合生元(01112)暴跌背后：深度解讀一份令市場誤解的2013年協(xié)議

一份2013年簽署的協(xié)議，為何直到今日會議里才引起軒然大波?

5月12日合生元在公告的時候還風(fēng)平浪靜。原本平穩(wěn)的股價在會議中被PGT的協(xié)議打破，截止到收盤，股價下跌12.7%，成交2.33億，是之前一個交易日的17.9倍。首先看一看這份協(xié)議關(guān)于中國區(qū)的內(nèi)容。

一、公告PGT的選擇權(quán)引發(fā)投資者不安

1、根據(jù)協(xié)議PGT選擇A

Swisse將有權(quán)獲得固定年度收入，金額為PGT每年向Swisse支付Swisse在轉(zhuǎn)讓日前12個月從中國所得營業(yè)利潤的50%，以及轉(zhuǎn)讓日后相關(guān)業(yè)務(wù)所實現(xiàn)的額外中國凈外銷售額的4%至7.75%的特許權(quán)使用費及其他特定里程碑付款。

2、根據(jù)協(xié)議PGT選擇B

Swisse需向PGT支付的特許權(quán)使用費將相當(dāng)于Swisse于行權(quán)日后中國業(yè)務(wù)的凈外銷售額的4.75%。

關(guān)于PGT的協(xié)議，具體的內(nèi)容屬于Swisse和P&G關(guān)于未來經(jīng)營的協(xié)議，具備保密性也情有可原，很多投資者其實并不知道這份全球性經(jīng)營協(xié)議的存在。

二、Swisse中國的重要性

今天的會議被普遍咨詢的問題主要還是Swisse中國收入達到20%，今年開始大規(guī)模布局線下業(yè)務(wù)。中國區(qū)經(jīng)營未來的所屬權(quán)，在Swisse還是規(guī)模不大，只是通過跨境電商渠道進入國內(nèi)市場的時候，并不是一塊值得關(guān)注的焦點，就好像英國，意大利的Swisse經(jīng)營權(quán)從來都不會被投資者作為指導(dǎo)股價的依據(jù)。

隨著Swisse中國開展線下業(yè)務(wù)(2個月線下已經(jīng)進入1000個零售點，今年目標(biāo)5-6000家)，這一塊在公司4年營銷計劃和原本合生元強大線下渠道的作用下，肯定會成長為一塊左右股價極其重要的市場。所以和寶潔的協(xié)議，中國區(qū)的歸屬，成為未來指引的一塊重要依據(jù)。

今天股價之所以大跌是因為大家都覺得Swisse中國如果做得好，會被PGT摘取勝利果實，合生元完全給他人做了嫁衣。

這個思路完全是把合生元的位置降低到等同于經(jīng)銷商的水平，要知道合生元集團持有Swisse 100%的股權(quán)，在中國的業(yè)務(wù)屬于產(chǎn)銷一體化，PGT的位置相當(dāng)于Swisse在20個國家的經(jīng)銷商，就算PGT未來行權(quán)做回中國市場，那么也只是中國區(qū)代理商的位置而已。

這份合作協(xié)議，羅飛會議里說過好幾次是一份雙贏的協(xié)議，但因為公司只公布了和中國區(qū)的合作協(xié)議，沒有披露海外PGT經(jīng)營Swisse的利益，所以顯得是一份不公平的非對稱協(xié)議。

根據(jù)中國區(qū)的協(xié)議內(nèi)容，海外地區(qū)的授權(quán)費應(yīng)該也是在4-7.75%之間，而且Swisse作為廠商，本身也是有廠商利潤的。

2013年簽署協(xié)議的時候，Swisse還是澳洲土著在管理公司，在他們的世界里，新西蘭市場的重要性，還大于中國市場。

中國市場和英國市場，意大利市場一樣，對于Swisse都是新興市場，基數(shù)上很小。沒有人會想到之后的跨境電商會把澳洲的消費品需求提升到今天的這個地步。而且和PGT的協(xié)議是全球性的合作協(xié)議，Swisse借助寶潔的全球渠道進入20個國家進行銷售，這無論是對于2013年的Swisse還是現(xiàn)在的Swisse其實都是一個不錯的合作框架。

