電池材料（上）：格局打開，如何挑選長(zhǎng)跑王？

在萬(wàn)億市值寧王的帶領(lǐng)下，動(dòng)力電池材料公司也一路狂奔，跑出了諸多十倍大牛股，這代表了動(dòng)力電池從0到1的這一波行情，在從0到1的階段，凡是參與其中的公司都受益行業(yè)景氣度的提升，砸到了一份陽(yáng)光普照獎(jiǎng)。

不過(guò)海豚君認(rèn)為在新能源汽車滲透率突破10%之后，行業(yè)會(huì)逐步進(jìn)入從1到N的長(zhǎng)足發(fā)展階段，仍舊長(zhǎng)坡厚雪，但擁擠度提升，分化開始，前期跑出來(lái)的十倍大牛股要開始守江山，壓得住挑戰(zhàn)者、有能力構(gòu)建壁壘的公司才能成為最后的贏家。

因此從自上而下的角度來(lái)看，海豚君認(rèn)為，更長(zhǎng)情的公司或許來(lái)自競(jìng)爭(zhēng)格局更好的細(xì)分賽道，更加具備階段性超額收益的公司或許來(lái)自供需結(jié)構(gòu)更緊的細(xì)分賽道。競(jìng)爭(zhēng)格局和供需結(jié)構(gòu)是海豚君認(rèn)為研究和跟蹤動(dòng)力電池材料公司最核心的兩個(gè)因素。

本篇我們主要從競(jìng)爭(zhēng)格局的角度尋找長(zhǎng)期機(jī)會(huì)，下篇?jiǎng)t主要從供需缺口的角度尋找階段性機(jī)會(huì)。

ps.本文所指的動(dòng)力電池材料細(xì)分行業(yè)，包括正極、負(fù)極、隔膜、電解液四大電池材料行業(yè)

以下為正文：

行業(yè)集中度是行業(yè)格局的量化指標(biāo)之一，行業(yè)集中度越高，代表行業(yè)格局越好。通過(guò)對(duì)比四大電池材料龍一、龍三和龍五的市場(chǎng)集中度——CR1、CR3、CR5，可以看出隔膜>電解液>負(fù)極>正極。

隔膜中的濕法隔膜是行業(yè)集中度最高的細(xì)分賽道，龍一基本占據(jù)了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的半壁江山，前五大公司壟斷市場(chǎng)，市占率合計(jì)超90%。三元正極的行業(yè)集中度最低，龍一市占率13-14%，CR5介于50-60%之間，前五大之間沒(méi)有拉開差距，排位賽競(jìng)爭(zhēng)可想而知的激烈。

數(shù)據(jù)來(lái)源：鑫欏鋰電、券商研報(bào)、海豚投研整理

數(shù)據(jù)來(lái)源：鑫欏鋰電、券商研報(bào)、海豚投研整理

數(shù)據(jù)來(lái)源：鑫欏鋰電、券商研報(bào)、海豚投研整理

毛利率是盈利性指標(biāo)，往往競(jìng)爭(zhēng)格局好的行業(yè)，盈利性會(huì)更強(qiáng)。通過(guò)對(duì)比四大電池材料毛利率，可以看出隔膜>電解液=負(fù)極>正極。

隔膜毛利率是四大材料中最高的，其中濕法隔膜尤其高(樣本數(shù)據(jù)采用恩捷股份)，2018年以來(lái)都保持在45-50%之間，堪比食品飲料的行業(yè)平均毛利率(申萬(wàn)行業(yè)毛利率排名第一);

負(fù)極和電解液的毛利率區(qū)間接近，25%-30%的毛利率在申萬(wàn)行業(yè)毛利率中也算排名前十;

正極在四大材料中毛利率墊底，尤其以三元正極的毛利率最低，龍頭三元正極公司的正極毛利率基本介于15%以下，當(dāng)升科技的毛利率略高一些，介于15%-20%之間(15%的毛利率接近申萬(wàn)行業(yè)毛利率中的汽車制造)

數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告、海豚投研整理

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、海豚投研整理

同時(shí)我們?nèi)《嘣?jīng)營(yíng)的電池材料公司杉杉股份和璞泰來(lái)來(lái)看，可以得到毛利率表現(xiàn)上隔膜>負(fù)極>正極

杉杉股份涉及正極、負(fù)極和電解液業(yè)務(wù)，以正極和負(fù)極為主，電解液業(yè)務(wù)體量小，杉杉股份的分業(yè)務(wù)毛利率能說(shuō)明負(fù)極業(yè)務(wù)的毛利率優(yōu)于正極業(yè)務(wù);

璞泰來(lái)涉及負(fù)極和隔膜業(yè)務(wù)，以負(fù)極為主，隔膜收入占比僅10%-15%，在隔膜收入體量小的情況下，隔膜的毛利率仍然優(yōu)于體量更大的負(fù)極業(yè)務(wù);

數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告、海豚投研整理

因此，從行業(yè)集中度和毛利率，這兩個(gè)顯性的結(jié)果性指標(biāo)來(lái)看，隔膜最好，濕法隔膜尤甚，電解液和負(fù)極接近，正極最糟糕。

