港產(chǎn)傳媒大亨于品海：玩轉資本杠桿的傳奇人生

假如要回憶2015年港股大時代表現(xiàn)最好的港股是哪只?相信讀者們會給出不同的答案。我認為，南?？毓?00680)是2015年表現(xiàn)最牛的港股之一，這應該不會有讀者反對。

誠然在2015年3月到5月，南?？毓傻墓蓛r經(jīng)歷多次大幅波動，股價翻了有近十倍，相較多年來的低迷走勢，這波漲幅對持有者來說絕對是出乎意料的驚喜。究其原因，有人說這是公司價值的體現(xiàn)，也有人說這是仙股造化。

大言不慚地說一句，我覺得這不僅與公司的資產(chǎn)有關，更和大股東的財技脫不了干系。

話說這波漲幅最直接的原因是深圳南山地產(chǎn)項目三期的盈利收入，該地塊于2005年開始動工建設，經(jīng)歷了第一、第二期的開發(fā)后，項目第三期的規(guī)劃變更面臨行政訴訟問題，以至于項目拖到2014年后才開工。

時過境遷，待完工后深圳房價已經(jīng)較2009年的價格翻了十倍，半島城邦3期的可售面積一共為18.5萬平方米，4期和5期可售面積合計為27萬平方米，算下來預計能給公司帶來至少500億收入。

大家可能要疑惑了，即將有500億的銷售入賬為何市值連150億都不到呢?

我覺得，估值以市盈率和市凈率作參考，盈利若是可期，財務結構的穩(wěn)定與否同樣是影響估值的關鍵，因為法律從一開始就判定了債權人優(yōu)先于股東。

按2016年的財務數(shù)據(jù)來計算，南?？毓傻目傎Y產(chǎn)為327億，總負債為275億，資產(chǎn)負債率達84%高過同行萬科、保利地產(chǎn)，且較往年同比上漲7%。面對高企的負債率，中小股東們不免唱上一曲：“敢問何年何月得嘗所望?！?/p>

一、于品海的發(fā)家史

于品海于1980年大學畢業(yè)，基于他先后學習過的專業(yè)：新聞和政治經(jīng)濟，加上早年在大學期間就已經(jīng)自主創(chuàng)業(yè)辦報紙，于品海的第一份正式工作是在一家報社做兼職編輯和翻譯，白天上班、晚上寫作。四年過去后，他積蓄了20萬元。覺得自己可以下海經(jīng)商了，于是再次創(chuàng)業(yè)。和朋友合辦《時事評論》，但是除了五、六期無法盈利，就結業(yè)了。

1986年，于品海28歲正式創(chuàng)立自己的企業(yè)：智才管理顧問公司，專為房地產(chǎn)、酒店提供咨詢服務。第一個項目就是廣西桂林建漓苑酒店。也是因為這個項目，他獲得了一定數(shù)量的第一桶金。也許現(xiàn)在看來，這第一桶金的數(shù)量無法和他日后的地位匹配上，但是第一桶金對每個創(chuàng)業(yè)的人來說，恰恰是最難的，也反映了他獨到的投資眼光。

于品海最初始的資金僅有20萬，對于運營一家公司來說，也只是杯水車薪。也許對于我們很多人來說，20萬就當20萬來用。

但是于品海不同，他懂得如何運轉資金。正如他所說，在香港做生意，必須學會“杠桿效應”，你的資金總是有限的，必須更有效率地運作自己的錢，利用各種資源撬起更大的市場。對于有夢想的來說，阿基米德杠桿的支點可以翹起地球，對于創(chuàng)業(yè)來說，你必須學會找到自己能夠使用的“杠桿”，你才能上演以小博大，蛇吞象的好戲。

于品海的商業(yè)帝國資本收購的核心就是杠桿收購，操作的要訣就是利用高負債、高風險的方式完成零成本收購。馬尼拉希爾頓酒店就是他成功實踐這種收購方式的經(jīng)典案例。

上世紀八十年代，菲律賓政局動蕩，投資者紛紛撤資，但也不乏有逆勢抄底的勇者，于品海就是其中一個。他巧妙的運用價值和價格的時間差異，抄底并購潛在價值巨大，但是又被低估的對象。等待被市場發(fā)現(xiàn)，最后實現(xiàn)“盲點套利”。

1989年，聽聞Acesite (Phils.)欲拋售馬尼拉希爾頓酒店的消息，于品海馬上制定收購計劃，向銀行借貸900萬美元，并且與日本一家公司做了“高風險的財務安排”，以我的理解就是換成外匯操作，就是沽出了美元，買進了日元，而資金共計1400萬美元，通過股票市場將馬尼拉希爾頓酒店接了過來。

事后再看，于品海不僅賭對了，而且還神乎其技般地借助日美之間的《廣場協(xié)議》，達到四兩撥千斤的效果。

《廣場協(xié)議》是美國、日本、英國、法國及西德5個工業(yè)已開發(fā)國家財政部長和央行行長于美國紐約的廣場飯店秘密會晤后，在1985年9月22日簽署的協(xié)議。目的在聯(lián)合干預外匯市場，使美元對日元及馬克等主要貨幣有秩序性地下調，以解決美國巨額貿易赤字，從而導致日元大幅升值。