Swisse因為是輕資產(chǎn)公司，重研發(fā)，輕渠道。讓一個澳洲只有幾百人的公司做全球市場的推廣這本身就是不現(xiàn)實的，雖然現(xiàn)在Swisse已經(jīng)被中國合生元收入麾下，CEO也換了具備全球紅酒銷售經(jīng)驗的管理層，但也是無暇同時在全球多個地區(qū)做推廣的。

所以和寶潔合作20個國家地區(qū)的銷售，對Swisse從澳洲品牌作為全球品牌是有非常正面的作用的。當(dāng)然對于2020的全球銷售情況誰也無法預(yù)計，但中國區(qū)的銷售因為合生元過往經(jīng)營歷史的業(yè)績，確實被投資者作為最大看點。

三、從博弈論的角度看最終的選擇

從博弈論的角度，我們試圖分析一下這其中的三股力量。

Swisse澳洲、Swisse中國和PGT。

當(dāng)前中國區(qū)銷售已經(jīng)占到Swisse主動銷售的20%，在占比相對較小的時候，公司雖然之前在零星會議里也提過協(xié)議的事，但并沒有充分與市場溝通，今年開始全力做線下，選擇今天會議里和市場溝通也比這一塊比重更大的時候要好。

從博弈的角度，因為PGT協(xié)議的A,B條款，PGT和合生元只有三個結(jié)果，選擇協(xié)議A,B或者第三條路。

之所以我認為還會有第三條路，是因為2015年從新修正協(xié)議的內(nèi)容就是關(guān)于中國區(qū)經(jīng)營權(quán)拿回Swisse經(jīng)營，未來再次修正也是可能的。

1、我們首先看一看選擇協(xié)議A的情景假設(shè)：

經(jīng)過4年的投入發(fā)展，合生元中國區(qū)已經(jīng)成長為和澳洲區(qū)1：1的關(guān)系，全球其他地區(qū)占比20%。合生元因為在4年內(nèi)累計投入和對現(xiàn)有渠道的建設(shè)，今年底覆蓋終端5-6千家，4年后相比現(xiàn)在的奶粉覆蓋率只多不少，因為合作的屈臣氏全國門店2016年底有2929家，保健品潛在渠道是遠大于奶粉市場的，更何況還有OLE精品超市，山姆會員店，藥房等。這么大的一個渠道覆蓋。

如果PGT選擇拿回去自主經(jīng)營，那么顯然面臨著大量的資金投入，先不說這個產(chǎn)品渠道進入的時間窗口是否可持續(xù)到2020年之后，單是這個投入規(guī)模，PGT就要掂量一下是否值得，因為寶潔當(dāng)前的渠道都是以商超零售店為主，并不能借助當(dāng)前的現(xiàn)有渠道做保健品的經(jīng)營，海外也是借助Boots這種零售藥妝店進入英國渠道。而這還不算每年根據(jù)Swisse 2019年9月-2020年9月EBITDA凈利潤的50%給予授權(quán)費，銷售增量的授權(quán)費在選擇A的情況下肯定是沒有的了，因為這勢必導(dǎo)致Swisse線下銷售的萎縮。

而寶潔作為一家綜合性的日用化工生產(chǎn)銷售企業(yè)，是否值得為了Swisse一個單品牌做這么大的投入，對于寶潔這種職業(yè)經(jīng)理人管理的企業(yè)，是不愿意承擔(dān)這樣的經(jīng)營風(fēng)險的。

所以這讓我們看到選擇B，在此方案內(nèi)，PGT只收取中國區(qū)4.75%的費用，然后就繼續(xù)之前的經(jīng)營?？吹竭@一點的時候國內(nèi)的投資者腦子就炸了，各種小時候歷史課堂的不平等條約浮現(xiàn)眼前，這不是外國帝國主義侵略者強加于我們的不平等條約嘛?PGT啥也不用干收取4.75%，先不說2020年經(jīng)營的如何，單是這口惡氣也無法下咽!

