美聯(lián)儲進入緊縮周期的路線圖展望

導讀

本篇報告圍繞美聯(lián)儲態(tài)度和經(jīng)濟態(tài)勢，對未來貨幣收緊的幾種可能進行分析和探討，通過回顧此前2013年貨幣收緊后資本市場改變，對未來資本市場、中國貨幣政策和股市的走勢進行展望。

核心觀點

美國經(jīng)濟仍在良好修復，失業(yè)率首次達到預期水平，貨幣緊縮周期將至。受前期疫情擾動，8月失業(yè)率雖然好轉但并未達到預期，影響到9月FOMC會議決策，會議上美聯(lián)儲調高今年失業(yè)率預期至4.8%，隨后9月公布的失業(yè)率數(shù)據(jù)首次達到4.8%，整體就業(yè)數(shù)據(jù)好轉，Taper將至。疫情抑制了部分消費活動和個人消費支出，需求回落打壓了工業(yè)制造商的補庫意愿，大宗商品價格增速環(huán)比回落。供需缺口和極度寬松貨幣政策的共同影響下，美國通脹持續(xù)高位，美聯(lián)儲調高今年通脹預期，當下金融體系流動性過剩，隔夜逆回購交易量仍然處于前所未有的水平。

關于縮減購債的進程?我們認為疫情下就業(yè)和通脹水平，是影響縮減購債進程的最大變數(shù)。關注疫情下失業(yè)率和PCE同比數(shù)據(jù)，判斷Taper正式開啟的時間，以及此后縮減購買債券的進程。

我們認為，基準情形下，聯(lián)邦公開委員會可能會在11月宣布、12月開啟Taper，按照每個月縮減150億元資產購買規(guī)模(縮減購買國債和MBS 100億美元和50億美元)，可能在明年7月完成。如果此后就業(yè)不及預期，但是通貨膨脹持續(xù)，很可能美聯(lián)儲會放慢宣布縮減購債的時間(例如在2022年1月宣布，在2月開始實施)，同時加大縮減購債力度(比如每月分別縮減購買國債和MBS 200和100億美元，可能4個月就能結束購買債券);如果就業(yè)溫和修復，通脹水平放緩，美聯(lián)儲有可能會放緩縮減購買債券的速度，比如每個月分別縮減購買國債和MBS 80億美元和40億美元，持續(xù)10個月可能會結束全部債券的購買。加息方面，首要考慮的是未來美國經(jīng)濟擴張的具體狀況，最早在2022年。

結合2013年的市場變化，本次美聯(lián)儲進入緊縮周期，我們認為市場會較此前反應更為溫和，已經(jīng)提前price-in資產價格變化的規(guī)律，同時，資產價格變動也應參照當前的宏觀環(huán)境。我們認為年底前，美元指數(shù)與美債收益率大概率維持偏強震蕩，美國股市短期內會受到?jīng)_擊，但中長期可能仍有支撐，中國股市受國內貨幣政策主導較大。美元指數(shù)短期上行，長期主要參看美國經(jīng)濟相對歐洲乃至全球經(jīng)濟的強弱，以及美聯(lián)儲的加息進程。

本次美國貨幣政策收緊，對我國貨幣政策如何影響?我們認為四季度我國央行的貨幣政策“難緊難松”，既要防護外部風險，又要發(fā)展國內經(jīng)濟。我國會時刻著眼于疫情的修復態(tài)勢和中小企業(yè)的恢復情況，貨幣環(huán)境大概率保持流動性合理充裕，支持信貸總量增長，推動實際貸款利率降低支持實體企業(yè)和中小企業(yè)的發(fā)展。同時在外匯市場上，央行同時防范聯(lián)邦公開委員會宣布縮減購債帶來的外部沖擊，保持“匯率中性”。

