中金：“改進(jìn)版”美林時(shí)鐘在當(dāng)前的應(yīng)用

摘要

全球資產(chǎn)近期出現(xiàn)一些分歧甚至“打架”的現(xiàn)象，也反映了市場預(yù)期的相對混亂。一方面，市場對于通脹壓力甚至滯脹的擔(dān)憂升溫，通脹預(yù)期推動(dòng)升至歷史高位，美元走弱和黃金走強(qiáng)。但另一方面，大宗商品內(nèi)部卻并非鐵板一塊，內(nèi)部出現(xiàn)松動(dòng)，如銅和煤價(jià)的大跌，而成長風(fēng)格持續(xù)反彈與傳統(tǒng)的滯脹交易邏輯也并不符合。

那么，如何理解當(dāng)前資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)的邏輯，以及在歷史上類似的階段有什么可以借鑒和參考之處?為了解決傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)披露太慢、在把握短期變化上信息相對滯后的問題，我們采用“改進(jìn)版”美林時(shí)鐘，將實(shí)際利率(Real Rate)和通脹預(yù)期(Breakeven)作為階段劃分依據(jù)。通過對1998年以來二者的表現(xiàn)做了八種組合和階段劃分并對比同一時(shí)期全球大類資產(chǎn)的平均表現(xiàn)后，我們發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)表現(xiàn)的確有顯著的切換特征，因此有一定參考價(jià)值。

我們認(rèn)為未來可能走勢或是通脹預(yù)期回落、實(shí)際利率向上、名義利率先上后下。根據(jù)歷史規(guī)律，這一階段，大類資產(chǎn)中，原油、貴金屬、工業(yè)金屬等大宗商品整體表現(xiàn)最差，債券資產(chǎn)同樣落后，股市中納斯達(dá)克表現(xiàn)最好，美元指數(shù)領(lǐng)先。板塊層面，金融領(lǐng)先，科技互聯(lián)網(wǎng)居中，周期落后。這一過程中，黃金、大宗商品、周期板塊的由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱的切換最大，值得關(guān)注。

進(jìn)一步往前看，參照2013年減量和后續(xù)多次加息經(jīng)驗(yàn)，待美聯(lián)儲(chǔ)減量開啟，疊加美國增長修復(fù)逐步完成也轉(zhuǎn)為增速下行后，有可能進(jìn)入通脹預(yù)期持平或下行、長端名義利率筑頂下行，但實(shí)際利率仍可能抬升的階段。在這一時(shí)期，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，大宗商品依然相對落后，而能提供穩(wěn)定增長的成長性標(biāo)的如股市、以股市內(nèi)部的成長和消費(fèi)類板塊表現(xiàn)更好。

本周焦點(diǎn)：“改進(jìn)版”美林時(shí)鐘在當(dāng)前市場環(huán)境下的應(yīng)用

一、近期資產(chǎn)價(jià)格在交易什么?是滯脹么?

全球資產(chǎn)近期出現(xiàn)一些分歧甚至“打架”的現(xiàn)象，也反映了市場預(yù)期的相對混亂。一方面，9月底10月初國際能源價(jià)格上漲和供應(yīng)鏈阻塞加劇都增加了市場對于通脹壓力甚至滯脹的擔(dān)憂。上周中10年美債一度突破1.7%，但在原油價(jià)格維持高位的背景下，通脹預(yù)期超過實(shí)際利率成為推升美債利率的主要因素，從10月初以來看，10年美債利率累計(jì)上行~15bp，其中實(shí)際利率下降12bp，通脹預(yù)期上升27bp。10年美債隱含的通脹預(yù)期一度升至2.6%以上，為2012年以來新高，而5年通脹預(yù)期更是超過2.9%，逼近2005年以來新高。在此背景下，近期美元走弱和黃金走強(qiáng)也是一定程度上市場對通脹擔(dān)憂的體現(xiàn)。

但另一方面，我們注意到大宗商品內(nèi)部卻并非鐵板一塊，內(nèi)部似乎出現(xiàn)一些松動(dòng)，如銅和煤價(jià)的大跌。相反，成長風(fēng)格如納斯達(dá)克和港股恒生科技指數(shù)等卻持續(xù)反彈，這與傳統(tǒng)的滯脹交易邏輯也并不符合(《從近期盈利和增長看滯脹擔(dān)憂 2021年10月11~17日》)。

