuò)大，我們預(yù)計(jì)公司未來的研發(fā)投入將持續(xù)增長(zhǎng)。

公司現(xiàn)有的研發(fā)管線梯隊(duì)完善，深耕抗丙肝病毒和降血糖兩大領(lǐng)域?？共《痉矫妫镜目贡蜠AA藥物磷酸依米他韋目前處于II/III期臨床試驗(yàn)階段，預(yù)計(jì)有望于2020年上市。此外，公司多點(diǎn)布局抗丙肝用藥市場(chǎng)，推進(jìn)依米他韋和伏拉瑞韋的聯(lián)用方案，有望成為國(guó)內(nèi)首批推出免干擾素全口服療法的國(guó)內(nèi)企業(yè)。降血糖方面，公司涵蓋二代和三代胰島素，是國(guó)內(nèi)少數(shù)有能力開發(fā)胰島素全產(chǎn)品線的企業(yè)之一。我們預(yù)計(jì)公司首款胰島素產(chǎn)品將于2018年上市，此后進(jìn)入新品集中爆發(fā)期，甘精胰島素預(yù)計(jì)將于2019年上市，門冬胰島素預(yù)計(jì)將于2020年上市。

4.2 背靠集團(tuán)研究院，“隱性”的強(qiáng)大研發(fā)能力

自東陽光集團(tuán)成立以來，制藥一直是其著重布局和投入的領(lǐng)域，以四家醫(yī)藥子公司為核心實(shí)現(xiàn)新藥研發(fā)、原料藥、制劑全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋。其中研發(fā)由東陽光藥研究總院負(fù)責(zé)，原料藥由宜昌東陽光藥業(yè)負(fù)責(zé)，上市公司(宜昌東陽光長(zhǎng)江藥業(yè))為國(guó)內(nèi)制劑平臺(tái)，廣東東陽光藥業(yè)為海外制劑平臺(tái)。

在創(chuàng)新藥領(lǐng)域，集團(tuán)研究院處于國(guó)內(nèi)領(lǐng)先地位，2016年的新藥申報(bào)數(shù)量位列國(guó)內(nèi)第五。目前研究院在研的創(chuàng)新藥項(xiàng)目共有約50項(xiàng)，其中15項(xiàng)獲得我國(guó)十一五及十二五“新藥創(chuàng)制重大專項(xiàng)”，并有多個(gè)項(xiàng)目未來有望成為國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的重磅1.1類新藥。在仿制藥領(lǐng)域，集團(tuán)大力拓展海外市場(chǎng)，目前在研的仿制藥項(xiàng)目超過150項(xiàng)，其中已有12個(gè)產(chǎn)品在歐美市場(chǎng)上市，預(yù)計(jì)到2018年將有約50個(gè)仿制藥獲得歐美市場(chǎng)的上市許可。根據(jù)2015年美國(guó)專利訴訟白皮書，東陽光集團(tuán)在美國(guó)的專利訴訟數(shù)量在所有行業(yè)中排名第21位，我國(guó)制藥行業(yè)排名第1位，間接展現(xiàn)了集團(tuán)研究院強(qiáng)大的研發(fā)能力。

4.3 銷售團(tuán)隊(duì)迅速壯大

公司目前采用“直銷為主，代理為輔”的銷售模式，直銷團(tuán)隊(duì)主要經(jīng)營(yíng)核心品種可威，而二線品種主要以代理商銷售為主。公司的銷售團(tuán)隊(duì)成立較晚，2012年公司意識(shí)到可威巨大的市場(chǎng)潛力，隨即開始自建銷售團(tuán)隊(duì)。隨著可威銷售規(guī)模的快速增長(zhǎng)，公司銷售團(tuán)隊(duì)亦逐漸壯大。2016年，公司開始加大可威在全國(guó)范圍的推廣力度，公司銷售團(tuán)隊(duì)由2015年的196人迅速壯大至2016年的404人。2017年，可威在全國(guó)各省份的滲透仍是公司銷售團(tuán)隊(duì)的工作重心，此外爾同舒將建立直銷團(tuán)隊(duì)，成為公司新的增長(zhǎng)點(diǎn)。因此，我們預(yù)計(jì)公司銷售團(tuán)隊(duì)未來仍將進(jìn)一步擴(kuò)增。