風險因素：全球疫情超預期，美聯(lián)儲債務上限風險。

正文

一、美國經(jīng)濟現(xiàn)狀與展望

美聯(lián)儲在聯(lián)邦公開委員會會議中會預期GDP、失業(yè)率以及PCE等指標，相應政策更可能錨定此類指標而制定或實施。9月22日結束的美國聯(lián)邦公開委員會議中，美聯(lián)儲下調今年經(jīng)濟預期(7%到5.9%)，上調明年經(jīng)濟預期(3.3%到3.8%)，上調今年通脹(3.4%到4.2%)、失業(yè)率(4.5%到4.8%)、和明年的加息預期(見圖1)，保持中長期預期幅度不變。

這說明美聯(lián)儲認為通貨膨脹暫時仍處于較高水平，失業(yè)率受到疫情影響未及此前預期的樂觀，經(jīng)濟仍然需要時間才能有充分修復，但是中長期來看，對明年經(jīng)濟修復進程較樂觀，點陣圖的加息預期中位值由2023年提前至了2022年。此前2017年聯(lián)邦公開委員會曾經(jīng)縮減資產負債表，但此次官方并未提及縮表計劃。

本次9月會議仍未正式宣布縮減購債，提到“如果經(jīng)濟進展符合預期，可能很快縮減資產購買”。會后鮑威爾發(fā)言明確表示“如果經(jīng)濟發(fā)展符合預期，下次會議就將宣布縮減購債”。言論偏向鷹派，說明當下美聯(lián)儲認為經(jīng)濟有較好修復，但在疫情拖累就業(yè)的背景下，仍需時日。此項言論符合大眾預期，市場小幅變化后，恢復此前水平。受聯(lián)邦公開委員會收緊預期影響，美元指數(shù)小幅度走強：美債利率小幅走高，美股受鷹派言論影響輕微下跌，日內美債利率回落至會議前水平。會議后美股仍然保持上漲。

關于縮減購買債券的進程，結合聯(lián)邦公開委員會會議，當下市場一致預期或將在11月宣布，12月正式開啟Taper，明年年中結束，我們認為縮減購買債券的變數(shù)主要在于疫情。需要關注疫情下非農就業(yè)數(shù)據(jù)的變化來判斷Taper正式開啟的時間以及縮減購買債券的速度。如果按照當前每月1200億美元資產購買量，每月150億美元的速度縮減(長期國債每月縮減購買100億美元，MBS每月縮減購買50億美元)，明年7月可以結束。

10月至11月為多事之秋，3.5萬億美元財政計劃表決 、債務上限到期、Taper接踵而至，美國金融市場風險可能放大，短期美國債券收益率可能短期飆升，美國股市可能受到輕度挫傷，之后會有所恢復。

1.1 GDP ：疫情拖累經(jīng)濟修復時間

當下美國經(jīng)濟整體處于疫情后最優(yōu)修復階段，雖然短暫受到7月至9月疫情擾動(見圖2)，近期經(jīng)濟數(shù)據(jù)明顯低于市場預期，客觀上延長了美國經(jīng)濟修復時間，但是不影響整體增速。美聯(lián)儲更看好明年的經(jīng)濟增長，F(xiàn)OMC調高了明年的經(jīng)濟預期，放低了今年的經(jīng)濟預期，全年GDP增速由此前7%下調至5.9%。美國自7月起，新增確診病例和新增死亡病例出現(xiàn)明顯反彈，7月底到8月初，疫情每日新增確診病例一度維持在10萬以上的高位，單日最高新增確診病例達到20萬人次以上，雖然客觀上拖延了美國經(jīng)濟修復的時間，但整體不會阻擋美國經(jīng)濟走強和修復。

美國9月消費數(shù)據(jù)明顯低于預期，疫情反復以及對疫情爆發(fā)的擔憂，限制了消費活動和個人消費支出水平，對美國經(jīng)濟復蘇產生短暫影響。美國商務部在8月公布了零售和食品服務銷售額同比數(shù)據(jù)，錄得15.37%，較6月份19.29%有所下滑(見圖4)，環(huán)比來看，8月零售銷售額環(huán)比數(shù)據(jù)錄得-0.71%，7月份零售銷售額環(huán)比數(shù)據(jù)錄得-0.27%，8月環(huán)比數(shù)據(jù)較7月回落了0.44個百分點(見圖5)。7月美國個人消費支出水平也出現(xiàn)了較為明顯的下滑(見圖6)，7月個人消費支出同比錄得12.05%，較6月數(shù)據(jù)降低了1.63個百分點;個人消費支出環(huán)比錄得0.26%，較6月環(huán)比數(shù)據(jù)收縮了0.8個百分點。