其實到這里，先建議大家去看一部電影《大創(chuàng)業(yè)家》，講訴麥當(dāng)勞企業(yè)的創(chuàng)始人怎么通過特許經(jīng)營權(quán)把經(jīng)營人一年窮忙碌，年底一算不賺錢，最后通過控制門店物業(yè)土地的方式實現(xiàn)屌絲逆襲的。

2、如果PGT選擇方案B

因為如何定義中國區(qū)業(yè)務(wù)的主動權(quán)在合生元手里，首先當(dāng)前的跨境電商，除了Swisse自營，澳洲大藥房這些澳洲經(jīng)銷商屬于Swisse澳洲的銷售收入，但最終交易行為是落在國內(nèi)。當(dāng)前中國澳洲作為一個市場去管理，主要是為了控制價格和渠道庫存，如果PGT選擇方案B，那么線上的銷售是定性為中國區(qū)還是澳洲區(qū)，完全在于合生元是按出廠計算收入還是零售計算收入，或者出廠，零售分開計算，留有更大的回旋余地。因為可見的未來線上依然會是一個非常重要的銷售渠道。而現(xiàn)有的中國渠道也完全可以把進貨渠道從Swisse中國，改變?yōu)镾wisse澳洲，在這個情況下。Swisse中國區(qū)的銷售會大幅萎縮，但Swisse澳洲的收入會大幅上漲，最終4.75%能有多少落到PGT的手里?

到了2020年中國線下的經(jīng)銷權(quán)PGT有AB兩個方案可以選擇，或者從新撮合一個方案，從撮合方案的角度，合生元是有動力把swisse中國區(qū)做到很大規(guī)模的，因為如果PGT選擇方案A，做的很大Swisse等于鎖定了未來年份的利益，讓pgt承擔(dān)了以后經(jīng)營風(fēng)險，但因為前期的投入，PGT很可能會選擇B。

如果選擇B，合生元依然有很大動力把規(guī)模做大，因為B是按照營業(yè)額去收取費用，在2020年把規(guī)模做大后，后續(xù)通過利潤率的提升增加公司利益。所以無論A還是B，合生元都有充分的動力把線下規(guī)模做大，做大了選擇A噎死PGT，做大了選擇B按營業(yè)額，可以提升利潤率。或者到了2020年P(guān)GT其他國家地區(qū)經(jīng)營的如何，如果很差再談判的時候也籌碼不多，如果Swisse中國沒做好，那就是看錯管理層的能力，經(jīng)營都沒做好，協(xié)議的意義也不大了。

3、方案C的可能性

通過合生元去年完成Swisse 100%股權(quán)收購(原本計劃2018年)來看，合生元喜歡保持著一貫的對渠道和產(chǎn)品的高掌控力。

根據(jù)Swisse和PGT的協(xié)議，PGT擁有20個國家的經(jīng)銷權(quán)，swisse保留澳洲，新西蘭，北美，中國的經(jīng)銷權(quán)。其實主要銷售區(qū)是在Swisse的旗下，另外PGT的銷售協(xié)議羅飛也說是一個具備不錯愿景的銷售目標(biāo)的，Swisse當(dāng)年管理層也不至于那么傻，沒有任何限制就把20個國家經(jīng)銷權(quán)給了PGT。

現(xiàn)在合生元中國渠道作為Swisse中國線下渠道做銷售，屬于產(chǎn)銷售一體，而中國線下也勢必會有大量的第三方經(jīng)銷商加入到銷售體系中來的，是向Swisse中國進貨還是Swisse澳洲進貨，無非就是看經(jīng)銷商的“心情”而已。

所以方案C，一個目前不存在的方案，也許會成為最終的結(jié)果。

這個方案下，寶潔為了最大化自己的利益，選擇和Swisse中國一起做大中國的市場份額，類似于方案B，但并不是直接的給予4.75%的費用，而是通過產(chǎn)品折價和一些費用的補貼，讓合生元旗下所有產(chǎn)品，包括母嬰用品和Swisse日用化工全面進入寶潔的線下渠道。一起把中國的蛋糕做大。

因為Swisse是合生元100%控股的公司，無論是方案A和B，合生元都可以通過對Swisse的調(diào)節(jié)達到自己利益最大化的目的。而PGT作為經(jīng)銷商唯一的利益保障就是合生元遵守協(xié)議。

