浙商證券：上調(diào)健友股份(603707.SH)評級至“買入” 成長動(dòng)能切換帶來超預(yù)期

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，浙商證券發(fā)布研究報(bào)告稱，上調(diào)健友股份(603707.SH)評級至“買入”，預(yù)計(jì)2021-23年EPS分別為0.89/1.21/1.46元/股，21年9月27日收盤價(jià)對應(yīng)21年35倍PE、22年26倍PE，低于可比公司平均估值。

浙商證券主要觀點(diǎn)如下：

與前不同：關(guān)鍵窗口期加速打開，成長動(dòng)能切換帶來超預(yù)期

該行認(rèn)為，2021-2023年是公司成長曲線切換的關(guān)鍵窗口期，肝素制劑國際市占率快速提升、生物藥CDMO/新品種持續(xù)推進(jìn)，逐漸從以肝素API銷售為主的業(yè)務(wù)模式，走向產(chǎn)業(yè)升級、具有國際視野的綜合制劑出口平臺(tái)、生物藥開發(fā)平臺(tái)。該行認(rèn)為，公司是受益于特有資源產(chǎn)業(yè)升級的肝素龍頭，基于公司在合規(guī)生產(chǎn)、工藝開發(fā)領(lǐng)域的優(yōu)勢，收入結(jié)構(gòu)調(diào)整期，業(yè)績增長持續(xù)性有望超預(yù)期。

API認(rèn)知預(yù)期差：從肝素產(chǎn)業(yè)鏈升級，到綜合性制劑出口平臺(tái)

與眾不同的觀點(diǎn)：存貨周期性VS產(chǎn)業(yè)升級成長性。市場關(guān)注肝素API量價(jià)變動(dòng)與“豬周期”的相關(guān)性，該行認(rèn)為這實(shí)際上容易忽略真實(shí)的產(chǎn)業(yè)邏輯下(前向一體化)，原料庫存是公司2021-2023年肝素制劑國際化的基礎(chǔ)和優(yōu)勢。該行估算，2020年近1/3的庫存標(biāo)準(zhǔn)肝素API應(yīng)用于自有制劑業(yè)務(wù)，預(yù)期2-3年內(nèi)存貨中的肝素粗品和API有望轉(zhuǎn)化為更高產(chǎn)值的制劑，進(jìn)而顯著降低市場對公司肝素API業(yè)務(wù)周期性、肝素制劑持續(xù)增長能力的擔(dān)憂。

制劑出口預(yù)期差：綜合型平臺(tái)下品種銷售具有復(fù)制性

與眾不同的觀點(diǎn)：市場普遍認(rèn)為制劑出口邏輯很難證實(shí)，注射劑更難，雖然公司美國ANDA持續(xù)獲批，但是忽略了背后公司能力的積累和持續(xù)驗(yàn)證。該行認(rèn)為美國仿制藥注射劑銷售的核心是以合規(guī)為中心的研發(fā)、注冊、生產(chǎn)和質(zhì)量體系，采購、支付、分銷環(huán)節(jié)的復(fù)雜決定了1)后發(fā)進(jìn)入的門檻&相對較好的盈利能力;2)合規(guī)平臺(tái)下小品種銷售的延展性。

公司的優(yōu)勢：最好的國際化是本土化。公司美國子公司Meitheal的核心管理層團(tuán)隊(duì)，大多來自于Sagent、FreseniusKabi等知名美國仿制藥注射劑公司，具備國際視野和豐富注射劑銷售經(jīng)驗(yàn)的管理團(tuán)隊(duì)及國內(nèi)系統(tǒng)性培養(yǎng)的注冊團(tuán)隊(duì)是ANDA持續(xù)獲批、美國銷售市占率快速提升的重要原因。在系統(tǒng)性平臺(tái)+品種梯隊(duì)的基礎(chǔ)上，該行預(yù)期公司獲批品種有望取得平均5-15%的銷售額市占率。

發(fā)展空間預(yù)期差：生物藥合規(guī)生產(chǎn)、工藝開發(fā)潛力可能被低估

與眾不同的觀點(diǎn)：市場認(rèn)為注射劑出口空間不大，國內(nèi)集采一輪輪降價(jià)中更是影響上游一體化拓展公司的盈利空間，該行認(rèn)為這忽略了公司在制劑出口的產(chǎn)品梯隊(duì)、產(chǎn)品升級、國內(nèi)制劑盈利能力及生物藥創(chuàng)新的空間。

1)制劑出口：肝素制劑領(lǐng)域，2021上半年全球肝素制劑公司銷售量市占率約6-7%，展望2021-2023年，前半個(gè)階段內(nèi)美國肝素制劑有同比增長空間，后半個(gè)階段歐洲、南美和亞洲區(qū)域有望接力肝素制劑出口增速。非肝素制劑領(lǐng)域，根據(jù)公司制劑申報(bào)節(jié)奏和對應(yīng)品種市場空間，該行估算5年非肝素制劑出口收入在10-15億美元(對應(yīng)65-98億元收入)、5年CAGR在55-65%;假設(shè)20-25%凈利潤率，對應(yīng)利潤端空間在13-24億元。

2)國內(nèi)一致性評價(jià)：核心變量和彈性來自于公司申報(bào)注冊的非集采仿制藥品種的審評節(jié)奏、空間以及利潤率彈性。

3)中長期關(guān)注變量：基于生物藥合規(guī)生產(chǎn)能力及工藝開發(fā)能力，推動(dòng)生物藥CDMO業(yè)務(wù)和生物創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)向上突破。無論是公司與泰澤惠康合作的1.5億元訂單的生物藥CDMO業(yè)務(wù)，還是自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)創(chuàng)新生物藥KM001獲批IND并在美國開展臨床研究、生物藥KM002項(xiàng)目順利完成放大批生產(chǎn)、Xentria的XTMAB-16獲批孤兒藥且進(jìn)入臨床二/三期，該行看好公司在生物藥CDMO和創(chuàng)新藥領(lǐng)域的積極拓展，打開中長期發(fā)展天花板。

考慮到公司正處于收入結(jié)構(gòu)調(diào)整窗口期，不同業(yè)務(wù)板塊的商業(yè)模式、發(fā)展空間明顯不同，該行采用分部估值的方法計(jì)算公司的合理估值水平，基于原料藥板塊相對較低的估值(5-15倍)、國內(nèi)制劑板塊20-25倍估值，制劑出口板塊按PEG計(jì)算合理估值水平，考慮到2022-2023年原料藥收入占比明顯下降、制劑出口收入占比明顯提升，該行估算公司整體估值仍有較大提升空間。綜合看，公司在特有資源領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)升級的兌現(xiàn)能力、綜合性制劑出口平臺(tái)的增長潛力，及公司在生物藥合規(guī)生產(chǎn)、工藝開發(fā)領(lǐng)域的優(yōu)勢。

催化劑：國內(nèi)集采品種中標(biāo)盈利能力超預(yù)期;ANDA獲批速度與個(gè)數(shù)超預(yù)期;生物藥CDMO及創(chuàng)新藥推進(jìn)速度超預(yù)期。

風(fēng)險(xiǎn)提示：存貨占比過高且價(jià)格大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn);重磅品種集采流標(biāo)風(fēng)險(xiǎn);ANDA品種獲批速度低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn);生產(chǎn)質(zhì)量事故風(fēng)險(xiǎn)。