三問三答解讀SPAC的金融屬性——港交所SPAC咨詢文件的思考與展望

一些亞洲國家或地區(qū)正在考慮或正在做出 SPAC 上市安排，如新加坡交易所已發(fā)布關(guān)于特殊目的收購公司(SPAC)在其主板上市的監(jiān)管框架草案并公開征詢意見。日本正在積極籌劃引入 SPAC 模式，近期英國金融市場行為監(jiān)管局(FCA)又放寬了對 SPAC 上市的要求。交易所之間的競爭，核心訴求在于對優(yōu)質(zhì)上市企業(yè)的競爭，世界各地交易所引入 SPAC 的深層次原因在于提前介入優(yōu)質(zhì)公司的融資需求，并為其融資提供便利。

本文是光大證券關(guān)于 SPAC 的前瞻性深度研究，以港交所聆訊為契機(jī)，深入研究SPAC 的金融屬性、港交所 SPAC 的定位、原因及上市意義，以及對于我國資本市場建設(shè)的影響和投資機(jī)會等。

為什么近兩年SPAC突然興起，是監(jiān)管套利還是金融創(chuàng)新?

與主流上市方式IPO相比，SPAC最核心區(qū)別在于上市的定價權(quán)從公司與投資人的詢價，轉(zhuǎn)向了公司與SPAC發(fā)起人之間協(xié)商，從而公司上市的流程、上市時間和估值定價和IPO均有所區(qū)分。SPAC(Special Purpose Acquisition Company)上市過程融合了直接上市、吸收合并、私募融資和期權(quán)產(chǎn)品等一系列金融工具。SPAC即公司的“借殼上市”，只是這個“殼”并非已上市公司，而是已上市的純資金賬戶。

SPAC作為金融創(chuàng)新工具，主要優(yōu)勢有：

一是上市時間縮短，SPAC并購交易平均3至6個月就可以達(dá)成協(xié)議，可幫助公司更靈活地利用股市上市窗口期。

二是價格確定性更高，交易更具有靈活性。SPAC并購由上市主體與SPAC發(fā)起人商定價格，對定價過程有較大的控制權(quán)。

三是SPAC發(fā)起人具備內(nèi)行專業(yè)與知識，對于估值有一定專業(yè)性，并且對擬并購公司可以進(jìn)行賦能。

四是SPAC享有某些監(jiān)管優(yōu)勢，這源于它們在合并交易中將公司上市，因此它們受合并規(guī)則而非公開發(fā)行規(guī)則的監(jiān)管，并且SPAC目標(biāo)公司及其承銷商面臨的責(zé)任風(fēng)險要低。

從實踐來看，2020年以來全球流動性寬泛、權(quán)益市場量價齊升的背景下，科技類企業(yè)成長賽道的不確定性和估值的專業(yè)性更加契合了SPAC的特征，故而選擇SPAC上市的公司大部分為科技類公司，美國SPAC上市的公司有三分之一左右是TMT企業(yè)。

港交所的SPAC與全球各主要交易所的區(qū)別?

港交所引入SPAC的意義正如其公開表示：“香港引入SPAC上市制度可為市場提供傳統(tǒng)首次公開招股以外的另一渠道，吸引更多來自大中華區(qū)、東南亞以至世界各地的公司來港上市”。

港交所在制度上相對較為嚴(yán)格，目前在實踐階段更傾向于“小步緩行”，在確保SPAC對于優(yōu)質(zhì)公司有一定吸引力的同時切實保護(hù)投資人權(quán)益：結(jié)構(gòu)設(shè)計上，最大的區(qū)別在于PIPE(私募投資基金)必須參與，通過其專業(yè)性提高估值的合理性。從發(fā)起人來看，只讓經(jīng)驗豐富、聲譽良好、致力物色優(yōu)質(zhì)并購目標(biāo)的投資者作為發(fā)起人。從上市標(biāo)的選擇來看，與借殼上市的要求基本保持一致。從投資人來看，只允許門檻較高的專業(yè)投資者認(rèn)購和買賣SPAC證券。

“盲盒游戲”中，SPAC各參與主體的投資機(jī)會有哪些?

從參與主體來看，發(fā)起人如果順利完成合并退出，潛在收益可觀。對于SPAC發(fā)起人而言，可以通過低成本原始股、行使發(fā)行人權(quán)證等獲得巨額收益。

被合并公司在享受SPAC更為靈活的交易結(jié)構(gòu)時，要注意由于發(fā)起人和原始股東行權(quán)所帶來的股份的低價攤薄。

二級市場投資人有階段性收益，一般在傳出合并消息至正式合并完成期間。長期收益主要看標(biāo)的質(zhì)量。

從資本市場建設(shè)的角度，SPAC模式的本質(zhì)是為成長型科創(chuàng)企業(yè)提供更靈活的上市融資路徑。

從金融機(jī)構(gòu)的角度，充分發(fā)揮金融機(jī)構(gòu)定價和價值挖掘職能，拓展“投行+投資”業(yè)務(wù)模式。

從監(jiān)管的角度，SPAC由于其結(jié)構(gòu)的靈活性，需要注意平衡發(fā)行人、并購主體和二級市場投資人的利益關(guān)系。

投資建議：

交易所之間競爭其實就是對優(yōu)質(zhì)上市企業(yè)的競爭，世界各地交易所引入SPAC的深層次原因在于提前介入優(yōu)質(zhì)公司，并為其融資提供便利。SPAC相當(dāng)于通過金融創(chuàng)新手段充分發(fā)揮發(fā)行人和投資人的價值挖掘和創(chuàng)造能力，在這個過程中，公司股票的市場價值也得以更加充分的體現(xiàn)。以港交所為代表的交易所對于SPAC的推廣和實踐，利于支持創(chuàng)新型、成長型科技企業(yè)的融資需求，也有利于我國多層次資本市場的建設(shè)。

風(fēng)險提示：政策推進(jìn)不及預(yù)期;資本市場股價波動超預(yù)期;中小投資者利益受到侵占;上市標(biāo)的質(zhì)量不及預(yù)期。

本文來源于光大證券發(fā)布的研究報告，為原報告的摘要部分，更多內(nèi)容請參閱原報告；智通財經(jīng)編輯：文文。