那么，如何理解當(dāng)前資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)的邏輯，以及在歷史上類似的階段有什么可以借鑒和參考之處?簡單來看，以增長和通脹兩個(gè)維度劃分的美林時(shí)鐘四象限可以較好刻畫資產(chǎn)表現(xiàn)背后大的宏觀脈絡(luò)。但是，以一般經(jīng)濟(jì)指標(biāo)作為劃分依據(jù)的傳統(tǒng)方式還是有其不足之處，主要是相對于資產(chǎn)價(jià)格反應(yīng)過于滯后。因此，我們對其進(jìn)行一定改進(jìn)。

二、什么是“改進(jìn)版”的美林時(shí)鐘?實(shí)際利率 vs. 通脹預(yù)期

為了解決傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)披露太慢、在把握短期變化上信息相對滯后的問題，我們用實(shí)際利率(Real Rate)和通脹預(yù)期(Breakeven)作為階段劃分依據(jù)。相比傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，實(shí)際利率作為通脹保值債券(TIPS)價(jià)格所隱含的收益率，與名義國債的差即為通脹預(yù)期，因此其變化顯然更為高頻。

不過，用這一方式也有兩個(gè)問題。第一，實(shí)際利率和通脹預(yù)期本身就是金融資產(chǎn)的交易價(jià)格，因此高頻的代價(jià)是難免有情緒和交易因素的噪音干擾、使得在具體劃分處理時(shí)可能過于零碎散亂。針對這一問題，一方面我們在劃分階段時(shí)會(huì)盡可能忽略不改變趨勢的小波動(dòng)、使其不至于在不同狀態(tài)間過于頻繁切換;不過反過來理解，我們需要研究的資產(chǎn)價(jià)格本來也就包含預(yù)期因素，因此這一特征恰恰可以更好的補(bǔ)充經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中無法刻畫的信息。

第二，單純實(shí)際利率和通脹預(yù)期的上下組合還不能完全刻畫所有狀態(tài)，例如在實(shí)際利率和通脹預(yù)期一上一下的這兩個(gè)組合中，名義利率究竟是上還是下也有差異，甚至我們還發(fā)通脹預(yù)期在歷史上經(jīng)常出現(xiàn)長期持平的象限，因此也都需要區(qū)分。因此我們還需要在原有的四象限基礎(chǔ)上進(jìn)一步細(xì)分來解決這一問題。

通過對1998年以來二者的表現(xiàn)做了八種組合和階段劃分并對比同一時(shí)期全球大類資產(chǎn)的平均表現(xiàn)后，我們發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)表現(xiàn)的確有顯著的切換特征，因此有一定參考價(jià)值。具體來看，

1) 通脹預(yù)期上 + 實(shí)際利率上，此時(shí)名義利率必然往上，因此無需進(jìn)一步細(xì)分。這一階段往往對應(yīng)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張甚至過熱階段，即常說的再通脹交易，類似于去年底和今年初的情形。

大類資產(chǎn)：原油>工業(yè)金屬>股票>農(nóng)產(chǎn)品>美元指數(shù)>黃金>國債。原油及工業(yè)金屬表現(xiàn)最好，納斯達(dá)克和標(biāo)普500等權(quán)益資產(chǎn)也不錯(cuò)，美元指數(shù)因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)偏好提升則表現(xiàn)一般，黃金也相對落后，國債及公司債表現(xiàn)最差。行業(yè)層面：周期表現(xiàn)最好。在此階段，包括化工、石油燃?xì)饷禾?、資本品、原材料在內(nèi)的周期板塊，同時(shí)科技，金融地產(chǎn)板塊也有不錯(cuò)的表現(xiàn)，日常消費(fèi)/防御表現(xiàn)相對落后。

