中信證券：預(yù)計(jì)唯品會(huì)(VIPS.US)Q3收入同比增長(zhǎng)5.2%，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中信證券發(fā)布研究報(bào)告，預(yù)計(jì)唯品會(huì)(VIPS.US)2021年第三季度收入同比增長(zhǎng)5.2%，符合公司指引，位于指引低端。預(yù)計(jì)Non-GAAP凈利潤(rùn)10.5億元，對(duì)應(yīng)凈利率4.3%。中信證券看好低線升級(jí)大周期下折扣零售賽道的長(zhǎng)期機(jī)會(huì)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

中信證券觀點(diǎn)如下：

需求疲軟和競(jìng)爭(zhēng)加劇，預(yù)計(jì)公司Q3收入同比+5.2%，符合公司此前指引（5%-10%）

據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，7月/8月限額以上服裝鞋帽、針紡織品類(lèi)零售額同比+7.5%/-6.0%，穿類(lèi)實(shí)物商品網(wǎng)上零售額同比+21.6%/+19.4%，預(yù)計(jì)9月環(huán)比增速將進(jìn)一步趨緩。與此同時(shí)，抖音、快手等內(nèi)容平臺(tái)憑借優(yōu)渥的用戶(hù)時(shí)長(zhǎng)、豐富的內(nèi)容形式和高效率的成交轉(zhuǎn)化快速切入電商領(lǐng)域，大幅加劇了服裝等非標(biāo)品類(lèi)的競(jìng)爭(zhēng)。行業(yè)需求疲軟和競(jìng)爭(zhēng)加劇客觀上對(duì)公司增長(zhǎng)形成一定壓力，預(yù)計(jì)Q3收入同比增長(zhǎng)5.2%，落在公司前期指引5%-10%的下端，且增速降檔預(yù)計(jì)將延續(xù)至未來(lái)3-4個(gè)季度。

營(yíng)銷(xiāo)投入加大但策略明顯調(diào)整，預(yù)計(jì)Non-GAAP凈利率4.3%。

行業(yè)快速內(nèi)卷過(guò)程中，公司營(yíng)銷(xiāo)效率有所下滑，21Q1/Q2營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用率同比+2.4/+0.5pct，預(yù)計(jì)21Q3仍將同比上升。同時(shí)，考慮到拉新成本顯著上升、新客年輕化&消費(fèi)力補(bǔ)足，公司將更多營(yíng)銷(xiāo)資源投入至老客戶(hù)激活，如SVIP用戶(hù)限時(shí)五折優(yōu)惠等，因此預(yù)計(jì)Q3毛利率將同比下滑。我們維持前期判斷，競(jìng)爭(zhēng)加劇下預(yù)計(jì)公司下半年盈利能力將持續(xù)承壓，全年利潤(rùn)率較2020年將有一定程度下滑。

供應(yīng)鏈深化和用戶(hù)運(yùn)營(yíng)優(yōu)化，有助公司提升運(yùn)營(yíng)能力，蓄力長(zhǎng)期發(fā)展。

公司圍繞“好貨”戰(zhàn)略，深入上游供應(yīng)鏈，目前已與500+個(gè)品牌達(dá)成專(zhuān)供合作，預(yù)計(jì)品牌專(zhuān)供款的GMV占比將以每年2pcts的增速穩(wěn)步提升，向TJX邁進(jìn)（占比40%+）。與此同時(shí)，公司正探索通過(guò)短視頻、直播、小程序裂變等多種渠道觸達(dá)用戶(hù)，實(shí)現(xiàn)一體化運(yùn)營(yíng)，并嘗試APP改版實(shí)現(xiàn)“千人千面”的精準(zhǔn)營(yíng)銷(xiāo)，運(yùn)營(yíng)效率仍有較大提升空間。

投資建議：估值落入歷史底部，建議關(guān)注。服裝特賣(mài)賽道競(jìng)爭(zhēng)加劇，預(yù)計(jì)公司將犧牲短期增速，轉(zhuǎn)而強(qiáng)化供給壁壘，并不斷優(yōu)化運(yùn)營(yíng)能力，為長(zhǎng)期發(fā)展蓄力?？紤]到2021年上半年收入超預(yù)期但競(jìng)爭(zhēng)格局快速惡化，我們調(diào)整公司2021-23年收入預(yù)測(cè)至1,200億/1,299億/1,379億元（原預(yù)測(cè)1,183億/1,304億/1,409億元），下調(diào)2021-2023年Non-GAAP凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至61.9億/70.8億/81.9億元（原預(yù)測(cè)70.4億/79.1億/88.8億元）。當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)2021年僅8x PE，位于歷史底部，建議關(guān)注。參考行業(yè)平均估值，給予公司2021年12x PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)16美元/ADS，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)因素：用戶(hù)增速趨緩；各電商平臺(tái)加大特賣(mài)投入、競(jìng)爭(zhēng)加劇。