中國水務(wù)(00855)巨額回購股本不減反增，陷阱還是餡餅?

不斷回購股票，股本卻不減反增，奧秘就在于存在大量購股權(quán)，這實際上很可能攤薄小股東的權(quán)益。當(dāng)投資者在關(guān)注企業(yè)回購股票之時，還應(yīng)關(guān)注其授出的購股權(quán)計劃。

今天我們來討論一個值得關(guān)注的案例。

近日，中國水務(wù)(00855)在不斷回購股票，但其股價不僅沒有上漲，反而出現(xiàn)了下跌。事實上，過去十年左右的時間，中國水務(wù)多次回購股票，但是大股東及董事會成員根據(jù)購股權(quán)計劃，多次行使購股權(quán);這使得中國水務(wù)的總股本在多次回購后，不僅沒有減少，反而在增加。

2009年—2015年，中國水務(wù)授出的購股權(quán)超出兩億股，占其總股本的比例達(dá)16%。更值得關(guān)注的是，大股東及董事會成員的行權(quán)價格較當(dāng)下股價折價近三成。

2017上半財年，中國水務(wù)業(yè)績飆升，凈利潤更是創(chuàng)下歷史新高。多家券商研報稱，中國水務(wù)獨特的TOO模式，與其它水務(wù)企業(yè)相比，有一定的優(yōu)勢;并認(rèn)為其股價存在低估。但在不斷授出購股權(quán)的背景下，中國水務(wù)當(dāng)前較低的市盈率與市凈率，或許有其合理性。

中國水務(wù)巨額回購，股本不減反增

據(jù)中國水務(wù)公告顯示，2017年4月19日至5月15日，公司在5.02—5.19港元之間，回購了695.2萬股，累計耗資達(dá)3569.32萬港元。但在此期間，中國水務(wù)的股價不僅沒有上漲，反而出現(xiàn)了小幅下跌。下圖為面包財經(jīng)對中國水務(wù)股價走勢的截圖：

事實上，不只是2017年，中國水務(wù)在2016年也耗資近1.21億港元，回購了2661萬股股份;2007年至今，中國水務(wù)共耗資7.63億港元，回購了2.89億股股份。

值得關(guān)注的是，中國水務(wù)在不斷回購股票的同時，其總股本卻在不斷擴大。截至2017年5月15日，中國水務(wù)總股本約為15.24億股，較今年4月19日增加了520萬股。

實際上，近十年來，中國水務(wù)的總股本一直在擴大。據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2007年3月底，中國水務(wù)總股本約為11.89億股，到2017年5月8日，總股本增加到約15.24億股，增加了超過3.3億股。

回購股票背后：中國水務(wù)授出巨量購股權(quán)

中國水務(wù)之所以在回購股票的同時，其股本不斷增加，與其授出購股權(quán)計劃有關(guān)。以最近一次根據(jù)購股權(quán)發(fā)行股份為例：據(jù)公告，2017年5月8日，中國水務(wù)根據(jù)購股權(quán)計劃，以3.5港元/股的價格發(fā)行了50萬股，與當(dāng)日收盤價相比折讓31.37%。

事實上，據(jù)港交所披露，2017年1月18日——3月7日，中國水務(wù)的大股東、董事等在3.5港元和3.6港元買入了750萬股股份，同期，中國水務(wù)的股價在5港元附近。下圖為面包財經(jīng)根據(jù)公告對中國水務(wù)發(fā)行股份數(shù)量和價格的截圖：

按照價格推斷，這幾筆買入很可能依據(jù)的是2014年授出的購股權(quán)。據(jù)2014年10月3日公告，公司向合資格參與者授出1.345億股購股權(quán)。其中，授予段傳良(中國水務(wù)董事會主席)7000萬股購股權(quán)，每股股份價格為3.6港元，其他已授出的購股權(quán)，行使價為每股3.5港元，購股權(quán)有效期為3年。

根據(jù)公開信息大致統(tǒng)計：2009年—2015年，中國水務(wù)共授出2.565億股購股權(quán)，占其總股本(2017年5月15日)的比例達(dá)16.83%。下表為中國水務(wù)授出的部分購股權(quán)一覽表：

中國水務(wù)授出的購股權(quán)中，其董事會主席段傳良獲得的購股權(quán)最多。2009年到2015年，其獲得的購股權(quán)高達(dá)1.7億股。據(jù)港交所披露，2009年7月10日，段傳良持有中國水務(wù)股份占比18.56%，但到2017年2月28日，其持股比例已上升到31.06%。