5、覆蓋二三代胰島素，產(chǎn)品即將面市

5.1 糖尿病用藥：全球主流藥物市場(chǎng)之一

近年來，全球糖尿病患者數(shù)量呈現(xiàn)急劇上升趨勢(shì)，根據(jù)IDF數(shù)據(jù)，2015年全球糖尿病患者約有4.15億人，約占世界總?cè)丝诘?.7%，其中中國(guó)約有1.1億名患者。目前，糖尿病用藥市場(chǎng)已成為全球主要藥物市場(chǎng)之一，根據(jù)IMS數(shù)據(jù)，2015年全球糖尿病用藥的市場(chǎng)規(guī)模約為600億美元，2010-2015年復(fù)合增長(zhǎng)率約為11%。

根據(jù)GlobalData數(shù)據(jù)，胰島素作為主流的降糖藥之一，約占全球糖尿病用藥市場(chǎng)40%的份額，市場(chǎng)規(guī)模超過250億美元。目前，全球胰島素市場(chǎng)的主要生產(chǎn)商有賽諾菲、諾和諾德以及禮來，三家龍頭占據(jù)市場(chǎng)超過80%的份額。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)方面，根據(jù)中康CMH數(shù)據(jù)，2015年糖尿病用藥終端市場(chǎng)規(guī)模約為413億元，其中胰島素及其類似物的市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到176億元。雖然我國(guó)糖尿病患者約有1.1億人，但目前就診率僅為33%，市場(chǎng)存在巨大空間。若胰島素在我國(guó)滲透率達(dá)到20%，其中50%患者使用二代胰島素(治療費(fèi)用約150元/月)、50%患者使用三代胰島素(治療費(fèi)用約350元/月)，則對(duì)應(yīng)市場(chǎng)空間超過600億元。

5.2 胰島素國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額穩(wěn)定

糖尿病分為胰島素依賴型(1型)和非胰島素依賴型(2型)兩類，其中2型糖尿病是糖尿病人群的主體，約占患者總數(shù)的90%。目前，1型患者的主要治療方案為胰島素，而2型患者的治療藥物則較為多樣化。根據(jù)《2013版中國(guó)2型糖尿病防治指南》，我國(guó)2型糖尿病的首選治療藥物是二甲雙胍等口服血糖調(diào)節(jié)藥，當(dāng)口服治療方案效果不達(dá)標(biāo)時(shí)才開始采用胰島素進(jìn)行治療。對(duì)于多數(shù)患者而言，口服降糖藥仍是經(jīng)濟(jì)、實(shí)用、便利的治療方案，且α糖苷酶抑制劑和雙胍類具有較好的安全性，適合長(zhǎng)期使用，因此這兩類藥物盡管上市多年依然保持較快增長(zhǎng)速度，并且導(dǎo)致口服降糖藥占據(jù)我國(guó)糖尿病用藥市場(chǎng)的主要份額。

5.3 東陽光藥：國(guó)內(nèi)少數(shù)覆蓋二三代胰島素的企業(yè)之一

在醫(yī)藥市場(chǎng)總體增速放緩的大背景下，我國(guó)胰島素市場(chǎng)增速亦逐漸下滑，2011-2016年復(fù)合增長(zhǎng)率約為10%。其中，傳統(tǒng)二代胰島素的增長(zhǎng)已經(jīng)乏力，市場(chǎng)份額亦逐年下降，而新型三代胰島素目前保持快速增長(zhǎng)狀態(tài)，2011-2016年復(fù)合增長(zhǎng)率約為18.9%。