美國制造業(yè)景氣指數(shù)同樣也反映出疫情的影響，但整體仍較歐洲和日本偏強(見圖7)。自7月以來，ISM制造業(yè)PMI指數(shù)降至60%以下，7月和8月分別錄得59.5%和59.5%，整體制造業(yè)修復速度有所減緩，但是疫情修復之后，制造業(yè)PMI重新回到了61.1%的擴張區(qū)間。

疫情下消費需求回落會打壓工業(yè)制造商的補庫意愿，近期制造商以及批發(fā)商補庫環(huán)比輕微回落(見圖8-9)，大宗商品價格增速也出現(xiàn)環(huán)比回落(見圖10)。美國制造商庫存周期與大宗商品價格走勢高度相關，疫情以來，產能缺口加速美國庫存去化，在寬松的貨幣、財政刺激下，需求端的迅速恢復使美國進入補庫周期，對大宗商品的價格有著明顯的拉動作用，但是當下美國制造業(yè)修復已經(jīng)進入后半程，但是整體仍然呈現(xiàn)比較強勁的狀態(tài)，制造商補庫存也可能會進入后半程。

1.2通脹：仍然處于高位

疫情之后，在供需缺口和極度寬松貨幣政策的共同影響下，美國通脹持續(xù)飆升，金融體系流動性過剩，隔夜逆回購交易量也達到前所未有的水平(見圖11)。過去幾個月供給未得到顯著改善，加上勞動力成本加速上行，通脹壓力仍然持續(xù)存在，無論是CPI同比增速，還是PCE指數(shù)同比增速，均在一段時間內維持高位(見圖12-13)。美國CPI同比增速自2021年4月超預期達到4.2%后，近3個月一直保持在5%以上的水平，而PCE指標同樣在近3個月保持在4%左右的高位。美國 8月PPI數(shù)據(jù)公布，同比增長8.3%，較上月同比增幅擴大0.6個百分點，環(huán)比增長 0.7%，整體處于歐洲和日本的中間水平。

1.3就業(yè)：失業(yè)率首次達到預期水平，Taper將至

疫情惡化對8月非農就業(yè)數(shù)據(jù)產生了短暫沖擊，服務業(yè)就業(yè)修復步伐大幅放緩成為主要拖累因素(見圖14)，直接影響到9月的美聯(lián)儲會議對Taper的態(tài)度，美聯(lián)儲調高了整體失業(yè)率的預測。但是整體來說失業(yè)率仍在持續(xù)修復，大概率不會影響此后Taper進程：8月失業(yè)率降至 5.2%，9月錄得4.8%，已經(jīng)達到今年的預期4.8%的水平，Taper將至。

非農就業(yè)數(shù)據(jù)是從企業(yè)端統(tǒng)計的企業(yè)新增崗位的數(shù)據(jù)。近兩個月Delta毒株擴散導致了企業(yè)需求增長放緩，就業(yè)增速為去年7月以來最低，疫情直接導致了影響服務業(yè)新增就業(yè)數(shù)據(jù)低迷。8 月非農新增就業(yè)中服務業(yè)新增就業(yè)數(shù)據(jù)由 73.4 萬人降低至 20.3 萬人，休閑和酒店服務業(yè)修復步伐近乎停滯，9月服務和商品都有所好轉反彈(見圖16)。

二、美聯(lián)儲進入緊縮周期的時間和方式

2.1 2013年縮減購債的進程回顧

在討論此次美聯(lián)儲Taper時間前，我們先對上一輪Taper實施的具體流程進行回顧：在上一輪加息周期中，美聯(lián)儲貨幣政策正?；穆窂阶裱搬尫臫aper預期——正式啟動Taper(縮減QE)——釋放加息預期——正式啟動加息——縮表”的邏輯脈絡。本次，我們認為大概率仍然會遵循相同的邏輯。

值得注意的是，在2013年的緊縮周期中，美聯(lián)儲5月宣布了Taper的計劃，但是考慮到隨后經(jīng)濟出現(xiàn)疲軟，到年底才開始實施，說明了美聯(lián)儲實際縮減購買債券資產的進程，會實時考慮經(jīng)濟情況(就業(yè)和通脹水平)。

什么組成了美聯(lián)儲資產負債表?什么是Taper?