中國水務(wù)簡史：主席水利部任職十年，獨特運營模式

中國水務(wù)主要從事于市政供水，為工業(yè)和家庭供應(yīng)自來水的水務(wù)企業(yè)。其董事會主席段傳良現(xiàn)年54歲，畢業(yè)于華北水利水電學(xué)院農(nóng)田水利工程專業(yè)，曾在中國政府水利部工作十多年。其后下海經(jīng)商。

2003年，段傳良全資擁有的公司以1911.99萬港元的價格收購了在港上市的易達(dá)興業(yè)電子(中國水務(wù)前身)20.81%的股權(quán)，其后，陸續(xù)注入水務(wù)相關(guān)資產(chǎn)，并先后更名為中國銀龍及中國水務(wù)。通過收購江西、河北、天津、河南等地的水務(wù)企業(yè)，中國水務(wù)不斷擴展業(yè)務(wù)版圖。

研究顯示：當(dāng)前水務(wù)運營商普遍以建設(shè)—運營—移交(BOT)模式運行項目，中國水務(wù)則是以轉(zhuǎn)移—擁有—運營(TOO)模式營運其水務(wù)項目。TOO項目的運營商擁有并獨立運作有關(guān)項目，并不需要在特許權(quán)期結(jié)束后轉(zhuǎn)移給政府。安信國際研報則稱，中國水務(wù)一般通過收購或者通過與地方政府合作的私有化方式模式，以較低價格收購水務(wù)資產(chǎn)。

以中國水務(wù)2005年收購萬年縣大港橋供水公司為例，2005年12月13日，中國水務(wù)分別與萬年縣資產(chǎn)經(jīng)營投資公司及中冠供水開發(fā)有限公司(這兩家企業(yè)均為國有企業(yè))簽訂協(xié)議，中國水務(wù)以390萬元的代價收購了資產(chǎn)凈值約420萬元的大港橋供水公司。

近年來，中國水務(wù)仍在不斷進(jìn)行并購。2015年中國水務(wù)完成收購自來水和污水處理運營商金信安水務(wù)集團(tuán)，該公司擁有15個供水項目，為中國水務(wù)增加日處理量65萬噸。2016年4月，中國水務(wù)宣布收購江西省另一家供水運營商，其設(shè)計處理能力達(dá)到10萬噸。通過不斷收購，中國水務(wù)規(guī)模不斷擴大;截至2016年9月底，中國水務(wù)已接駁用戶約260萬，服務(wù)人口超過800萬，水管長約13萬公里。中國水務(wù)稱，其是中國最大規(guī)模的公眾上市供水公司之一。

剝離虧損業(yè)務(wù)，中國水務(wù)是否有投資價值?

據(jù)財報，2017上半財年(2016年3月底—2016年9月底)，中國水務(wù)總營收為30.2億港元，同比上漲59.1%。凈利潤為4.29億港元，同比上漲49.27%;下圖為面包財經(jīng)根據(jù)財報繪制的中國水務(wù)各財年總營收與凈利潤：

事實上，如果去除中國水務(wù)非核心業(yè)務(wù)(混凝土、房地產(chǎn)業(yè)務(wù)等)，其業(yè)績可能更加亮眼。2017上半財年，中國水務(wù)因持有中國基礎(chǔ)設(shè)施股權(quán)，而錄得1.08億港元的投資虧損。

中國水務(wù)在2017上半財年財報中稱，其將聚集于供水及污水處理等核心業(yè)務(wù)發(fā)展，加快處置包括土地儲備等非核心資產(chǎn)，將處置所得的資金用于加快在核心業(yè)務(wù)上的發(fā)展和并購。據(jù)招商證券研報稱，中國水務(wù)目前有600多萬平方米的土地儲備，以保守的估價原則，其土地儲備的價值將超過人民幣40億;中國水務(wù)計劃在未來2-3年內(nèi)處置所有土地儲備。

當(dāng)下，中國水務(wù)正在剝離其虧損業(yè)務(wù)。截至2016年11月底，中國水務(wù)共出售了中國城市基礎(chǔ)設(shè)施合計6.68億股股份，總代價為5.35億。

安信證券研報也稱，中國政府正大力推行PPP模式，而目前90%的供水資產(chǎn)還由政府掌握，未來水務(wù)市場將有更多的收購并購機會;管網(wǎng)的升級改造也會拉高水務(wù)企業(yè)的ROE。

中國水務(wù)業(yè)績飆升，商業(yè)模式和剝離非核心業(yè)務(wù)的行為也得到不少券商的認(rèn)同。但是，在回購股票的同時，由于數(shù)量龐大的購股權(quán)存在，行權(quán)后股本擴大，這無疑會攤薄其他股東的權(quán)益。這一因素值得投資者高度關(guān)注。（編輯：劉瑞）

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