胰島素的發(fā)展主要分為三代，第一代動(dòng)物胰島素的出現(xiàn)翻開了糖尿病治療領(lǐng)域的新篇章，但動(dòng)物胰島素用于人體容易產(chǎn)生免疫反應(yīng)，且易產(chǎn)生胰島素抵抗。第二代為基因重組人胰島素，解決了免疫反應(yīng)和胰島素抵抗的問題，但因?yàn)樵谒幬锲鹦r(shí)間、峰值時(shí)間、作用持續(xù)時(shí)間上不能模擬生理性人胰島素分泌模式，因此容易誘發(fā)低血糖風(fēng)險(xiǎn)。第三代胰島素為基因重組人胰島素類似物，其藥物作用機(jī)理更符合人體的生理特征，因此具有起效快、低血糖風(fēng)險(xiǎn)低、使用方便等優(yōu)點(diǎn)。

由于三代胰島素的眾多優(yōu)點(diǎn)，導(dǎo)致其市場(chǎng)份額不斷提升，并對(duì)二代胰島素產(chǎn)生一定的替代作用。2017年新版醫(yī)保目錄中，三代胰島素的醫(yī)保報(bào)銷適用范圍增加了“其他短效胰島素和口服藥難以控制的Ⅱ型糖尿病患者”。對(duì)于治療費(fèi)用相對(duì)較高的三代胰島素，醫(yī)保目錄的調(diào)整有望促進(jìn)其未來進(jìn)一步放量。

相較于其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手(甘李藥業(yè)、聯(lián)邦制藥、通化東寶等)，公司產(chǎn)品在上市時(shí)間方面不具備優(yōu)勢(shì)，但憑借公司的產(chǎn)品質(zhì)量及銷售能力，我們認(rèn)為公司有望搶占部分市場(chǎng)份額。對(duì)應(yīng)目前約180億元的胰島素市場(chǎng)，若公司能占據(jù)3%的市場(chǎng)份額，則能為公司貢獻(xiàn)約5億元銷售收入，相對(duì)于公司目前的營(yíng)收規(guī)模，能為公司提供較大的增量。

6、布局丙肝DAA藥物，進(jìn)軍國(guó)內(nèi)藍(lán)海市場(chǎng)

6.1 干擾素是我國(guó)目前抗丙肝主流用藥

丙型肝炎是由于感染丙型肝炎病毒(HCV)而導(dǎo)致肝臟發(fā)生炎癥壞死和纖維化的一種傳染病，約50-80%的患者會(huì)發(fā)展為慢性肝炎，部分丙型肝炎患者甚至?xí)l(fā)展為肝硬化或肝癌，對(duì)患者健康威脅極大。根據(jù)國(guó)家疾控總局?jǐn)?shù)據(jù)，我國(guó)目前丙肝患者約有800萬人，每年新增患者數(shù)超過20萬例，存在巨大的市場(chǎng)空間。

在DAA藥物面世以前，抗丙肝病毒的標(biāo)準(zhǔn)治療方案為長(zhǎng)效干擾素聯(lián)合利巴韋林。 因此，羅氏的Pegasys(聚乙二醇干擾素α-2a)和默克的PegIntron(聚乙二醇干擾素α-2b)等長(zhǎng)效干擾素產(chǎn)品曾經(jīng)在全球市場(chǎng)盛極一時(shí)。但該方案的治愈率僅約為40%-50%，隨著治愈性全口服DAA藥物在海外的陸續(xù)上市，該標(biāo)準(zhǔn)方案漸漸被取代，長(zhǎng)效干擾素產(chǎn)品逐步淡出海外市場(chǎng)。我國(guó)市場(chǎng)成為干擾素的最后一方凈土，由于DAA藥物還未在我國(guó)上市，干擾素目前仍是我國(guó)治療丙肝的主流用藥。

相較之下，國(guó)外現(xiàn)已進(jìn)入第三代新型直接抗丙肝病毒藥物(DAA)時(shí)代，這類藥物通過直接抑制HCV的蛋白酶、RNA聚合酶或其他位點(diǎn)起到抑制病毒復(fù)制的作用，治愈率可以達(dá)到90%以上，并且對(duì)各型丙肝均有療效，副作用較小。