2) 通脹預(yù)期上 + 實(shí)際利率下，表面上似乎是在交易滯脹邏輯，但需要進(jìn)一步區(qū)分名義利率是否向上還是向下。

如果名義利率向上，表明投資者更多買入TIPS但卻不愿意持有一般國債，通脹影響更大同時(shí)擔(dān)心政策緊縮，有點(diǎn)類似于當(dāng)前。大類資產(chǎn)：原油>工業(yè)金屬>股票>黃金>美元指數(shù)>農(nóng)產(chǎn)品>國債。在此階段，原油及工業(yè)金屬表現(xiàn)最佳，風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的高收益?zhèn)约肮善鳖愘Y產(chǎn)也還不錯(cuò)，黃金和美元指數(shù)表現(xiàn)一般，國債、公司債相對落后。行業(yè)層面：部分下游消費(fèi)、周期及科技板塊表現(xiàn)最佳。在此階段，包括休閑旅游、汽車在內(nèi)的部分可選消費(fèi)板塊表現(xiàn)最佳，周期和科技也有不錯(cuò)的表現(xiàn)，金融地產(chǎn)表現(xiàn)一般，日常消費(fèi)/防御表現(xiàn)落后。

如果名義利率向下，表明投資者在買入國債同時(shí)以更大力度買入TIPS，此時(shí)對于增長的擔(dān)憂更多或者至少不擔(dān)心緊縮，類似于7月疫情升級(jí)以及去年7~8月。大類資產(chǎn)：原油>工業(yè)金屬>黃金>股票>債券>美元指數(shù)。在此階段，原油及工業(yè)金屬表現(xiàn)最好，黃金和股市同樣表現(xiàn)不錯(cuò)，債券均有正收益，美元指數(shù)最差。行業(yè)層面：部分周期及科技表現(xiàn)最佳，日常消費(fèi)/防御、以及金融地產(chǎn)也有不錯(cuò)表現(xiàn)。在此階段，原材料、石油燃?xì)饷禾恳约翱萍及鍓K領(lǐng)漲，金融地產(chǎn)整體表現(xiàn)不錯(cuò)，包括家庭日用、食品飲料、公用事業(yè)等在內(nèi)的日常消費(fèi)/防御也有不錯(cuò)的表現(xiàn)。

3) 通脹預(yù)期下 + 實(shí)際利率上，同樣也需要進(jìn)一步區(qū)分名義利率是否向上還是向下。

如果名義利率向上，表明相比拋售國債，市場以更大力度拋售TIPS，更多交易增長改善初期。類似于8~9月疫情筑頂，利率回升時(shí)期。大類資產(chǎn)：美元指數(shù)>股市>債券>大宗商品。在此階段，納斯達(dá)克和美元指數(shù)表現(xiàn)最好，包括原油、工業(yè)金屬、貴金屬在內(nèi)的大宗商品整體表現(xiàn)最差，債券類資產(chǎn)同樣表現(xiàn)落后。行業(yè)層面：金融領(lǐng)先，日常消費(fèi)/防御板塊落后。在此階段，包括金融服務(wù)、銀行在內(nèi)的金融板塊表現(xiàn)最佳，公用事業(yè)、電信、家庭日用等日常消費(fèi)/防御表現(xiàn)落后。

如果名義利率向下，表明市場單純拋售TIPS但卻在買入名義國債，且買入國債的力度更大，一定程度上在交易增長回落預(yù)期甚至通縮預(yù)期。大類資產(chǎn)：美元指數(shù)>股票>國債>農(nóng)產(chǎn)品>大宗商品。在此階段，股票、國債及美元指數(shù)表現(xiàn)最好，包括原油、工業(yè)金屬、貴金屬在內(nèi)的大宗商品整體最差，農(nóng)產(chǎn)品同樣落后。行業(yè)層面：零售、日常消費(fèi)/防御、與金融地產(chǎn)表現(xiàn)最好，周期落后。在此階段，原材料、石油燃?xì)?、煤炭等周期表現(xiàn)最差，零售、醫(yī)療保健、家庭日用以及房地產(chǎn)表現(xiàn)最好，科技表現(xiàn)一般。

4) 通脹預(yù)期下 + 實(shí)際利率下，此時(shí)名義利率必然往下，因此也無需進(jìn)一步細(xì)分，類似于疫情剛爆發(fā)階段和年初4~5月利率沖高后回落，此時(shí)交易增長向下和寬松預(yù)期。

大類資產(chǎn)：黃金>國債>公司債>美元>高收益?zhèn)?gt;股市>農(nóng)產(chǎn)品及工業(yè)品。此時(shí)，原油和工業(yè)金屬以及農(nóng)產(chǎn)品表現(xiàn)最差，股票和高收益?zhèn)蕊L(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)同樣落后，避險(xiǎn)類資產(chǎn)如黃金、國債、公司債及美元指數(shù)表現(xiàn)最好。行業(yè)層面：周期最差，日常消費(fèi)/防御板塊領(lǐng)先。石油燃?xì)?、煤炭、原材料、化工等周期板塊表現(xiàn)最差，科技同樣落后，但公用事業(yè)、醫(yī)療保健、食品飲料等日常消費(fèi)/防御板塊表現(xiàn)更佳。

