姜超：宏觀和微觀數(shù)據(jù)，到底該信誰?

統(tǒng)計(jì)局已經(jīng)公布了4月份的所有經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，到底最新經(jīng)濟(jì)走勢如何呢?

宏觀數(shù)據(jù)和微觀數(shù)據(jù)，到底該信誰?

每個(gè)月，統(tǒng)計(jì)局都會(huì)發(fā)布經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的數(shù)據(jù)，大家所熟悉的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)：GDP、工業(yè)增加值增速、固定資產(chǎn)投資增速、社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速、消費(fèi)物價(jià)指數(shù)CPI、工業(yè)品價(jià)格指數(shù)PPI等等都會(huì)逐一公布，而所有這些指標(biāo)，有一個(gè)共同特性，就是都屬于宏觀的總量數(shù)據(jù)指標(biāo)。

比如說，GDP衡量的是中國經(jīng)濟(jì)整體的走勢，工業(yè)增加值增速衡量的是中國工業(yè)的整體走勢，固定資產(chǎn)投資增速衡量的是中國投資的整體走勢等等，依次類推。

除了宏觀數(shù)據(jù)以外，統(tǒng)計(jì)局也會(huì)發(fā)布微觀層面的數(shù)據(jù)，比如說發(fā)電量增速、地產(chǎn)銷售增速、鋼鐵產(chǎn)量增速等等，衡量的是某一類產(chǎn)品在全國的生產(chǎn)或者銷售情況。

而除了統(tǒng)計(jì)局以外，其實(shí)某些行業(yè)協(xié)會(huì)乃至而某些公司也會(huì)發(fā)布部分產(chǎn)品的產(chǎn)銷數(shù)據(jù)，比如中汽協(xié)和乘聯(lián)會(huì)都會(huì)定期發(fā)布全國汽車銷售數(shù)據(jù)，國家能源局會(huì)發(fā)布全國電力產(chǎn)銷數(shù)據(jù)，主要的地產(chǎn)和汽車上市公司都會(huì)在每個(gè)月月初發(fā)布其地產(chǎn)和汽車的產(chǎn)銷數(shù)據(jù)。

那么問題來了，這么多的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)指標(biāo)，我們到底該信誰?

宏觀數(shù)據(jù)過于平穩(wěn)，越來越看不清方向!

但我們發(fā)現(xiàn)，宏觀數(shù)據(jù)越來越看不清方向，尤其是在最近幾年。比如說在最近的一年多時(shí)間里，我們的GDP增速就在6.8%上下波動(dòng)，過去5個(gè)季度的增速依次為6.7%、6.7%、6.7%、6.8%、6.9%，相鄰兩個(gè)季度的增速差距不超過0.1%，這么小的差距，咋能看出經(jīng)濟(jì)有啥變化呢?

萬一數(shù)據(jù)變化是四舍五入導(dǎo)致的差距呢?比如說6.66%和6.74%，兩者相差0.08%，但四舍五入以后都是6.7%。而6.74%和6.76%，四舍五入以后分別是6.7%和6.8%，但實(shí)際相差只有0.02%。

還有就是我們?nèi)绻麑W(xué)過統(tǒng)計(jì)，就知道很多數(shù)據(jù)是沒法準(zhǔn)確統(tǒng)計(jì)的，比如說統(tǒng)計(jì)局公布的社會(huì)消費(fèi)品零售總額，這里面包括兩個(gè)部分，一部分是限額以上社會(huì)品消費(fèi)品零售總額，通常指的是全年銷售額在500萬以上商戶的直報(bào)數(shù)據(jù)，另一部分是銷售額在500萬以下商戶的銷售數(shù)據(jù)，前者我相信統(tǒng)計(jì)局是可以統(tǒng)計(jì)到真實(shí)數(shù)據(jù)的，但是后者應(yīng)該是單憑有限的人力無法統(tǒng)計(jì)出來的，肯定是估計(jì)數(shù)據(jù)，但既然是估計(jì)數(shù)據(jù)，就會(huì)有誤差。而且中國經(jīng)濟(jì)這么大，變化日新月異，搞不好就會(huì)漏掉一部分，所以我們回頭看歷史上的很多GDP數(shù)據(jù)，事后都會(huì)被大幅的修正。那么問題來了，如果連GDP的統(tǒng)計(jì)本身都是存在誤差的，那么給出了相鄰兩個(gè)差不多的GDP數(shù)據(jù)，你怎么就知道哪個(gè)更大哪個(gè)更小，還是真的一模一樣呢?