首先我們了解，在美聯(lián)儲目前的資產負債表中，證券類資產占總資產93%左右，美國國債占總資產64%(其中中長期名義債券占到總資產的55%)，MBS占到總資產29%(見圖18)。在量化寬松中，美聯(lián)儲使用公開市場賬戶(SOMA，由紐約聯(lián)儲管理)在公開市場中購買美國各種期限的國債(目前是以長期債券為主)及房地產抵押支持債券(MBS)，目的是給市場提供流動性支持。

Taper即是縮減購債規(guī)模，減緩美聯(lián)儲資產負債表擴大的速度，是經(jīng)濟危機后美聯(lián)儲貨幣政策正常化(Normalization)的重要工具。目前美聯(lián)儲的購債速度是每月增持800億美金的國債和400億美金的MBS。Taper即是縮減每個月長期債券和MBS的購買量。

2013年Taper的具體進程?

美聯(lián)儲主席伯南克在2013年5月22日提到Taper，6月19日FOMC會議宣布Taper時間表。但隨后美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)略微走弱，直至2013年12月才正式開始縮減QE購債規(guī)模。

此前美聯(lián)儲收緊主要可分為兩個階段，首先是2013年年末至2014年的縮減購買債券規(guī)模(逐步退出QE)，即放緩擴大聯(lián)儲資產負債表速度(見表1);其次是2017年10月開啟QT(Quantitative Tightening)至2019年8月結束，即持有債券到期不續(xù)做(原文：reduce the Federal Reserve's securities holdings in a gradual and predictable manner primarily by ceasing to reinvest repayments of principal on securities held in the SOMA)，來減少債券持有規(guī)模。

減少持有證券速度方面，國債減持以每月60億美金起，每三個月擴大60億美金，直到每月減少300億美金的水平，之后維持每月減少300億美金。MBS減持以每月40億美金起，每三個月擴大40億美金，直到每月減少200億美金的水平，之后維持每月減少200億美金。美聯(lián)儲縮表后比縮表前，資產負債表的規(guī)模減少了7000億美金(見圖19)。

2.2此次縮減購債的進程判斷

當下美國Taper的最大變量是疫情，如果疫情嚴重那么Taper進程也會受到影響，但方向是明確的。

本次 FOMC 議息，美聯(lián)儲會議表明“可能會在11月2日至3日的下次會議上開始縮減每月1200億美元的資產購買計劃(如果就業(yè)不出現(xiàn)超預期惡化)，在明年年中前后逐步結束購買債券規(guī)模?！? 同時，鮑威爾強調“Taper的時間節(jié)點與推進節(jié)奏，和加息的進程無關——加息所需的經(jīng)濟條件更為嚴苛?！? “加息是否提前首要考慮的是未來美國經(jīng)濟擴張的具體狀況而非Taper的影響?！?/p>

我們認為，基準情形下，美聯(lián)儲會在11月宣布、12月開啟Taper，并可能在明年7月完成Taper。當下美聯(lián)儲每月至少購買800億美元的國債和400億美元的抵押貸款債券，如果要明年年中結束購買，就要按照每個月縮減150億美元資產購買規(guī)模。如果按照當下每月150億的削減量(國債和MBS分別100億美元和50億美元)以及12月啟動的假設來計算，就是明年7月完成Taper。由于本輪QE導致了美國房地產市場強刺激，我們認為隨后Taper中不會放松對于MBS債券購買的縮減。