6.2 海外丙肝DAA藥物市場(chǎng)已走向成熟

近年來，丙肝的直接抗病毒藥物(DAA)問世，開啟丙肝治療藥物新時(shí)代。自2013年起，DAA新藥上市進(jìn)入井噴期，促使市場(chǎng)格局不斷變化，同時(shí)推動(dòng)全球市場(chǎng)規(guī)模迅速飆升至2015年的約240億美元。

2011年5月，兩款NS3/4A絲氨酸蛋白酶抑制劑Victrelis和Incivek上市，拉開了丙肝治療DAA藥物時(shí)代的大幕。雖然這兩款藥物存在每天口服3次、需要與聚乙二醇干擾素和利巴韋林聯(lián)用等缺點(diǎn)，但其成功使持續(xù)病毒學(xué)應(yīng)答率(SVR12)突破70%，并大幅縮短療程。Incivek上市后，一躍成為當(dāng)時(shí)最成功的化學(xué)藥物之一，在2011年不足3個(gè)季度的時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)近10億美元的銷售額。

2013年12月，NS5B聚合酶抑制劑Sovaldi獲FDA批準(zhǔn)上市，其銷售額在2014年爆發(fā)，突破百億美元，迅速掩蓋Victrelis和Incivek的光芒。相較于此前的治療方案，Sovaldi是首款全口服丙肝藥物，并且Sovaldi與利巴韋林的聯(lián)用方案將治療周期縮短至12周，同時(shí)實(shí)現(xiàn)超過90%的持續(xù)病毒學(xué)應(yīng)答率。Sovaldi的上市極大推動(dòng)丙肝DAA藥物市場(chǎng)發(fā)展，市場(chǎng)進(jìn)入快速成長(zhǎng)期。

2014年10月，Harvoni的上市將丙肝DAA藥物市場(chǎng)推向峰值。Harvoni是sofosbuvir和ledipasvir的聯(lián)用方案，是首款不需要聯(lián)合干擾素和利巴韋林的全口服抗丙肝方案。相較于此前上市的治療方案，Harvoni進(jìn)一步縮短治療時(shí)間，并將治愈率提升至94-99%，且副作用更小。

Harvoni上市后，免干擾素全口服成為丙肝用藥市場(chǎng)的一項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)，此后上市的Daklinza和Zepatier等都通過聯(lián)用方案實(shí)現(xiàn)免干擾素全口服。然而，隨著Sovaldi和Harvoni兩款重磅品種連續(xù)兩年的迅猛爆發(fā)，全球市場(chǎng)迅速達(dá)到飽和，目前市場(chǎng)規(guī)模已進(jìn)入下行通道。

6.3 我國(guó)丙肝DAA藥物市場(chǎng)即將崛起

2016年丙肝DAA藥物全球市場(chǎng)規(guī)模約為200億美元，相較2015年已開始出現(xiàn)下滑趨勢(shì)。由于DAA藥物尚未在我國(guó)上市，且我國(guó)作為人口大國(guó)丙肝患者數(shù)量眾多，因此我國(guó)丙肝用藥市場(chǎng)迅速成為國(guó)際龍頭競(jìng)相角逐的戰(zhàn)場(chǎng)。

由于技術(shù)、資金和經(jīng)驗(yàn)等方面的優(yōu)勢(shì)，外資企業(yè)將率先搶灘我國(guó)丙肝DAA用藥市場(chǎng)，我國(guó)企業(yè)的進(jìn)度相對(duì)落后。1.1類新藥方面，東陽光藥、歌禮和蘇州銀杏樹藥業(yè)等企業(yè)均有布局，并在2016年被納入優(yōu)先審批范圍。其中，東陽光的依米他韋在2016年12月獲得II/III期臨床試驗(yàn)批件，目前在國(guó)內(nèi)1.1類丙肝DAA藥物中研發(fā)進(jìn)度處于領(lǐng)先地位。

6.4 東陽光藥：聯(lián)用方案有望成為破局點(diǎn)