四、為什么最有可能選擇方案C

選擇方案A，PGT要面臨巨大的投入和長期的高額授權(quán)費，選擇方案B合生元可以通過Swisse澳洲和Swisse中國和第三方渠道定義什么叫“中國區(qū)銷售”。

而目前不存在的方案C，才是未來一個在經(jīng)營中動態(tài)平衡出來的雙贏策略。

就好像2013年的時候Swisse澳洲經(jīng)營者無法想象一年后跨境電商的大爆發(fā)一樣，4年的經(jīng)營過程中會發(fā)生什么，現(xiàn)在沒人可以預(yù)計。

但投資者要清晰的看到PGT在事件的參與度只是作為經(jīng)銷商的存在，合作協(xié)議下合生元還想依賴PGT開拓世界其他20個國家地區(qū)的市場，如果到時候PGT經(jīng)營的很糟糕，坐下來再談?wù)劦臅r候也沒有什么籌碼，而如果Swisse中國經(jīng)營的很一般，那么對誰都沒有好處，包括PGT。所以無論最終是何種方式合作，把Swisse的份額做大才是符合各方利益的唯一出路。而現(xiàn)在投資者就要撕破臉討個說法的行為，完全是只是一種情緒上的發(fā)泄而已。

五、股票短期會被市場情緒左右，長期看是企業(yè)的稱重器

從經(jīng)營數(shù)據(jù)上，今年一季度奶粉已經(jīng)恢復(fù)增長，而保健品因為去年四季度提價，1月份春節(jié)的影響，下降幅度也在預(yù)期內(nèi)。3，4月份已經(jīng)恢復(fù)了正常的銷售增長，保健品里的幾款爆款產(chǎn)品的線下注冊也已經(jīng)在提交，未來經(jīng)營上的改善只好不壞，而且從管理層的會議里，Swisse中國區(qū)線下未來3-4年都會是高雙位數(shù)增長。

從博弈論的角度去看，合生元有非常大的決心要在2020年9月前把Swisse中國市場份額擴張到一個相當(dāng)大的狀態(tài)，因為只有這樣，PGT選擇方案A，那么合生元坐享其成，讓PGT承擔(dān)未來的經(jīng)營不確定性。

而如果PGT選擇方案B，那么合生元把Swisse中國做到一個相當(dāng)具有規(guī)模的狀態(tài)，這一塊的費用支出相對穩(wěn)定，市場增量變小。通過提高利潤率的方式獲取利潤的增長?；蛘咧匦露x“中國區(qū)”。

因為Swisse是合生元的控股公司，出廠價調(diào)節(jié)，渠道調(diào)節(jié)，費用結(jié)算地的調(diào)節(jié)，有太多的手段和方法可以保證自己和股東的利益，而現(xiàn)在恐慌的投資者，難道只是把合生元簡單的看成和PGT一樣的銷售代理商了么?

其實我們還可以這樣看：Swisse中國線下銷售的經(jīng)銷商向Swisse中國進貨還是Swisse澳洲進貨完全在于經(jīng)銷商自己的行為，從PGT協(xié)議的角度，和Swisse的合作完全在于Swisse是否自己主動去做線下的渠道，如果是經(jīng)銷商的行為，無論是Swisse還是PGT都是無能力去干涉的。

Swisse還指望PGT在20個國家通過寶潔的渠道把貨都鋪出去，而且無論Swisse還是合生元也不具備在英國，法國，意大利的銷售渠道。而北美市場，澳洲，中國，新西蘭市場Swisse主動去做，這也是為什么羅飛說了好幾次是雙贏，現(xiàn)在投資者只看到2020年好像PGT要把Swisse中國經(jīng)銷權(quán)有能力收回去，但同時PGT也幫Swisse在20個國家賣貨啊，無論誰做經(jīng)銷商收益的還是Swisse，還是控股100%股權(quán)的合生元。

在最后說一句，無論是PGT還是合生元渠道，Swisse是合生元的子公司，通過出廠價格調(diào)節(jié)，最終利潤還是屬于合生元的，今年網(wǎng)絡(luò)價格比去年上漲了不是一點點。一個經(jīng)銷商的問題上升到管理權(quán)的爭奪，何必那么高看PGT??！（編輯：曹柳萍）

本文來自“王雅媛港股圈”，作者余曉光