此外，我們還發(fā)現(xiàn)通脹預(yù)期有較長時(shí)間的持平階段，很難完全歸到上述上行或者下行幾類當(dāng)中，不過其表現(xiàn)與實(shí)際利率和名義利率同樣走勢下的資產(chǎn)和行業(yè)表現(xiàn)并不顯著差異，因此可以近似看作是同樣趨勢下的延續(xù)和過渡階段，這里不再贅述。

三、未來可能走勢?通脹預(yù)期回落、實(shí)際利率向上、名義利率先上后下。

1)通脹預(yù)期：盡管當(dāng)前市場對于通脹和大宗商品價(jià)格的壓力較為擔(dān)憂，但我們注意到在需求逐步趨弱背景下，大宗商品的持續(xù)上漲可能后勁不足，尤其是當(dāng)供給側(cè)約束得到邊際改善后，近期一部分大宗商品價(jià)格回落也印證了這一點(diǎn)。此外，我們在《供應(yīng)瓶頸到底堵在哪?》的梳理中也發(fā)現(xiàn)，目前很多供給的約束更多在運(yùn)輸和渠道緩解而非更加頑固的產(chǎn)能。不僅如此，從通脹預(yù)期本身特征看，我們注意到從1997年以來通脹預(yù)期走勢與原油價(jià)格對比的關(guān)系看，存在明顯的“上沿”(約2.7%~2.8%)，即低于這一水平時(shí)，與油價(jià)高度正相關(guān)，但一旦觸及或接近后，即便油價(jià)再高，也通常難以突破。因此，除非出現(xiàn)疫情反復(fù)、極端天氣和突發(fā)事件等極端情形，通脹預(yù)期逐步回落可能是大概率事件。

2)實(shí)際利率：相比之下，從近期公布的一系列數(shù)據(jù)來看，美國的增長和企業(yè)盈利仍有相當(dāng)?shù)捻g性，四季度不排除在三季度疫情升級(jí)基礎(chǔ)上出現(xiàn)環(huán)比加速，因此當(dāng)前市場滯脹擔(dān)憂也可能有些過度。這一背景下，疊加美聯(lián)儲(chǔ)11月初大概率宣布減量，不論從增長還是流動(dòng)性角度(美聯(lián)儲(chǔ)持有持相當(dāng)規(guī)模的TIPS債券，《實(shí)際利率持續(xù)為負(fù)之“謎”》)，在此之前實(shí)際利率仍有上行動(dòng)力，進(jìn)而推動(dòng)名義利率上行。

根據(jù)上文梳理的規(guī)律，如果回到通脹預(yù)期下行，而實(shí)際利率上行推動(dòng)名義利率上行階段，大類資產(chǎn)中，包括原油、貴金屬、工業(yè)金屬在內(nèi)的大宗商品整體表現(xiàn)最差，債券類資產(chǎn)同樣落后，股市中納斯達(dá)克表現(xiàn)最好，美元指數(shù)表現(xiàn)領(lǐng)先。板塊層面，金融板塊領(lǐng)先，科技互聯(lián)網(wǎng)居中，部分周期板塊落后。在這一變化過程中，黃金、大宗商品、周期板塊的由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱的切換最大，值得關(guān)注。

進(jìn)一步往前看，參照2013年減量和后續(xù)多次加息的經(jīng)驗(yàn)，待美聯(lián)儲(chǔ)減量開啟，同時(shí)疊加美國增長修復(fù)逐步完成也轉(zhuǎn)為增速下行后，有可能進(jìn)入通脹預(yù)期持平或下行、長端名義利率筑頂下行，但實(shí)際利率仍可能抬升的階段。在這一時(shí)期，根據(jù)上文的經(jīng)驗(yàn)，大宗商品依然相對落后，而能提供穩(wěn)定增長的成長性標(biāo)的如股市、以股市內(nèi)部的成長和消費(fèi)類板塊表現(xiàn)更好。

