國美零售(00493)：以代管模式加碼“家?生活”生態(tài)閉環(huán)，估值重構(gòu)正當(dāng)時(shí)

國美零售(00493)以“用戶思維、科技思維、平臺(tái)思維、閉環(huán)思維”推動(dòng)“家?生活”戰(zhàn)略。在過去五年里，國美經(jīng)營基本盤扎實(shí)推進(jìn)，經(jīng)營狀況呈上升趨勢。

尤其是進(jìn)入到“家?生活”戰(zhàn)略第二階段，國美打造六大平臺(tái)閉環(huán)生態(tài)，以零售和服務(wù)為核心的新型商業(yè)模型，具備完整的家電供應(yīng)鏈能力，完整閉環(huán)的、開放的、全場景的、全零售經(jīng)營模式，持續(xù)助推國美在發(fā)展的“快車道”上行駛。

值得注意的是，快速發(fā)展的窗口打開之時(shí)，國美經(jīng)營上的創(chuàng)新思維并未停滯。公司打造“家?生活”戰(zhàn)略第二階段生態(tài)閉環(huán)還在繼續(xù)加碼。智通財(cái)經(jīng)APP注意到，國美零售于10月11日發(fā)布公告稱，于2021年10月11日，該公司與控股股東旗下國美管理訂立框架協(xié)議，國美零售同意為5家目標(biāo)公司(國美家、打扮家、國美窖藏、共享共建、安迅物流)提供為期三年的管理服務(wù)。

據(jù)悉，此次交易是國美零售主動(dòng)向大股東提出委托管理目標(biāo)公司，同時(shí)國美零售還爭取到了包括“服務(wù)費(fèi)”、“股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)”、“購股權(quán)”及“優(yōu)先收購權(quán)”在內(nèi)的諸多權(quán)益。此外，國美零售在后續(xù)為目標(biāo)公司提供管理服務(wù)，面臨的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、資金風(fēng)險(xiǎn)、虧損風(fēng)險(xiǎn)均由大股東承擔(dān)。換句話說，國美零售在此次交易中，不僅爭取到諸多權(quán)益，同時(shí)隔離了幾乎全部風(fēng)險(xiǎn)，享有無風(fēng)險(xiǎn)收益。

據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP觀察，國美零售為目標(biāo)公司提供管理服務(wù)，還有更加豐富的內(nèi)涵，將為國美零售發(fā)展帶來諸多裨益，其中包括：a) 業(yè)務(wù)協(xié)同形成戰(zhàn)略閉環(huán)生態(tài)，提升集團(tuán)整體價(jià)值； b) 運(yùn)營能力與效率的提升；c) 提升集團(tuán)市值，獲取長期超額收益：萬億流量加持、百億增收，千億估值增量；d)重構(gòu)集團(tuán)估值邏輯等。

閉環(huán)生態(tài)加速生成

國美零售之所以進(jìn)行上述交易，是其“家?生活”發(fā)展的必然結(jié)果。步入“家?生活”戰(zhàn)略第二階段的國美零售，戰(zhàn)略意圖非常明確，即在第一階段實(shí)現(xiàn)到家、到店、到網(wǎng)社群的基礎(chǔ)上，向更廣域、更開放的方向進(jìn)行發(fā)展。簡言之，國美“家?生活”的第二階段發(fā)展過程是一個(gè)平臺(tái)開放的過程。這就體現(xiàn)出國美零售尋求“開放”，打造生態(tài)閉環(huán)的重要性和必要性。

目前，國美零售擁有線上真快樂平臺(tái)、線下門店、電器供應(yīng)鏈及國美管家等業(yè)態(tài)，而一些新型的商業(yè)業(yè)態(tài)包括“一店多能”線下展示場景、家裝、家居、物流配送、酒業(yè)等涉及多個(gè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域的業(yè)務(wù)板塊及相應(yīng)運(yùn)營主體均由控股股東經(jīng)營。達(dá)成交易后，該公司在戰(zhàn)略上形成生態(tài)閉環(huán)，打造全鏈路、全模式和全零售發(fā)展，同時(shí)規(guī)避經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和資金風(fēng)險(xiǎn)等問題。

不僅如此，5家目標(biāo)公司所在行業(yè)與集團(tuán)“家?生活”戰(zhàn)略業(yè)務(wù)高度契合，預(yù)期可產(chǎn)生較好的協(xié)同效應(yīng)。首先，通過目標(biāo)公司與國美零售業(yè)務(wù)的協(xié)同，預(yù)計(jì)會(huì)給國美零售交易規(guī)模和平臺(tái)收入的大幅度提升，實(shí)現(xiàn)共贏型分配；其次，通過委托管理目標(biāo)公司，使國美零售實(shí)現(xiàn)全鏈路供應(yīng)鏈最優(yōu)，通過線上線下融合形成的網(wǎng)格化、數(shù)字化，促進(jìn)銷售額增長、成本進(jìn)一步降低，從而更好的回饋消費(fèi)者及供應(yīng)商，進(jìn)一步促使集團(tuán)增加更多的商戶及會(huì)員數(shù)量，并能夠開拓出更開放的平臺(tái)生態(tài)和資源網(wǎng)絡(luò)。

存量業(yè)務(wù)與增量業(yè)務(wù)齊頭并進(jìn)

具體到業(yè)務(wù)發(fā)展方面，國美零售進(jìn)階版的閉環(huán)生態(tài)，將促進(jìn)集團(tuán)存量業(yè)務(wù)將進(jìn)一步激發(fā)活力，同時(shí)由此次托管交易帶來的增量業(yè)務(wù)也將打開廣闊成長空間。