縮減購債的節(jié)奏可以相對靈活，也可以根據(jù)經(jīng)濟形勢適當?shù)丶涌旎蛘叻怕?/strong>如果就業(yè)不及預期但通脹嚴重，美聯(lián)儲可能會推遲縮減購債時間但加快縮減力度，如果就業(yè)溫和復蘇但是通脹放緩，美聯(lián)儲也可能會放緩縮減購債。

此前紐約聯(lián)儲公布了主要交易商對于未來縮減資產購買規(guī)模的進程，以及加息的進程，我們對此進行了統(tǒng)計：在基準情形下，美聯(lián)儲11月開始縮減購債，然后在明年6月份結束;如果就業(yè)此后不及預期，但是通貨膨脹持續(xù)，很可能美聯(lián)儲會放慢宣布縮減購債的時間(例如，在2022年1月宣布，在2月開始實施)，此后有可能維持基準的縮減購買債券力度不變，或者加大縮減購債的力度(比如每月分別縮減購買國債和MBS 200和100億美元，可能4個月就能結束購買債券);如果就業(yè)溫和修復，通脹水平放緩，美聯(lián)儲有可能會放緩縮減購買債券的速度，比如每個月分別縮減購買國債和MBS 80億美元和40億美元，持續(xù)10個月可能會結束全部債券的購買。

2.3邏輯和依據(jù)

我們認為美聯(lián)儲退出量化寬松政策，是美國后疫情時代下，利率體系正常化的必然行為。

參照以往，當經(jīng)濟不佳時美聯(lián)儲就會放緩Taper實施的時間，疫情反復會影響到美國經(jīng)濟修復，是影響Taper進程的最大變數(shù)。

美國擁有一個健全的利率體系。在準備金充足的情況下，美聯(lián)儲需要通過利率走廊的形式來控制聯(lián)邦基金利率的交易區(qū)間。準備金余額利率(Interest on Reserves，IORB)，是美聯(lián)儲支付給銀行的準備金利息，它形成了隔夜利率走廊的上沿，美聯(lián)儲使用IORB達到控制短期利率過快上升的效果;隔夜逆回購利率(Overnight Reverse Repo Rate，ON RRP)，即美聯(lián)儲支持給貨幣市場基金等主體的抵押逆回購利息，形成了隔夜利率走廊的下沿。本次會議中，公開市場操作方面，美聯(lián)儲將隔夜逆回購的操作限額從800億美元提升至1600億美元，提高聯(lián)邦基金利率的交易區(qū)間的下沿，有意圖制造提高短期利率的環(huán)境。

如果疫情反復導致非農就業(yè)數(shù)據(jù)等經(jīng)濟數(shù)據(jù)不佳，美聯(lián)儲存在放緩Taper進程的可能性。疫情影響到了美國服務業(yè)就業(yè)水平的修復。美聯(lián)儲曾經(jīng)在2013年5月提出Taper但是年底才開始實施，就是考慮到當時美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)較為疲軟，才拖延了正式縮減購債的時間。遵循這個邏輯，疫情可能在此后主導Taper進程。

三、2013年美聯(lián)儲Taper對于全球資產的影響

首先，我們對此前2013年Taper前后，全球資產的變化進行分析，然后再結合當下Taper的進程以及市場的表現(xiàn)，對此后全球資產的走勢進行一定預測。

3.1 2013年Taper前后全球資產的變化

美國退出QE預示著美國流動性開始邊際收緊，美聯(lián)儲作為全球央行，其貨幣政策收緊的行為可能會影響到全球主要資產的變化，也同時會影響到新興市場和其他主要經(jīng)濟體。我們將Taper的進程分為幾個階段，并由歷史數(shù)據(jù)分析每個階段主要資產價格變化的邏輯(見圖23-25)。

自2013年美國開啟了緊縮的貨幣政策，整體過程可以分為三個階段：

討論→釋放信號→宣布實施：

第一階段：討論階段(2013.2.15-5.21)：美元指數(shù)小幅反彈，美債收益率保持偏強震蕩;

第二階段：釋放信號階段(2013.5.22-2013.12.17)：美元指數(shù)震蕩走弱，大宗商品尤其是原油出現(xiàn)重挫，美債收益率快速上行;