市場動(dòng)態(tài)：大宗回調(diào)、利率上行、港股領(lǐng)漲;歐美10月PMI低于預(yù)期，供應(yīng)瓶頸尚未緩解;歐洲疫情再升級(jí)

?資產(chǎn)表現(xiàn)：股>債>大宗;大宗回調(diào)、通脹預(yù)期推動(dòng)利率抬升，港股領(lǐng)漲

過去一周，美股三季度業(yè)績期密集披露，業(yè)績持續(xù)向好，當(dāng)前標(biāo)普500指數(shù)23%的公司已披露業(yè)績，超預(yù)期幅度達(dá)96%，業(yè)績總體好于預(yù)期緩解了市場對增長的擔(dān)憂，進(jìn)而推動(dòng)市場整體上行。不過隨著油價(jià)繼續(xù)上行，通脹預(yù)期再度抬升并超過前期高點(diǎn)，推動(dòng)10年美債利率一度沖高1.7%。整體來看，美元計(jì)價(jià)下，股>債>大宗;港股及美國中概領(lǐng)漲，巴西股市、銅、天然氣、比特幣領(lǐng)跌。利率方面，過去一周，10年美債利率抬升6bp至1.63%，其中實(shí)際利率回落2bp，通脹預(yù)期抬升8bp。風(fēng)格方面，汽車與金融地產(chǎn)跑贏，周期及成長相對跑輸。

?情緒倉位：原油超買，債券空頭增加、銅多頭激增

過去一周，歐美及新興股市超買程度均抬升，日本回落;黃金抬升，原油繼續(xù)超買;此外，美元多頭繼續(xù)增加，銅多頭激增;10年美債凈多頭大幅減少，2年美債凈空頭倉位明顯增加。

?資金流向：股債市場加速流入，中國股市轉(zhuǎn)為流出

過去一周，股債市場加速流入，貨幣基金市場流出放緩。分市場看，美國股市加速流入，歐美股市加速流入，日本轉(zhuǎn)為流入，新興持續(xù)流入但中國轉(zhuǎn)為流出。

?基本面與政策：美國10月Markit制造業(yè)PMI不及預(yù)期，但服務(wù)業(yè)PMI回升明顯

美國方面，10月Markit制造業(yè)PMI初值創(chuàng)今年3月以來新低，但服務(wù)業(yè)PMI初值回升明顯。10月Markit制造業(yè)PMI初值59.2，低于前值和預(yù)期，創(chuàng)今年3月以來新低。分項(xiàng)來看，新訂單、產(chǎn)出回落明顯，供應(yīng)交付時(shí)間較前月繼續(xù)延長。但伴隨9月以來疫情的逐步降溫，10月Markit服務(wù)業(yè)PMI初值升至58.2，顯著高于前值和預(yù)期。9月新屋開工較前月回落。受持續(xù)的供應(yīng)鏈制約、勞動(dòng)力短缺以及價(jià)格成本上升等問題困擾，9月新屋開工155.5萬戶，低于前值和預(yù)期。

歐洲方面，10月Markit制造業(yè)及服務(wù)業(yè)PMI較前月均回落。歐元區(qū)10月Markit制造業(yè)PMI初值58.5，略低于前值但高于預(yù)期。分項(xiàng)來看，新訂單、產(chǎn)出回落明顯，供應(yīng)交付時(shí)間顯著拉長，購進(jìn)價(jià)格抬升明顯。與此同時(shí)，受疫情擾動(dòng)影響，歐元區(qū)10月Markit服務(wù)業(yè)PMI初值回落至54.7，低于前值(56.4)和預(yù)期(55.4)，為今年4月以來最低。分國家看，歐元區(qū)最大經(jīng)濟(jì)體德國制造業(yè)(58.2)和服務(wù)業(yè)PMI(52.4)較前月均回落，服務(wù)業(yè)回落更為明顯;法國制造業(yè)PMI(53.5)回落，服務(wù)業(yè)PMI抬升(56.6)。

?市場估值：各主要市場估值略有抬升

當(dāng)前標(biāo)普500指數(shù)24.8倍靜態(tài)P/E略高于增長(10月Markit 制造業(yè)PMI=59.2)和流動(dòng)性(10年美債利率1.63%)能夠支撐的合理水平(~24.4倍)。

本文編選自“Kevin策略研究”微信公眾號(hào)，作者： 劉剛、李赫民等;智通財(cái)經(jīng)編輯：何鈺程。