自《廣場協(xié)議》簽訂后，日元就開始長達近10年的升幅，日本經(jīng)濟亦進入「迷失十年」。

說回于品海的收購，具體來說收購酒店的資金大概是1400多萬美元，原本銀行提供貸款900多萬美元，股東們出資500多萬美元。由于日元兌美元大幅升值達一倍多，日元升值帶來的盈利足以令于品海個人可以一分不掏完成了這個收購。

而酒店上的1400多萬美元的投資，第一年在賭場和餐飲上的收入就超過400多萬美元，不到一年半的時間，所有投資就已悉數(shù)回收，也為他后來的連環(huán)收購打下基礎。

融資讓于品海嘗到了勝利的果實，要乘勝追擊必須融得更多的資金，而融資的方式無非兩種，借債已經(jīng)用過了，擁有股權融資的能力是他要進一步實現(xiàn)的事情，于是他把目光投向香港上市的南海發(fā)展。

首先，于品海說服南海發(fā)展(0250.HK)大股東以現(xiàn)金購入自己持有的馬尼拉希爾頓酒店的股票，南海發(fā)展成為馬尼拉希爾頓酒店的母公司。他套現(xiàn)后，再以現(xiàn)金收購南海發(fā)展大股東手中的控股權。

好的買賣就是雙方各取所需，原大股東唐驥千退休歸隱，于品海一分不花從此在香港市場擁有上市融資平臺。這種資產(chǎn)置換的方式除了運用在上述的南海發(fā)展，之后也被運用在收購明報上。

二、南?？毓傻那笆澜裆?/strong>

于品海最得意的一次股權融資想必是將南海發(fā)展重組為互聯(lián)網(wǎng)IT公司，千禧年前于品海的傳媒帝國告一段路，于是把目光投向互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展。1999年，南海發(fā)展停牌，計劃配售2億5000萬股，每股作價0.6元，集資1.5億元用于收購國內項目—中國企業(yè)網(wǎng)60%的股權，并把公司改名為中國數(shù)碼信息。

兩年后為了專注IT產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，中國數(shù)碼信息以旗下地產(chǎn)資產(chǎn)購入另一間上市公司學習動力控股(0680.HK)的股權，之后改名南海控股后更反過來成為了中國數(shù)碼信息的控股公司。這與我們今天看到的南?？毓蛇€有一點差距，當我們翻看之前南?？毓傻呢攬笪覀儠l(fā)現(xiàn)中國數(shù)碼信息才是南?？毓傻目毓晒尽?/p>

究竟是何時何由，讓南?？毓梢孕〕源竽?

上文說到，中國數(shù)碼信息為了專注IT業(yè)務而把地產(chǎn)業(yè)務注入南?？毓?，這當然可以是原因，以我的理解養(yǎng)多一個融資資源也不失為一個解釋。在一開始，于品海南?？毓傻臋嘁娌⒉欢?，要養(yǎng)一個融資渠道，也要養(yǎng)一個聽話的。然后借著南海控股的2.1億貸款即將到期，于品海又實施了嘆為觀止的財技大連環(huán)。

首先于品海透過認購中國數(shù)碼的可轉股債券出資2億元，繼而中國數(shù)碼認購南?？毓?億元的可轉股債券，在交易完成后，于品海把兩者的票據(jù)都兌換為股票，實現(xiàn)了增加自己在中國數(shù)碼的權益并使中國數(shù)碼信息擁有南?？毓?6%的權益(公眾持有少于25%)，可謂一箭雙雕!

為了保持南?？毓勺鳛樯鲜泄镜馁Y格，中國數(shù)碼信息隨即分派南海控股的權益給股東。這樣南?？毓筛袊鴶?shù)碼信息就成為了姊妹公司，同時為于品海直接持有，但此舉亦攤薄了于品海等人在南?？毓傻臋嘁?。需要加強對南海控股的控制，所以南?？毓膳c中國數(shù)碼之間形成股權買賣協(xié)議，前者以9個多億買入后者股權，最終實現(xiàn)南海控股控股中國數(shù)碼信息。

大家可能會問，為什么要那么大費周章達成南?？毓煽毓煞纯刂袊鴶?shù)碼信息?

答案很簡單，值錢的東西當然是老板直接持有比較好。那時候，于品海已經(jīng)看到房地產(chǎn)的業(yè)務前景要遠比IT業(yè)務好了。

三、再次布局傳媒帝國

上文介紹了南海控股2015年股價的表現(xiàn)、大股東的傳奇人生、公司的發(fā)展過程，那都是過去了的事情了，不過依我看其傳奇人生將會續(xù)寫，因為于品海在最近又強刷了一波存在感。

今年1月份南?？毓晒?，向橙天嘉禾娛樂(1132.HK)收購橙天嘉禾影城全部股份，涉資約32.86億元將以現(xiàn)金支付，看了一下橙天嘉禾的估值才20億港值，這32億的人民幣花得值嗎?