第三階段：宣布實施階段(2013.12.18-2014.10)：美元指數(shù)逐漸回升，大宗商品價格(尤其是原油價格)繼續(xù)出現(xiàn)重挫，美國股市和新興市場短暫大跌后有一定回調。

(一)美元：美元的強勢主要體現(xiàn)在Taper預期的初期階段(市場交易情緒導致的震蕩偏強)和正式啟動Taper的中后期階段。我們認為背后原因是美國經(jīng)濟基本面相對其他國家更為強勢，Taper下美元貨幣量邊際收緊的預期，可能會影響市場交易情緒，短暫影響美元指數(shù)抬升，但并非是主導美元指數(shù)中長期走勢的因素，美元指數(shù)在美聯(lián)儲釋放加息預期信號后，波動幅度才明顯放大。

Taper會直接導致了整個金融體系貨幣供應量下降，因此在正式Taper前美元呈現(xiàn)偏強震蕩的局面，但是這個情緒在半年后基本已經(jīng)被市場price in了，隨后Taper正式啟動后，美元指數(shù)反倒震蕩走弱。如圖25，美元從2014年7月開始才有明顯的走強，但Taper自2014年年初就已經(jīng)開始，因此我們認為美聯(lián)儲縮減資產購買規(guī)模僅在短期內主導了美元震蕩變強的走勢。結合當時的宏觀背景，2014-2015年美國的經(jīng)濟周期增速在全球之上，在美國貨幣政策收緊的同時，歐洲在2015年仍然進行大規(guī)模量化寬松和負利率政策刺激經(jīng)濟，由此可知，美國更強的經(jīng)濟基本面是當時美元走強的根本原因。

(二)股市：美國股市在整個Taper期間面臨波動，但大趨勢仍然向上，我們認為原因有以下幾點：

第一，Taper實質上并不會改變流動性。我們認為過去美股上漲更多是一種貨幣現(xiàn)象，可以觀察標準普爾500指數(shù)，自2007年美聯(lián)儲實施量化寬松以來，除非發(fā)生大型系統(tǒng)性金融危機，美股很少有長于半年的回調，整體大趨勢是仍然不斷向上增長。尤其是去年新冠疫情爆發(fā)，美聯(lián)儲宣布無限量QE之后，美股指數(shù)增長的斜率更為陡峭。盡管期間存在收緊信號，或者疫情反復利空等消息，但似乎對美股的影響很小。

Taper政策下，美聯(lián)儲投放貨幣邊際收緊，但并未根本改變美國市場的流動性(M2增長仍舊在GDP增長速度之上)，美國股市依舊整體上行。Taper的實施背景通常是美國經(jīng)濟較好和就業(yè)較為充分的狀態(tài)，在商業(yè)和經(jīng)濟擴張下，美國銀行信貸大概率仍然會保持強勁擴張，銀行會通過購買債券的方式持續(xù)向金融市場投放流動性，帶來貨幣效應予股市增長以支撐。

美國金融市場中的貨幣包括QE產生的貨幣，和銀行信貸擴張產生的貨幣。Taper之后雖然貨幣投放減緩導致整體貨幣增速變慢，但是美國的廣義貨幣M2的增速依舊高于名義GDP增速，由歷史數(shù)據(jù)，M2從2014年Taper開始時候的11萬億美元，增加到Taper結束的11.5萬億美元，同期M2增長4.5%的時候，GDP增長在3.5%左右，M2增速依舊在GDP之上，這是Taper實施期間股市依舊上行的根本原因。

2017年四季度，美聯(lián)儲加息以及縮表進行時，美股才出現(xiàn)較大回撤。

美聯(lián)儲貨幣政策回歸常態(tài)化，通常出現(xiàn)在美國經(jīng)濟基本面較強勁的時期，企業(yè)盈利對美國股市形成支撐。雖然美聯(lián)儲政策收緊會通過流動性收緊，對金融市場產生不利影響，但整體上看，除加息預期階段股市波動幅度有所加大并呈現(xiàn)一定弱勢外，在美聯(lián)儲政策回歸常態(tài)化的過程中，美國股市整體的走勢仍是向好的。