公司的依米他韋是一種NS5A蛋白酶抑制劑，主要適用于基因1型丙肝患者(我國(guó)主流丙肝患者群體)。2016年12月，依米他韋獲得II/III期臨床試驗(yàn)批件，我們預(yù)計(jì)該品種有望于2020年在國(guó)內(nèi)上市。雖然公司目前進(jìn)度在國(guó)內(nèi)企業(yè)中處于領(lǐng)先地位，但相較于外資企業(yè)仍處于劣勢(shì)?？v觀外資企業(yè)在中國(guó)申報(bào)的品種，主要是以單藥為主，聯(lián)用方案較少，因此聯(lián)用方案成為國(guó)內(nèi)企業(yè)針對(duì)外資產(chǎn)品率先上市的破局點(diǎn)。

公司目前在試驗(yàn)的聯(lián)用方案主要有依米他韋/索菲布韋、依米他韋/伏拉瑞韋兩種。伏拉瑞韋是臺(tái)灣太景公司研發(fā)的一款NS3/4A蛋白酶抑制劑，于2017年2月完成臺(tái)灣II期臨床試驗(yàn)并獲得成功。2016年2月，公司與太景就開發(fā)治療慢性丙肝病毒新型療法達(dá)成合作意向協(xié)議，并于2017年1月成立東莞東陽光太景醫(yī)藥研發(fā)有限責(zé)任公司，正式開展合作。依米他韋和伏拉瑞韋的聯(lián)用可以實(shí)現(xiàn)全口服免干擾素，未來有望成為能與外企產(chǎn)品相抗衡的本土藥品組合，我們預(yù)計(jì)該聯(lián)用方案有望于2021年獲批上市。相對(duì)于過百億元的市場(chǎng)規(guī)模，公司憑借國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品的價(jià)格和政策優(yōu)勢(shì)，若能占據(jù)5%的市場(chǎng)份額，則能為貢獻(xiàn)5億元以上的銷售收入。

7、盈利預(yù)測(cè)

7.1 收入預(yù)測(cè)關(guān)鍵假設(shè)

1、可威

可威是公司目前收入和增速的主要來源，考慮流感用藥市場(chǎng)的廣闊空間以及公司的龍頭地位，可威未來有望成長(zhǎng)為年銷售額過20億元的重磅品種。2017年新版醫(yī)保目錄中，可威顆粒劑被納入全國(guó)醫(yī)保，將為該品種帶來新的增量。價(jià)格方面，可威中標(biāo)價(jià)格目前雖然小幅下降，但全國(guó)最低價(jià)基本維持不變。因此綜合考慮量?jī)r(jià)，我們預(yù)計(jì)可威系列2017年銷售額增速將約為40%左右，2018年受益于顆粒劑醫(yī)保落地，2018-2019年增速有望保持約25%-35%。

2、爾同舒

爾同舒此前主要通過代理銷售，近年來增速較為穩(wěn)定。2017年公司加大對(duì)爾同舒的布局力度，開始自建銷售團(tuán)隊(duì)。高尿酸血癥擁有巨大的患者人群，對(duì)應(yīng)廣闊的市場(chǎng)空間，但目前降尿酸藥物僅局限于痛風(fēng)患者，市場(chǎng)尚未被打開。未來隨著公司銷售團(tuán)隊(duì)的學(xué)術(shù)推廣，患者對(duì)高尿酸血癥的重視程度將逐漸提高，爾同舒有望再現(xiàn)可威的成功歷程。由于基數(shù)較低，我們預(yù)計(jì)爾同舒銷售額2017年將實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，增速有望達(dá)到80%-100%，2018-2019年增速將約為30%-50%。

3、其他二線品種

我們預(yù)計(jì)公司的心腦血管用藥板塊未來有望實(shí)現(xiàn)小幅增長(zhǎng)，歐美寧和欣海寧2017-2019年增速預(yù)計(jì)約為0%-5%。此外，喜寧的歷史銷售額呈波動(dòng)狀態(tài)，我們預(yù)計(jì)其未來有望保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，2017-2019年增速約為5%左右。