這就意味著如果宏觀數(shù)據(jù)過于平穩(wěn)，其實(shí)是無法準(zhǔn)確評(píng)價(jià)經(jīng)濟(jì)的真正走勢的。

宏觀數(shù)據(jù)的劇烈變化，難道就可靠嗎?

說到這里，大家應(yīng)該都會(huì)認(rèn)同，過于平穩(wěn)的宏觀數(shù)據(jù)缺乏參考價(jià)值，那么是不是當(dāng)宏觀數(shù)據(jù)發(fā)生劇烈波動(dòng)的時(shí)候，就一定可靠嗎?

這次我們再來看工業(yè)增加值增速，應(yīng)該是我們研究中國經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要的宏觀指標(biāo)，因?yàn)橹袊?jīng)濟(jì)是以生產(chǎn)法統(tǒng)計(jì)的，同時(shí)中國工業(yè)也占據(jù)了經(jīng)濟(jì)的半壁江山，所以到目前為止工業(yè)增加值增速對(duì)于判斷中國經(jīng)濟(jì)走勢都是無比重要。

在過去一年，工業(yè)增加值增速也出現(xiàn)了和GDP增速一樣的問題，就是過于穩(wěn)定，從16年4月到17年2月，在接近一年的時(shí)間里，工業(yè)增速最高是6.3%，最低是6%，可以認(rèn)為過去一年的工業(yè)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)如泰山、幾乎毫無變化。

但在之后的兩個(gè)月，變化突然發(fā)生了。

首先是在17年3月，工業(yè)增加值增速跳升到了7.6%，創(chuàng)下了15年以來新高，比前一個(gè)月大幅上升了1.3%，可謂大幅跳升。但到了17年4月，工業(yè)增加值增速又回落到了6.5%，可謂大幅跳水。那么問題來了?難道在過去兩月，中國經(jīng)濟(jì)真的經(jīng)歷了那么大的上躥下跳?3月份的工業(yè)數(shù)據(jù)告訴我們中國經(jīng)濟(jì)大幅回暖，4月份的工業(yè)數(shù)據(jù)又告訴我們中國經(jīng)濟(jì)大幅走弱，我該相信誰?如果錯(cuò)了該找誰呢?

還好有微觀數(shù)據(jù)可以依靠，所謂見微知著。

雖然宏觀數(shù)據(jù)可以幫我們做判斷，但我們不一定需要宏觀數(shù)據(jù)給我們指引方向，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)的變化是客觀的事實(shí)，既然是事實(shí)，那么真相就只有一個(gè)。

而我們從經(jīng)濟(jì)的每一個(gè)成分出發(fā)，一樣可以感受宏觀經(jīng)濟(jì)的熱度，合在一起也可以組成中國經(jīng)濟(jì)的走勢圖，這就是所謂的見微知著，以小見大。

我們知道工業(yè)主要包括上中下游，由諸多的產(chǎn)業(yè)構(gòu)成，而每一個(gè)產(chǎn)業(yè)有產(chǎn)品生產(chǎn)，供中國經(jīng)濟(jì)使用，所以我們可以觀察上中下游的典型產(chǎn)品增速，這里面最重要的產(chǎn)品數(shù)據(jù)包括下游的汽車、房地產(chǎn)，中游的鋼鐵、水泥、挖掘機(jī)，上游的發(fā)電和煤炭等等。

過去一年，宏觀波瀾不驚，微觀翻天覆地!

如果我們看一下微觀的這些數(shù)據(jù)，在最近一年的每一個(gè)時(shí)點(diǎn)，其實(shí)都有和看宏觀數(shù)據(jù)不一樣的感受。

比如說去年的前三季度，宏觀GDP數(shù)據(jù)穩(wěn)定在6.7%，貌似波瀾不驚，但我們看到微觀的發(fā)電量增速在去年年初是0%，但是到了去年3季度就穩(wěn)定在7%以上，最高到去年10月份達(dá)到8%，而上一次中國發(fā)電量增速達(dá)到8%以上還是在13年，當(dāng)時(shí)中國的GDP增速還在7.5%以上。

