中信建投對Q4大類資產(chǎn)市場展望：全球衰退交易階段性接近尾聲

作者：中信建投證券 2021-10-03 15:18:14

大類資產(chǎn)配置的核心是前瞻。

大類資產(chǎn)配置的核心是前瞻，而在賣方，做預(yù)測尤其是和市場共識不同的預(yù)測是一把雙刃劍，預(yù)測對了，一切OK，預(yù)測錯了，甚至可能會因此失去派點。

即便如此，我一直在提醒自己不要為了觀點的安全而去規(guī)避預(yù)測，讓預(yù)測成為一種習(xí)慣，因為對大類資產(chǎn)而言往往只有很少的幾條核心矛盾，如果不抓住核心矛盾、不給出相對明確的預(yù)測結(jié)論，無法形成事后回溯，對自己觀點無法形成很強(qiáng)的信心，就越不敢去給預(yù)測，這樣會陷入惡性循環(huán)。同時，由于市場每一年甚至每個季度運行邏輯都可能出現(xiàn)很大變化，所以一致預(yù)期有時候可能恰好是反的，此時要敢于在拐點處給出自己獨立、客觀、冷靜的判斷，即便最后是錯的，也能給投資者提供不一樣的視角，這也是預(yù)測的價值所在。

我的核心體系是基于“周期嵌套-領(lǐng)先指標(biāo)-跨資產(chǎn)交叉驗證”的方式：

①周期告訴我們大方向在何處。周期是客觀存在的，不會隨經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型而消失，不會隨政策與外生沖擊而逆轉(zhuǎn)。這點在美國經(jīng)濟(jì)里體現(xiàn)的尤為明顯，觀察1920年以來美國工業(yè)生產(chǎn)增速，可以發(fā)現(xiàn)其至今仍然保持周期運行形態(tài)，而每一輪周期里，工業(yè)生產(chǎn)增速很少有超過2年的，即便是大蕭條期間，工業(yè)生產(chǎn)增速也只是多下行了1年。周期的優(yōu)勢在于幫助我們大致判斷未來的大方向在何處，防止線性外推，典型的案例是在經(jīng)歷2016-2017年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后，市場對2018年繼續(xù)樂觀，忽視了全球經(jīng)濟(jì)周期下行而美國經(jīng)濟(jì)周期繼續(xù)上行所帶來的戴維斯雙殺風(fēng)險。

周期的運用主要有兩種方式：其一，資產(chǎn)價格自身存在周期，比如通過39個月利率周期可以判斷出今年上半年債牛的開啟，而39個月也是金融周期的長度，傳導(dǎo)路徑是“利率-金融周期-經(jīng)濟(jì)-利率”，周期的影響可以擴(kuò)散至系統(tǒng)的各個變量，這也是周期足以“牽一發(fā)而動全身”的魅力所在。其二，經(jīng)濟(jì)、流動性、風(fēng)險偏好等影響資產(chǎn)價格的核心變量也存在周期，例如我們在今年4月底發(fā)布的一篇重要報告《全球基欽周期共振下行即將開啟》提出“全球經(jīng)濟(jì)即將共振下行，中債挑戰(zhàn)2.8%”，正是基于我們對中國與全球經(jīng)濟(jì)周期領(lǐng)先滯后的運行規(guī)律得出，而如果基于一些同步數(shù)據(jù)很可能線性外推全球經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇。

②領(lǐng)先指標(biāo)看波段。有了周期的大致定位，還需要一些領(lǐng)先指標(biāo)來更好的把握波段，為什么領(lǐng)先指標(biāo)重要？因為資產(chǎn)價格包含的預(yù)期領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)，而經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布又滯后一期，所以用一些滯后的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)去判斷資產(chǎn)價格只能賺到動量效應(yīng)的錢。領(lǐng)先指標(biāo)的優(yōu)勢在于能夠大致知道拐點大致在何處，有利于左側(cè)布局與防范風(fēng)險。

以最基本的國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測為例，每一輪經(jīng)濟(jì)下行周期都會出現(xiàn)季度級別上行且不能忽略的mini cycle，如果只跟蹤同步指標(biāo)，可能會讓自己的判斷陷入“電風(fēng)扇”模式。財新PMI和資產(chǎn)價格關(guān)聯(lián)度很高，我們會去找一些財新PMI的領(lǐng)先變量，而相對有效的領(lǐng)先指標(biāo)就是基于利率和信貸構(gòu)建，不論經(jīng)濟(jì)如何轉(zhuǎn)型，資金永遠(yuǎn)是最前端的變量。這里建議用6個月信貸脈沖來輔助預(yù)測經(jīng)濟(jì)、PPI等宏觀變量走勢，我們在去年11月底正是通過6個月信貸脈沖來輔助做出“中國經(jīng)濟(jì)即將見頂”這一判斷，如果今年上半年以復(fù)蘇來看待經(jīng)濟(jì)，則會錯過本輪債牛最佳上車時點，這就是領(lǐng)先指標(biāo)的優(yōu)勢。

③跨資產(chǎn)交叉驗證。周期嵌套與領(lǐng)先指標(biāo)體系可以幫助我們擺脫大部分的宏大敘事，但仍然需要一些交叉驗證的論據(jù)幫助我們完成最后的擇時。這里采用的方式是通過跨資產(chǎn)的表現(xiàn)來判斷市場在交易什么預(yù)期、預(yù)期price in到什么程度，即“跨資產(chǎn)表現(xiàn)->宏觀變量組合->資產(chǎn)X”，這個過程雖然艱難但經(jīng)常有奇效。

例如，在4月我們判斷全球經(jīng)濟(jì)即將見頂?shù)臅r候，除了周期嵌套與領(lǐng)先指標(biāo)以外，我們觀察到4月公布的很多美國經(jīng)濟(jì)指標(biāo)好于預(yù)期，但數(shù)據(jù)公布后美債收益率反而出現(xiàn)明顯下行，這種“買預(yù)期，賣事實”的現(xiàn)象表明當(dāng)時全球經(jīng)濟(jì)很可能正處于頂部區(qū)域。這樣一來，一季度壓制黃金最大的變量（經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇）出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)，4-5月黃金出現(xiàn)一波非常順暢的上漲，對全球經(jīng)濟(jì)敏感的銅價、澳元等資產(chǎn)則在5月見頂回落，全球成長股開始爆發(fā)。