(三)債市：Taper和加息的預期階段，中美債市收益率均有明顯上行。美聯(lián)儲政策收緊通常會導致其債市收益率趨于上行，但這些主要體現(xiàn)在美聯(lián)儲向市場釋放Taper和加息信號的預期階段，但是，在正式啟動Taper至完成期間，以及在正式啟動加息后的一段時期后，美國的債市卻偏向樂觀，收益率整體趨于下行。

3.2 2013年Taper對于中國股市的影響

中國股市：短暫受到美國政策收緊影響，但是長期來看中國A股和國內貨幣政策關聯(lián)更大。上一輪美聯(lián)儲政策收緊過程中，股市呈現(xiàn)出更為獨立的特征。如2012年底至2015年上半年期間(美國2013年開始討論貨幣收緊，2014年正式實施)，中國股市走出了長達兩年半的牛市行情，當時中國的貨幣政策是極度寬松的(中國經(jīng)濟仍處于持續(xù)下行通道中，當時國內經(jīng)濟體系更為注重內部風險的化解，特別是地方政府債務，因此貨幣政策整體較為寬松和友好)，給中國股市提供了大牛市的貨幣政策背景。因此可以看出，上一輪美聯(lián)儲政策正?；^程中，中國股市與國內政策關聯(lián)更大，歷史表現(xiàn)對本次Taper下國內股市變現(xiàn)的影響似乎參考價值并不高。

四、Taper對于全球資本市場和中國的影響

4.1 Taper對全球資本市場影響的判斷

我們分析此次Taper及資產變動規(guī)律時，可以參照此前Taper對資本市場影響的歷史經(jīng)驗，和當下的宏觀事件和經(jīng)濟環(huán)境。

首先，我們認為通常在Taper預期和加息預期階段，股市、債市與匯市的變動較大，股市受避險因素會受挫或波動幅度加大、美元指數(shù)和美債利率趨于上行。而在Taper或加息真正啟動時，債券市場可能會對股市資金形成部分分流，表現(xiàn)為利率重新走低。

但我們同時也應關注其他宏觀事件對金融市場的影響：近期除了Taper外，市場還在關注美國債務上限，如果出現(xiàn)違約的意外風險，那么可能促成美債階段性的避險情緒而回落;如果美國債務上限的問題得到順利解決，債券繼續(xù)有供給支撐，美債的利率會趨于上行。

對于美國股市和黃金，我們更加關注真實利率的走勢。此前，美國進行量化寬松大量購買國債造成真實利率下行，偏離正常范圍，如果此后美聯(lián)儲貨幣政策收緊，真實利率回歸，可能會對美國的高估值股票(成長股及對利率變化敏感的股票)和黃金造成一定壓力。

其次，我們認為本次金融市場受到Taper的影響，會比之前小些，市場已經(jīng)對相關的恐慌和焦慮Price-in了。美聯(lián)儲在新的貨幣政策框架下，圍繞Taper的啟動計劃已經(jīng)提前跟市場進行了充分的溝通，金融市場顯然已經(jīng)為此做好了準備，市場對Taper的預期已經(jīng)提前反映在了價格波動之中，并被市場逐步消化，市場沖擊可能較為溫和。

由時間節(jié)點來看，我們認為年底前，美元指數(shù)與美債收益率大概率維持偏強震蕩。受美聯(lián)儲縮減資產負債表預期的影響，美元可能在短期內保持強勢，但是長期來看仍然是美國經(jīng)濟對于歐洲乃至全球經(jīng)濟的強弱來看美元資產的表現(xiàn)。啟動Taper短期內利好美元，在利率平價理論下，有更多的資本回流美國市場，美元需求提高推動美元指數(shù)上漲，但是Taper仍然對流動性的影響有限。美東時間9月21日FOMC釋放偏鷹派信號，美債收益率集體拉升，10年期的美債收益率飆升到1.4%，日內增長10個基點，30年期美債收益率上漲12個基點到1.928%，創(chuàng)7月中旬以來的新高。美元上漲也帶來了大宗商品不同幅度的下跌，中國股市也受到收緊情緒的影響，隨后整體市場有所恢復。