而除了發(fā)電量增速，我們看所有的工業(yè)產(chǎn)品，幾乎都有相同的走勢，比如16年初粗鋼產(chǎn)量增速為負(fù)，到下半年最高達(dá)到5%，水泥產(chǎn)量增速年初為負(fù)，到下半年增速最高達(dá)到3.7%，汽車產(chǎn)量增速年初在5%，到下半年最高達(dá)到30%，有色金屬產(chǎn)量增速年初為負(fù)，下半年最高達(dá)到9%，諸如此類、不一而足。

所以，和宏觀數(shù)據(jù)的四平八穩(wěn)形成鮮明對(duì)照的，是微觀數(shù)據(jù)顯示中國經(jīng)濟(jì)在16年下半年發(fā)生了翻天覆地的變化，主要的工業(yè)行業(yè)生產(chǎn)銷售都有明顯的改善，這其實(shí)意味著經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)了顯著的回升。

今年3月份，宏觀數(shù)據(jù)大幅改善，微觀數(shù)據(jù)明顯回落!

還記得在3月份的數(shù)據(jù)公布以后，我們點(diǎn)評(píng)報(bào)告的題目是：“是新周期啟動(dòng)，還是繁榮頂點(diǎn)?”，源于3月份的宏觀數(shù)據(jù)特別靚麗，1季度6.9%的GDP增速創(chuàng)下1年半新高，而且3月7.6%的工業(yè)增速創(chuàng)15年以來新高，于是乎有觀點(diǎn)認(rèn)為新一輪經(jīng)濟(jì)周期啟動(dòng)在即，呼之欲出!

但是我們發(fā)現(xiàn)微觀層面的數(shù)據(jù)低迷，各主要工業(yè)品產(chǎn)量3月增速漲少跌多，比如粗鋼產(chǎn)量增速從5.8%降到了1.9%，汽車產(chǎn)量增速從11.1%降到了4.8%，十種有色金屬產(chǎn)量增速從11.7%降到了4%，僅有發(fā)電量增速從6.3%略升至7.2%、水泥產(chǎn)量增速從-0.4%略升至0.3%。而3月份微觀數(shù)據(jù)的普遍回落與宏觀數(shù)據(jù)向好形成了顯著背離。

到底該信誰，市場早已給出答案!

到底該信誰，其實(shí)不用我說，市場就是最好的投票器，早已用漲跌給出了答案。

16年下半年，各類商品價(jià)格大幅上漲，其中鋼價(jià)從2000漲到3600，動(dòng)力煤價(jià)格從400漲到接近700，包括銅、鋁等大宗商品價(jià)格均出現(xiàn)顯著上漲。而體現(xiàn)在股市當(dāng)中，上證指數(shù)從5月份的2800點(diǎn)漲到了11月最高的3300點(diǎn)，各種周期類股票的機(jī)會(huì)層出不窮。

而股市和商品一起漲，在經(jīng)典的美林投資時(shí)鐘里面，這種現(xiàn)象只有在經(jīng)濟(jì)的過熱期才會(huì)出現(xiàn)。

所以，市場用商品和股市的上漲告訴我們，微觀數(shù)據(jù)對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)其實(shí)已經(jīng)過熱了，因?yàn)?%的發(fā)電量增速，30%以上的汽車、地產(chǎn)銷售增速，都是只有在經(jīng)濟(jì)的過熱期才會(huì)出現(xiàn)的數(shù)據(jù)。

而在今年3月份靚麗的宏觀數(shù)據(jù)公布以后，商品價(jià)格出現(xiàn)了大幅下跌，同時(shí)股市也出現(xiàn)了明顯的回調(diào)，商品和股市一起跌，這種現(xiàn)象往往只有在經(jīng)濟(jì)的衰退期才會(huì)出現(xiàn)。

4月宏觀數(shù)據(jù)確認(rèn)經(jīng)濟(jì)回落，但姍姍來遲!

我們再來看最新4月份的所有數(shù)據(jù)。

從宏觀數(shù)據(jù)來看，4月經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了全面的回落，從支出法三駕馬車來看：固定資產(chǎn)投資增速從3月的9.4%降到了4月的8.4%，代表消費(fèi)的零售總額增速從10.9%降到了10.7%，代表外需的出口增速從16.4%降到了8%。從生產(chǎn)法來看，4月工業(yè)增加值增速從7.6%大幅到了6.5%。

但是，報(bào)告領(lǐng)導(dǎo)，由于敵人太狡猾，我們已經(jīng)全軍覆沒了!