根據(jù)國美的發(fā)展目標(biāo)，2023年-2024年，公司預(yù)計(jì)在電器供應(yīng)鏈端、線上真快樂平臺(tái)以及線下展示平臺(tái)方面以50%年增長率增長。在家電領(lǐng)域之外，國美還在家裝、家居、家服務(wù)等延展領(lǐng)域銳意進(jìn)取。上線“打扮家APP”進(jìn)軍家裝市場，錨定價(jià)值10萬億的家裝家居市場。在服務(wù)升級(jí)上，國美物流通過與國美管家互補(bǔ)，可實(shí)現(xiàn)上門維修、保養(yǎng)、換新等差異化服務(wù)。目前，國美的家送裝、家維修、家清潔、家保養(yǎng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)區(qū)域覆蓋率高達(dá)80%以上。低線市場存在極大的開發(fā)空間。國美在踐行“鄉(xiāng)村振興”，不斷提升物流服務(wù)能力的同時(shí)，也充分享受低線城市的市場紅利。

國美零售引入國美家和共享共建后，其生態(tài)閉環(huán)包括會(huì)員體系等中臺(tái)系統(tǒng)將進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)一體化，給線上平臺(tái)真快樂帶來強(qiáng)大的流量加持并享受由流量帶來的一系列協(xié)同效應(yīng)。預(yù)期未來3年可累計(jì)萬億流量，帶來百億平臺(tái)收入，從而帶動(dòng)千億估值增量，上市公司的估值邏輯將隨之改寫。

估值重構(gòu)正當(dāng)時(shí)

據(jù)交易協(xié)議，目標(biāo)公司向國美零售交納的服務(wù)費(fèi)，按目標(biāo)公司綜合年度經(jīng)營收入的固定累進(jìn)百分比為1%-3.5%之間。截至2022年、2023年及2024年12月31日止各年度，就框架協(xié)議項(xiàng)下所提供的管理服務(wù)應(yīng)付國美零售服務(wù)費(fèi)的年度上限分別為8億元人民幣（單位下同）、10億元及10億元。這些收入將在未來促進(jìn)國美零售財(cái)務(wù)狀況優(yōu)化，提升公司估值水平。

除了服務(wù)費(fèi)之外，交易協(xié)議關(guān)于購股權(quán)的設(shè)置是更大的看點(diǎn)。具體來看，股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)方面，國美零售有權(quán)收取股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)，占各目標(biāo)公司總和最多10%股權(quán)；購股權(quán)方面，公司或其指定實(shí)體可于截至2024年12月31日止三個(gè)年度的任何時(shí)候在一個(gè)或多個(gè)情況下行使購股權(quán)，以按該等目標(biāo)公司于行使時(shí)市場估值經(jīng)協(xié)定百分比折扣(介于40%至50%)的估值收購相關(guān)目標(biāo)公司最多30%股權(quán)。優(yōu)先收購權(quán)方面，若目標(biāo)公司的注冊(cè)資本增加或向第三方轉(zhuǎn)讓股本時(shí)，國美零售有優(yōu)先收購權(quán)。

在智通財(cái)經(jīng)APP看來，就購股權(quán)而言，國美零售大股東在5家公司未來估值的基礎(chǔ)上給予上市公司較大的折扣，使得上市公司提前以極為優(yōu)惠的價(jià)格獲得被托管公司股權(quán)，鎖定幾大高增長行業(yè)未來發(fā)展的高額紅利。并且在一定條件下，上市公司無償享有超額收益。

以國美家為例，若2022年其市場估值為750億元，大股東在此估值基礎(chǔ)上給予上市公司4折折扣，則上市公司以300億元估值作為行權(quán)基礎(chǔ)價(jià)，同時(shí)，大股東設(shè)置了250億元行權(quán)估值的上限，所以上市公司只需按250億元行權(quán)基價(jià)即可。既享受了估值的4折優(yōu)惠，還將無償獲得超出的50億元收益。

更值得注意的是，通過本次交易，5家被委托管理公司預(yù)期將給國美零售帶來數(shù)千億以上交易規(guī)模的提升。國美將從根本上由供應(yīng)鏈主導(dǎo)的公司升級(jí)為具備供應(yīng)鏈能力的平臺(tái)主導(dǎo)型公司，這一顛覆性的改變將使公司更加適合P/S或P/GMV的估值邏輯與價(jià)值體系，從而有利于集團(tuán)整體估值的大幅優(yōu)化及全面提升。

即便以相對(duì)保守的P/S估值邏輯，靜態(tài)來看，國美2020年實(shí)現(xiàn)營收441.2億元人民幣，截至10月11日收盤，公司市值為290億港元，P/S約為0.6倍。2021年上半年，國美零售實(shí)現(xiàn)營收260.4億元，同比增長36.51%，若按照全年實(shí)現(xiàn)營收超過500億元估計(jì)，P/S還將進(jìn)一步降低。若未來公司實(shí)現(xiàn)千億級(jí)增量交易規(guī)模，當(dāng)前的估值水平應(yīng)屬嚴(yán)重低估水平。

可見，國美構(gòu)建“家?生活”戰(zhàn)略第二階段生態(tài)閉環(huán)，不僅符合國家發(fā)展戰(zhàn)略也順應(yīng)行業(yè)發(fā)展趨勢，也符合國美自身發(fā)展需求。此次框架協(xié)議的簽訂還有利于國美各業(yè)務(wù)板塊的成熟發(fā)展。據(jù)悉，國美考慮在時(shí)機(jī)成熟時(shí)，將電器供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)予以從分拆，獨(dú)立進(jìn)行資本運(yùn)作。屆時(shí)，國美的估值水平又將發(fā)生什么樣的變化，值得市場思考及期待。