南?？毓山o出解釋：預期透過收購事項，首先將鞏固其作為中國影城業(yè)內排名第二之領先投資者之地位;再一個使公司之商業(yè)議價能力增加并減低整體營運成本;以及使公司之聲譽、品牌及整體形象有所提升。

能否如其所愿還不得而知，不過我了解到這并不是于老板第一次布局傳媒業(yè)。早前他成功從金庸手中接手《明報》，成為其報業(yè)集團第二代業(yè)主，創(chuàng)辦《現(xiàn)代日報》，收購《亞洲周刊》。1992年,他在中國創(chuàng)辦武漢有線電視網(wǎng)絡公司，成為中國第一家外資控股媒體,也是最后一家。

1994年，于品海斥巨資創(chuàng)辦全球首家華人24小時中文新聞電視臺(CTN)，但最后由于投資CTN失利不得不賣給臺灣和信集團少東辜啟允。報業(yè)和電視在互聯(lián)網(wǎng)的沖擊下已經(jīng)是夕陽工業(yè)，電影似乎是傳媒業(yè)最后的天堂。大地傳播是其投資的最為成功的部門，大地發(fā)行亦出過許多部口碑好的電影如《孔子》《歲月神偷》《沖鋒車》《破風》等。

經(jīng)歷了2015年的爆發(fā)式增長，加上多部電影票房造假的丑聞，2016年全國電影票房增長已經(jīng)疲軟，在此背景下大地影院的收入增長也大幅放慢，我認為影院票房市場有機會見階段性天花頂，若要實現(xiàn)盈利增長要么通過縱向橫向并購發(fā)行高質量的影片、形成封閉的行業(yè)生態(tài)，要么把所有成本費用降下來。

大地傳播有一個好的行業(yè)定位，作為國內第二影業(yè)巨頭，自然是要與萬達院線競爭，所以大地也跟隨萬達提出提出“電影+”戰(zhàn)略，加強影院與互聯(lián)網(wǎng)、餐飲、零售等方面的跨界合作，以此打造多業(yè)態(tài)經(jīng)營的體驗式影院生態(tài)圈。

截至目前，大地影院集團已在影院方面推出高端品牌“自由人影城”，并分別與樂視影業(yè)和阿里影業(yè)在會員、電影衍生品、自助售票機、在線售票等方面建立了合作關系。此次大手筆收購橙天嘉禾進軍一二線城市的影院市場，讓我嗅到了華山論劍前的緊張氣息，與萬達影院爭奪市場未知南海控股勝算幾何?

四、南海控股的將來在電影傳媒

南?？毓傻臉I(yè)務雖包括IT技術服務、創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)等，但是翻查財報，這些業(yè)務或是業(yè)務規(guī)模小，或是剛剛設立處于虧損狀態(tài)。那地產(chǎn)業(yè)務的銷售收入不會拉動企業(yè)的利潤增長嗎?

經(jīng)查實發(fā)現(xiàn)，南海控股的債務多是以地產(chǎn)項目的賬面價值和銷售收入作為抵押，讀者不得不佩服于品海的高瞻遠矚。自2001年就開始將深圳蛇口也就是現(xiàn)在半島城邦的地塊押給銀行融資，在過去10多年，深圳的地價都不知道升值了多少倍。占有一塊地，看著它升值融資干點其他別的業(yè)務，土地一直升值，不需要擔心形成負資產(chǎn)，只要凈資產(chǎn)增長率高過銀行利息就等于是零成本的向銀行融資，又一次顯現(xiàn)于老板超卓的融資思維。

我們看到，目前為止于品海把大量的資本投到電影產(chǎn)業(yè)上，財報顯示2016年的融資成本為5.17億，目前未有消息能確定今年的物業(yè)銷售。如果缺少了物業(yè)銷售收入，單靠傳媒影業(yè)收入去支撐融資成本是杯水車薪的，所以這期間電影業(yè)務的好與壞是關鍵。

雖然南?？毓捎泻軆?yōu)秀的地產(chǎn)業(yè)務，影視業(yè)務，但是面對著巨額負債這一不穩(wěn)定的因素，中小投資者不敢賭也是正常的。相反，大股東卻一直在增持股票，而上市公司也歷史性地宣告，將在5月29號每股派息0.002港幣，此次上市公司破天荒地拿出1個幾億來分紅，是為了改變上市公司的形象嗎?

借助資本運作最后翻船下班的玩家很多，但于品海的資本運作早已爐火純青，這和他本人遇事不驚，氣定神閑的品質有關。

此前布局傳媒業(yè)與默多克爭明報;創(chuàng)辦電視臺，然后掌舵中國數(shù)碼集團;這次布局影業(yè)與王健林爭市場份額。他的業(yè)務已經(jīng)遍布財經(jīng)資訊、IT、影院和文化教育，雖然他的股票不太敢碰，但我期待看到涉及更多行業(yè)精彩的資本運作，于品海先生的一生本身已經(jīng)是一套精彩的大電影。

（編輯：姜禹）

本文來自微信公眾號“王雅媛港股圈”，作者：Halim Chow。