4月微觀數(shù)據(jù)，又沒有宏觀那么差!

但是我們看一下4月份的微觀數(shù)據(jù)，好像又沒有那么差。

比如說4月份的粗鋼產(chǎn)量增速從1.8%上升到了4.9%，水泥產(chǎn)量增速從0.3%上升到了2.4%，十種有色金屬產(chǎn)量增速從4%上升到了5%，尤其煤炭產(chǎn)量增速從1.9%上升到了9.9%，增速創(chuàng)下了11年10月以來新高。出現(xiàn)明顯回落的一是發(fā)電量增速，從7.2%降到了5.4%，二是汽車產(chǎn)量增速，從4.8%降到了0.3%。

所以，從微觀數(shù)據(jù)來看，4月份的經(jīng)濟(jì)并沒有大幅跳水，客觀的描述應(yīng)該是“3月經(jīng)濟(jì)見頂回落，4月經(jīng)濟(jì)緩慢下行”。

所以，今天的股市和商品價(jià)格表現(xiàn)平穩(wěn)，從經(jīng)濟(jì)層面隱含的應(yīng)該就是4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)穩(wěn)定，并沒有給出未來的方向。

我們發(fā)現(xiàn)，想通過宏觀研究來做短期投資，其實(shí)意義不大，因?yàn)槭袌鏊从车木褪亲顪?zhǔn)確的那個(gè)方向。

4月最大的變化：地產(chǎn)投資銷售增速逆轉(zhuǎn)，房價(jià)見頂在即!

那么，4月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)最大的變化在哪里?

我們研究中國經(jīng)濟(jì)，最關(guān)心的是微觀的工業(yè)產(chǎn)品增速，尤其是發(fā)電量增速、鋼鐵產(chǎn)量增速，水泥產(chǎn)量增速，因?yàn)橹袊?jīng)濟(jì)主要靠工業(yè)投資驅(qū)動(dòng)，而幾乎所有的行業(yè)都要用電，而只要搞投資建設(shè)就會(huì)使用鋼鐵、水泥。

但是從時(shí)間的角度觀察，我們發(fā)現(xiàn)發(fā)電量增速等等是經(jīng)濟(jì)變化的同步指標(biāo)，可以及時(shí)反映經(jīng)濟(jì)的變化，但并不是經(jīng)濟(jì)變化的領(lǐng)先指標(biāo)，而作為中國經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)的有這么幾個(gè)：

一是地產(chǎn)銷售增速，其領(lǐng)先發(fā)電量增速半年左右。原因在于地產(chǎn)投資啟動(dòng)的時(shí)候需要用電，但地產(chǎn)投資本身是地產(chǎn)銷售的滯后指標(biāo)，地產(chǎn)企業(yè)只有在房子賣掉以后才會(huì)考慮下一步的拿地與投資，導(dǎo)致過去地產(chǎn)投資往往滯后地產(chǎn)銷售半年左右。

而16年的地產(chǎn)調(diào)控政策從10月份開始出臺(tái)，效果在11月以后逐漸體現(xiàn)，16年10月份的地產(chǎn)銷售增速還有26.4%，到11月就降到了7.9%，從季度來看，16年前3季度的地產(chǎn)銷售增速都在20%以上，到4季度以后就降到了20%以下，而在17年4月的全國地產(chǎn)銷售增速降到了7.7%，為16年以來的單月最低增速，這意味著從地產(chǎn)銷售到地產(chǎn)投資的傳導(dǎo)將在未來逐漸體現(xiàn)。

但是本輪地產(chǎn)投資的分析其實(shí)跟以往不太一樣，由于調(diào)控的原因，所以去年地產(chǎn)商房子賣的好，但是拿地比較少，尤其在去年4月份權(quán)威人士喊話以后，地產(chǎn)投資增速在5、6、7等3個(gè)月出現(xiàn)了小幅的下滑，所以基于低基數(shù)原因，未來地產(chǎn)投資增速應(yīng)該能短期保持穩(wěn)定。從4月份的地產(chǎn)投資增速來看，單月增速從9.3%上升到了9.8%，保持了年初以來持續(xù)回升的趨勢，而這也應(yīng)該是4月經(jīng)濟(jì)保持相對(duì)穩(wěn)定的主要原因。