前一輪Taper實施并未伴隨著美元大幅走高，僅僅在美聯(lián)儲加息以及緊縮的周期內較為明確。因此，除非加息預期顯著上升，Taper信號釋放不足以推動美元指數(shù)趨勢性上漲。中長期來看，美元指數(shù)上漲的動力依舊需要考慮經(jīng)濟增速及基本面情況。美元指數(shù)中，歐元、英鎊的權重之和超過六成，我們需要關注歐元區(qū)后期的變化，歐洲在疫情后面臨的債務問題可能比較嚴重，導致其應對各種不確定性的能力也弱于美國。因此，美聯(lián)儲宣布Taper后短期對美元有影響，但是從整個政策收緊過程來看，影響不大。

4.2 Taper對中國貨幣政策的影響

我們認為四季度我國央行的貨幣政策“難緊難松”，既要防護外部風險，又要發(fā)展國內經(jīng)濟。最近央行貨幣政策報告及2021年第三季度例會提到：當前全球疫情仍在持續(xù)演變，外部環(huán)境更趨嚴峻復雜，國內經(jīng)濟恢復仍然不穩(wěn)固、不均衡。要加強國內外經(jīng)濟形勢邊際變化的研判分析，加強國際宏觀經(jīng)濟政策協(xié)調，防范外部沖擊，集中精力辦好自己的事，搞好跨周期政策設計，統(tǒng)籌做好今明兩年宏觀政策銜接，支持經(jīng)濟高質量發(fā)展?！凹訌妵H宏觀經(jīng)濟政策協(xié)調，防范外部沖擊”，“集中精力辦好自己的事”。我們認為體現(xiàn)除了當下我國貨幣政策對外和對內都要兼顧的主旨。

“集中精力辦好自己的事。”在美聯(lián)儲正式Taper前，我國的貨幣環(huán)境大概率保持流動性合理充裕，支持信貸總量增長，價格方面推動實際貸款利率降低支持實體企業(yè)和中小企業(yè)的發(fā)展。首先，從經(jīng)濟周期上來看，我國經(jīng)濟較美國和歐洲更早修復，整體上可能更早進入修復的后半程，也意味著更早回歸常態(tài)化，但是當下我國經(jīng)濟仍然面臨著修復不均衡和不穩(wěn)定因素：疫情修復、地方政府債務的化解以及中小企業(yè)修復不足等。從這個角度，結合貨幣政策委員會第三季度例會發(fā)言，當下貨幣政策常態(tài)化更加趨向于保持寬松的流動性環(huán)境：“保持流動性合理充?！薄爸С謱嶓w企業(yè)的發(fā)展”“推動實際貸款利率進一步降低”來支持實體經(jīng)濟的發(fā)展。結構政策層面，貨幣政策委員會再次強調落實支持貸款，支持銀行補充資本，結構性寬信用加速推進。我國貨幣政策可能更多服務于當下國內經(jīng)濟狀況，時刻著眼于疫情的修復態(tài)勢和中小企業(yè)的恢復情況，如果整體經(jīng)濟下行依然有壓力，央行可能仍然會提供較為寬松的貨幣環(huán)境。

“加強國際宏觀經(jīng)濟政策協(xié)調，防范外部沖擊?！币馕吨覈谕鈪R市場上會防范美聯(lián)儲Taper緊縮政策帶來的影響。我國央行為了防范美聯(lián)儲政策收緊和全球金融市場風險，可能會在外匯市場上進行干預：國內政策部門今年以來，便高頻次提出人民幣匯率問題，推動市場主體重視“匯率風險中性”。2021 年 5 月 31 日，人民銀行宣布上調金融機構外匯存款準備金率 2 個百分點，由 5%提高到 7%，美聯(lián)儲需要適當凍結外匯流動性，對沖外部環(huán)境對境內市場的影響。

風險因素: 全球疫情超預期，美聯(lián)儲債務上限風險。

本文選編自微信公眾號“宏觀亮語”作者：解運亮團隊；智通財經(jīng)編輯：徐文強。