翟菜花：以科創(chuàng)板的科技成色，錯失聯(lián)想是相當(dāng)大的損失

引語：10月8號，上交所發(fā)布了《聯(lián)想集團(tuán)有限公司關(guān)于撤回公開發(fā)行存托憑證并在科創(chuàng)板上市申請文件的申請》和《關(guān)于撤回聯(lián)想集團(tuán)有限公司公開發(fā)行存托憑證并在科創(chuàng)板上市申請文件的申請》兩份公告。一石激起千層浪，很多自媒體以此為證據(jù)“怒斥”聯(lián)想(00992)高負(fù)債、高薪酬、輕研發(fā)。菜花認(rèn)為，這些觀點(diǎn)偏離客觀實際，下面我將逐一展開。

菜花總的看法是，主動撤回申請肯定與以上三點(diǎn)無關(guān)，但科創(chuàng)板錯失聯(lián)想，是一件非?？上У氖虑?，這是中國僅有的幾家在國際市場上能打的科技企業(yè)，而現(xiàn)在科創(chuàng)板上的企業(yè)，最多也就有一些局部能打的公司，比如傳音在非洲，但大家對聯(lián)想攻擊的缺乏核心科技，傳音會更多?以現(xiàn)在科創(chuàng)板的整體科技成色，配不配的上聯(lián)想都值得反思。

 聯(lián)想中止科創(chuàng)板上市是不是因為所謂的“科創(chuàng)屬性不足”?

從2019年開始，證監(jiān)會和上交所針對科創(chuàng)板的發(fā)審規(guī)則每年都根據(jù)實際情況不斷調(diào)整。最新的是2021年4月出臺的《科創(chuàng)板企業(yè)發(fā)行上市申報及推薦暫行規(guī)定》，最大的變化是既明確了科創(chuàng)板優(yōu)先支持方向，還限制了金融科技、模式創(chuàng)新企業(yè)以及禁止房地產(chǎn)和主要從事金融、投資類業(yè)務(wù)的企業(yè)在科創(chuàng)板上市。在指標(biāo)方面，增加了研發(fā)人員占比，增加對技術(shù)先進(jìn)性、科技發(fā)展方向、行業(yè)領(lǐng)域及相關(guān)指標(biāo)的披露要求和保薦機(jī)構(gòu)的核查把關(guān)責(zé)任。這些上市規(guī)則的調(diào)整，必然要求已經(jīng)提交申請的企業(yè)隨之優(yōu)化發(fā)行上市申請細(xì)則。科創(chuàng)板對擬上市的一些硬性財務(wù)規(guī)定是隨著發(fā)行市值的不同而不同的，但是即便是最高等級的發(fā)行市值要求，聯(lián)想也是符合要求的。比如，營收規(guī)模-最近3年營收增速20%、最近1年營收規(guī)模超過3億等(2選1)。這方面，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也是給予了肯定回復(fù)的。

雖然聯(lián)想集團(tuán)一直被不少網(wǎng)友吐槽為“組裝廠”、“貿(mào)易公司”，但聯(lián)想也有一些可以拿得出手的“硬實力”：在全球超級計算機(jī)TOP500中入圍184臺，連續(xù)7次獲得全球高性能計算提供商份額第一名，為中國載人航天工程總體仿真實驗室，其實中國的“神舟十號”和“神舟十一號”載人航天發(fā)射任務(wù)，聯(lián)想HPC都承擔(dān)了大量重要的計算任務(wù)。

因此，聯(lián)想的高性能計算、可持續(xù)材料工藝、人工智能算法、5g等都符合科創(chuàng)板的定位，從這個角度來講，沒有聯(lián)想集團(tuán)的科創(chuàng)板，也是有些許遺憾的。

一句話，現(xiàn)在的科創(chuàng)板企業(yè)，有能為國家重大工程出力的嗎?

其次，市場上對聯(lián)想集團(tuán)輕研發(fā)的質(zhì)疑有失偏頗。

一家企業(yè)的研發(fā)投入，要結(jié)合產(chǎn)業(yè)發(fā)展周期、行業(yè)盈利能力未來市場潛力來看，僅僅看有限的幾個財務(wù)指標(biāo)是不客觀的。研究過汽車行業(yè)的讀者都知道，汽車整車廠的投資潛力是大于零部件的，但如果你去統(tǒng)計他們的研發(fā)投入比，整車廠遠(yuǎn)小于它的供應(yīng)商。以長城汽車為例，這家中國最具潛力的整車廠商，筆者有個組合因為重倉長城汽車市值翻了4.5倍，長城汽車2020年的研發(fā)費(fèi)用占營收只在3%左右，而它的供應(yīng)商德賽西威有12%的研發(fā)營收比。如果我們僅僅以這個比例來說明長城汽車的投資潛力低于德賽西威是要貽笑大方的。