但這并不意味著地產(chǎn)銷售到投資傳導(dǎo)規(guī)律的失靈，應(yīng)該意味著今年8月份以后的地產(chǎn)投資增速存在大幅下行的風(fēng)險(xiǎn)。

此外，我們注意到4月份的地產(chǎn)投資增速9.8%已經(jīng)超過了地產(chǎn)銷售增速7.7%，而這是自15年4月份以來兩者的第一次逆轉(zhuǎn)，如果把地產(chǎn)投資當(dāng)做是地產(chǎn)供給、地產(chǎn)銷售當(dāng)做是地產(chǎn)需求，其實(shí)意味著地產(chǎn)供需力量在2年多以來發(fā)生了首次逆轉(zhuǎn)。

我們觀察了過去10年地產(chǎn)投資銷售數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)07年以后第一次地產(chǎn)投資增速持續(xù)超過銷售增速發(fā)生在07年10月，第二次發(fā)生在10年3月，第三次發(fā)生在13年6月，而在隨后一年內(nèi)的中國房價(jià)均出現(xiàn)了非常明顯的下跌，所以地產(chǎn)投資銷售增速的逆轉(zhuǎn)意味著未來一年內(nèi)中國房價(jià)必然出現(xiàn)下跌，本輪房價(jià)的頂點(diǎn)即將出現(xiàn)。

貨幣緊縮制約制造業(yè)和基建投資!

另外一個(gè)是制造業(yè)投資增速，在4月份從6.9%大幅回落到了3.3%。

在今年年初，作為中國經(jīng)濟(jì)新周期啟動(dòng)的邏輯，很多人提出來中國可以啟動(dòng)設(shè)備投資周期，企業(yè)可以開始新一輪擴(kuò)產(chǎn)能。但是從實(shí)際情況來看，制造業(yè)投資增速始終在低位徘徊，未見明顯起色。

我們認(rèn)為制造業(yè)投資低迷的背后有這么幾個(gè)原因，一是去年以來的供給側(cè)改革在很多行業(yè)體現(xiàn)的是去產(chǎn)量，比如煤炭行業(yè)276天工作日，但實(shí)際產(chǎn)能依然是嚴(yán)重過剩，所以并不具備馬上上馬新產(chǎn)能的條件。二是今年以來利率持續(xù)上升，1季度企業(yè)貸款平均利率從5.27%上升到5.53%，與此同時(shí)企業(yè)債券融資幾乎全部凍結(jié)，綜合考慮債券、貸款、信托委托貸款以后，前4個(gè)月的企業(yè)總?cè)谫Y比去年同期下降了1萬多億。

最后，從基建投資來看，3、4月的增速保持在17%左右，并未顯著超預(yù)期，其遭遇了與制造業(yè)投資一樣的問題，由于利率大幅上升，導(dǎo)致政府大幅減少了今年債務(wù)置換的額度，同時(shí)依賴于低利率的PPP等融資也受到了沖擊，所以使得的基建投資增速難超預(yù)期。

短期經(jīng)濟(jì)緩慢下行，3季度以后壓力加大!

綜合來看，中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前最大的挑戰(zhàn)在于持續(xù)的貨幣緊縮。

從短期來看，由于去年地產(chǎn)銷售旺盛，未來3個(gè)月的地產(chǎn)投資增速還能保持相對(duì)穩(wěn)定，但基建投資和制造業(yè)投資受高利率影響緩慢下行，所以經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)依然會(huì)保持緩慢下行的態(tài)勢。

但是隨著地產(chǎn)銷售增速的回落，以及地產(chǎn)投資增速的回升，地產(chǎn)銷售投資增速在17年4月份已經(jīng)逆轉(zhuǎn)，這意味著未來一年的房價(jià)將出現(xiàn)顯著的下行壓力，因而在地產(chǎn)投資的低基數(shù)和銷售滯后傳導(dǎo)效應(yīng)消失以后，8月份以后的地產(chǎn)投資將存在顯著下行的壓力。

所以，基于以上分析，我們預(yù)測2季度GDP增速有望穩(wěn)定在6.7%，但是17年下半年經(jīng)濟(jì)增速存在降至6.5%以下的風(fēng)險(xiǎn)。

以上就是我們對(duì)4月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的分析，一家之言，未必準(zhǔn)確，僅供參考?。ň庉嫞翰芰迹?/p>

本文來自“姜超宏觀債券研究”，作者姜超、于博