4、胰島素

公司的重組人胰島素有望于2018年上市，但二代胰島素市場(chǎng)目前已增長(zhǎng)乏力，預(yù)計(jì)2018年為公司貢獻(xiàn)的業(yè)績(jī)將有限。2019年，公司的甘精胰島素有望上市，公司胰島素業(yè)務(wù)將開始發(fā)力。2020年，門冬胰島素有望上市，覆蓋短效和中效，進(jìn)一步提升公司胰島素業(yè)務(wù)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

7.2 利潤(rùn)表關(guān)鍵假設(shè)

1、毛利率：由于高毛利率品種可威的快速增長(zhǎng)，可威占公司營(yíng)業(yè)收入的比例持續(xù)提升，導(dǎo)致公司毛利率保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。受益于可威未來的良好表現(xiàn)，我們預(yù)計(jì)公司毛利率仍將保持小幅上升的趨勢(shì)。

2、銷售費(fèi)用率：2016年公司大力擴(kuò)增銷售團(tuán)隊(duì)，同時(shí)加強(qiáng)可威在全國(guó)范圍的布局，導(dǎo)致銷售費(fèi)用率顯著提升。目前，公司銷售團(tuán)隊(duì)在各省的布局已初步成形，我們預(yù)計(jì)未來團(tuán)隊(duì)擴(kuò)增速度將放緩，銷售費(fèi)用率將保持小幅上升的趨勢(shì)。

3、管理費(fèi)用率：近年來，公司管理費(fèi)用控制良好，費(fèi)用率保持下降趨勢(shì)。我們預(yù)計(jì)公司管理費(fèi)用率未來有望繼續(xù)小幅下降。

5、財(cái)務(wù)費(fèi)用：由于銀行貸款的減少，公司近年來利息支出不斷下降，同時(shí)由于存款的增加，公司近年來利息收入不斷提升，導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)費(fèi)用呈現(xiàn)持續(xù)下降趨勢(shì)。若未來沒有并購(gòu)等重大支出事項(xiàng)，我們預(yù)計(jì)公司財(cái)務(wù)費(fèi)用將繼續(xù)下降，最終轉(zhuǎn)為財(cái)務(wù)收入。

8、首次評(píng)級(jí)覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)

公司主力品種可威目前仍保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)動(dòng)力，預(yù)計(jì)未來兩年銷售收入增速將保持30-40%。在研產(chǎn)品方面，核心在研品種二三代胰島素和依米他韋未來上市后有望促業(yè)績(jī)爆發(fā)。此外，公司和集團(tuán)A股子公司東陽光科有望進(jìn)行重組，并入東陽光科后將獲得A股市場(chǎng)資金支持，同時(shí)背靠集團(tuán)研究院強(qiáng)大的研發(fā)能力，公司發(fā)展前景較為廣闊。我們預(yù)計(jì)公司2017-2019年?duì)I業(yè)收入為12.5/15.8/19.6億元，歸母凈利潤(rùn)為5.0/6.2/7.6億元，EPS分別為1.11、1.38、1.69元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為13.9倍、11.2倍、9.1倍。我們給予其22.1港元的目標(biāo)價(jià)，預(yù)期升幅為27.2%。首次評(píng)級(jí)覆蓋，考慮到公司未來2-3年較為明確的業(yè)績(jī)?cè)鏊?，以及目前相?duì)較低的估值水平，給予“增持”評(píng)級(jí)。

9、風(fēng)險(xiǎn)提示：可威增長(zhǎng)不及預(yù)期;在研產(chǎn)品上市時(shí)間不及預(yù)期。（編輯：何鵬程）

文章節(jié)選自公眾號(hào)“興證醫(yī)藥健康”，作者黃翰漾、項(xiàng)軍，原文標(biāo)題《東陽光藥(1558.HK)深度報(bào)告: 旭日東升，快速成長(zhǎng)的抗流感病毒龍頭》。