很多人還忽略了一個基本事實，聯(lián)想八成的營收來自已經(jīng)很成熟的PC產(chǎn)業(yè)，而這個領(lǐng)域的世界巨頭的研發(fā)力度都在趨緩。聯(lián)想集團(tuán)2018年、2019年及2020年的研發(fā)投入分別為102億元、115億元以及120億元，累計超過300億元。這三年，聯(lián)想的營收收入分別為3423億元、3526億元和4116億元，同期研發(fā)占比依次為2.48%、2.63%、2.39%。與此形成對比，惠普的投入研發(fā)比也只有2.6%!最近幾年，惠普研發(fā)支出分別為11.9億、12億及11.9億美元，從絕對數(shù)值上來看不如聯(lián)想。因此，面對國外競爭列強(qiáng)，聯(lián)想的研發(fā)力度并不弱。

研發(fā)的目的是為了創(chuàng)造更好的產(chǎn)品，更好的產(chǎn)品的一個衡量指標(biāo)就是更高的銷售毛利率。從這個數(shù)據(jù)看，聯(lián)想是遠(yuǎn)超過同業(yè)平均水平的(但是低于惠普)，見下圖。

聯(lián)想的營收大頭來自已經(jīng)很成熟的PC，而這個領(lǐng)域的研發(fā)規(guī)律和華為所在通信市場，蘋果所在的智能手機(jī)市場是截然不同的，做生意做投資都不能違背基本規(guī)律。當(dāng)聯(lián)想申請科創(chuàng)板準(zhǔn)備進(jìn)軍高性能計算、可持續(xù)材料工藝、人工智能算法、5g等領(lǐng)域的時候，你說它過去研發(fā)投入不夠是沒道理的，因為傳統(tǒng)的PC確實不需要像華為、蘋果那樣投入研發(fā)。況且，正如我們前面所說，僅僅看幾個財務(wù)指標(biāo)有點(diǎn)盲人摸象的感覺。

聯(lián)想最近三年的研發(fā)投入累計超過300億，這個絕對額排名科創(chuàng)板申請上市企業(yè)第一名。因此，說“科創(chuàng)屬性不夠”所以被迫撤回科創(chuàng)板申請的說法是站不住的。

一句話，科創(chuàng)板上還有哪家企業(yè)能在全球市場上把其他國際科技巨頭打的落花流水的?

一些看不懂財務(wù)報表的人還在拿聯(lián)想的資產(chǎn)負(fù)債率提出了異議

聯(lián)想的資產(chǎn)負(fù)債率確實處于90%的高位，作為投資者我個人也很關(guān)心這個事兒。招股書顯示，截至 2019年3月31日、2020年3月31日和 2021年3月31日的三個財年，聯(lián)想集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率分別高達(dá)86.34%、87.37%和90.50%，這是三個財年的流動比率分別是0.82、0.81、0.85，存在一定程度的財務(wù)風(fēng)險。

一家公司的負(fù)債，從時間上分可以分為短期負(fù)債和長期負(fù)債，從性質(zhì)上份可以分為帶息負(fù)債和運(yùn)營負(fù)債。從投資的風(fēng)險控制角度，我關(guān)心的是：聯(lián)想到底欠外部多少錢?或者，我們稱之為帶息負(fù)債是多少?在最新提交的以A股財報規(guī)范發(fā)布的招股說明書中，總負(fù)債是2259億，但是要扣除不需要還本付息的部分(比如應(yīng)付貿(mào)易賬款、應(yīng)付票據(jù)、遞延收益)等，應(yīng)付類的負(fù)債是生意過程中正常的負(fù)債類項目，向上游賒欠貨款，等賣出去后馬上就還上了。真正的帶息大約是1530億，這是要真金白銀掏出來的。這么分解后其實負(fù)債情況不如數(shù)字看起來那么嚴(yán)重，但即便如此，聯(lián)想集團(tuán)的高負(fù)債也是要引起管理層高度重視。以后需要進(jìn)一步提高周轉(zhuǎn)率，提高研發(fā)、推廣、運(yùn)營效率，降低運(yùn)營成本。

但，這并不是說聯(lián)想的負(fù)債率很危險。這是PC行業(yè)的共性，惠普的負(fù)債率超過100%，戴爾的負(fù)債率超過90%，科技企業(yè)的最大標(biāo)桿蘋果、索尼這些企業(yè)負(fù)債率也達(dá)到了80%左右。

順便說下我今天注意到的新聞，聯(lián)想集團(tuán)正在用低成本和長期的負(fù)債置換高成本的短期的負(fù)債。他們的短期有息流動負(fù)債余額從2020/2021財年期初的32.95億美元下降到最新的6.94億美元，與此同時，聯(lián)想的長期有息非流動負(fù)債余額從2020/2021財年期初的15.65億美元大幅增長至期末的33.04億美元。聯(lián)想之所以能這么做，和最近的財報帶來的資信條件上市，融資成本下降有關(guān)系。

所以，關(guān)于聯(lián)想的高負(fù)債，我的觀點(diǎn)如下：

乍一看很高，要引起高度關(guān)注;

真實的負(fù)債情況沒有財報數(shù)字看起來的嚴(yán)重，因為很大一部分來自應(yīng)收賬款類的負(fù)債;

良好的經(jīng)營成績會提升企業(yè)資信條件，從而降低了融資成本，有利于緩解高負(fù)債隱憂。

最近還有很多觀察者對聯(lián)想2020/2021財年的存貨數(shù)據(jù)提出了“異?！钡呐袛?。實際上，這是很基本的經(jīng)營常識：1、因為供應(yīng)材料短缺并預(yù)期下一步價格上漲將導(dǎo)致下游廠商囤積庫存;2、國內(nèi)外疫情影響了部分區(qū)域和產(chǎn)品的銷售。存貨增加并不只是聯(lián)想一家的現(xiàn)象，小米今年的存貨也同比增加了25%左右。

比2020年和2019年的“原材料及在制品”的增幅超過130億，這些原材料一定會在下一個財年變成制成品的啊，再加上我們剛才說的，因為今年芯片、硬盤漲價導(dǎo)致下游廠商囤貨是很符合常識的，似乎并不值得很認(rèn)真對待這類質(zhì)疑?

最后，菜花個人認(rèn)為聯(lián)想主動撤回申請的可能原因有三條：

首先，推遲上市能給聯(lián)想的新興業(yè)務(wù)充分發(fā)展時間。要知道，時間站在聯(lián)想的一邊：數(shù)據(jù)中心集團(tuán)于2020/21財年上半年的收入同比增長15%至30.91億美元，占總營業(yè)收入的11%，第二財季收入更是呈現(xiàn)加速增長之勢。由于云服務(wù)市場持續(xù)旺盛，這塊業(yè)務(wù)有望繼續(xù)保持強(qiáng)勁。

同時，2020/21財年的第二季度，聯(lián)想的智慧服務(wù)的增幅高達(dá)49%，其中核心的智能化全周期服務(wù)收入大增199%。智慧城市、智慧教育等"6+"領(lǐng)域獲得多個燈塔級項目案例。另外，聯(lián)想還基于兩項首創(chuàng)技術(shù)打造了聯(lián)想晨星機(jī)器人，成為工業(yè)機(jī)器人的成功實踐典范，公司還與德國工業(yè)4.0發(fā)起者之一、全球最大的企業(yè)管理和協(xié)同化電子商務(wù)解決方案供應(yīng)商SAP達(dá)成合作等等。假以時日，當(dāng)這些業(yè)務(wù)在各自領(lǐng)域開花結(jié)果，聯(lián)想無論是從基本面還是市場估值，都大概率將以更強(qiáng)的姿態(tài)回歸。

至于很多人質(zhì)疑聯(lián)想高層的薪酬，他們只是天真地被“薪資上億”這樣的標(biāo)題吸引。根據(jù)財報披露，最近3年(2018-2020)楊元慶在聯(lián)想集團(tuán)的薪酬分別是1.035億、1.747億、1.719億。楊元慶這個薪酬看起來是很驚人，仔細(xì)看下去，這份薪資的結(jié)構(gòu)：工資(固定薪酬)占比8%、年度績效獎金(表現(xiàn)獎金)占比31%、股權(quán)激勵(長期獎勵)占比61%。

薪酬中占92%是年度績效和股權(quán)激勵，股權(quán)不好隨便賣，并且理論上講，公司經(jīng)營越好，高管薪酬越高也并沒有什么問題。當(dāng)然要承認(rèn)，這種亮眼的“薪酬體系”，在當(dāng)前“共同富?！钡那榫w下不是加分項。除此以外，因為聯(lián)想一直是國際化企業(yè)，利潤表上還有很多外籍高管在拿著高薪，在國際市場上，不用高薪怎么搶得來人才，難道跟老外談中國情懷嗎。

其次，從監(jiān)管的角度看，當(dāng)前科創(chuàng)板各項制度在不斷完善中。聯(lián)想的體量又非常大，上市后對交易市場的影響肯定很大，這種大體量的公司上市后的市場反饋不一定能完全預(yù)知和掌控，這會讓相關(guān)部門變得很慎重。因此，我相信聯(lián)想主動撤回申請是反復(fù)溝通后的選擇。

最后，從投行的角度，聯(lián)想目前業(yè)務(wù)線的梳理和財務(wù)狀況還有很大的優(yōu)化空間。最新的科創(chuàng)板上市暫行規(guī)定中，要求“壓實發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)的主體責(zé)任”，這就要求投行需要真正沉下心來幫助梳理業(yè)務(wù)、財務(wù)等方方面面的細(xì)節(jié)。這些都需要時間。

總之，聯(lián)想戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型雖然初見成效但也還要時間孵化和發(fā)展，盈利潛力沒完全體現(xiàn)，未來能否真正體現(xiàn)到財報上，對經(jīng)營團(tuán)隊的挑戰(zhàn)是相當(dāng)大的，而這些需要時間來優(yōu)化。

本文選編自微信公眾號“翟菜花 ”；智通財經(jīng)編輯：徐文強(qiáng)。