這可能也是為什么隔膜行業(yè)誕生了超2000億市值的恩捷股份，電解液和負(fù)極分別誕生了1000億以上市值的璞泰來(lái)和天賜材料，而正極行業(yè)的龍頭公司只有幾百億市值。

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，海豚投研整理

知其然，還要知其所以然，我們繼續(xù)去挖一挖競(jìng)爭(zhēng)格局的顯性指標(biāo)背后，隱含了哪些真正構(gòu)成壁壘的因素。

一  制造業(yè)萬(wàn)變不離其宗的制造成本

萬(wàn)變不離其宗，無(wú)品牌制造業(yè)的核心因素是成本，成本優(yōu)勢(shì)是其重要的護(hù)城河來(lái)源。

電池材料作為典型的2B端的制造業(yè)，成本構(gòu)成往往能從本質(zhì)上反映一些問(wèn)題。所以我們挑選業(yè)務(wù)相對(duì)純粹的上市龍頭公司進(jìn)行成本構(gòu)成對(duì)比，同時(shí)對(duì)多元化的公司進(jìn)行業(yè)務(wù)之間的對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)各電池材料成本構(gòu)成對(duì)原材料的依賴度從高到低排序依次為：三元正極>鐵鋰正極=電解液>隔膜>負(fù)極。

作為面向B端低品牌附加值的制造業(yè)公司，成本端過(guò)度依賴原材料，而并不依賴于制造本身，意味著公司在價(jià)值增加的鏈條上的貢獻(xiàn)度比較低，屬于本環(huán)節(jié)的附加值也比較低，因此很難構(gòu)建制造壁壘。

1)正極：高度依賴原材料，賺取成本加成的加工費(fèi)

三元正極對(duì)原材料依賴度高達(dá)90%，鐵鋰正極原材料占比72%，也屬于較高水平。過(guò)低的制造費(fèi)用占比，正極公司很難在制造端產(chǎn)生差異化，實(shí)現(xiàn)更高的利潤(rùn)空間(毛利率低)，原材料這種可變成本占比太大，導(dǎo)致行業(yè)在大規(guī)?；A(chǔ)上的成本優(yōu)勢(shì)不明顯，規(guī)模效應(yīng)差(行業(yè)集中度低)，與當(dāng)前較差的行業(yè)格局是是相互關(guān)聯(lián)的。

正極的上游原材料主要為鎳、鈷、鋰等大宗商品，各家的采購(gòu)價(jià)格相對(duì)透明一致，本質(zhì)上更像是有色金屬的延伸行業(yè)，定價(jià)采取成本加成的方法，正極材料企業(yè)賺取的是加工費(fèi)，在原材料占比巨高的情況下，毛利率低屬于正常情況。

下圖1-3分別展示了正極主要原材料鎳、鈷、鋰化合物的價(jià)格波動(dòng)，圖4-6分別展示了三元正極和磷酸鐵鋰正極的市場(chǎng)價(jià)波動(dòng)，可以看出來(lái)，正極的價(jià)格變化趨勢(shì)基本與原材料價(jià)格變化趨勢(shì)一致。

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、海豚投研整理

同時(shí)正極材料在下游電池廠的成本中占比最高，約40%，電池廠會(huì)把成本控制措施優(yōu)先放在正極材料上，同時(shí)正極材料對(duì)電池性能影響最大，是鋰電池最核心的原材料，因此電池廠往往向上游一體化，例如寧德時(shí)代指定其正極供應(yīng)商必須從寧德的下屬子公司采購(gòu)三元前驅(qū)體。在寧德時(shí)代市場(chǎng)勢(shì)力很強(qiáng)的時(shí)候，被指定采購(gòu)的正極企業(yè)利潤(rùn)空間可想而知。

2)負(fù)極：依賴生產(chǎn)制造本身，一體化石墨化生產(chǎn)工藝是核心競(jìng)爭(zhēng)力的主要來(lái)源

對(duì)原材料依賴度最低的負(fù)極(原材料占比40%)，目前80%的市場(chǎng)由人造石墨占據(jù)，顧名思義，人造石墨相比天然石墨，炭化加工費(fèi)占比會(huì)比較多。

人造石墨上游原材料主要由石油副產(chǎn)品石油焦、針狀焦等化工材料為主，但石油焦和針狀焦的下游需求并不主要來(lái)自鋰電池負(fù)極材料，因此電池負(fù)極公司對(duì)原材料的價(jià)格控制能力比較弱。

人造石墨負(fù)極材料的定價(jià)會(huì)參考成本，但并不主要是成本加成，由下圖可以看出，人造石墨負(fù)極的市場(chǎng)價(jià)格要遠(yuǎn)比上游原材料石油焦和針狀焦的價(jià)格波動(dòng)小。

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、海豚投研整理

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、海豚投研整理

人造石墨的制造環(huán)節(jié)主要包括提純、改性處理后炭化高溫?zé)?4小時(shí)，所以生產(chǎn)設(shè)備主要包括窯爐、石墨化爐和粉碎機(jī)等設(shè)備，上述設(shè)備的通用性強(qiáng)且國(guó)產(chǎn)化程度高，雖然制造環(huán)節(jié)在公司成本中占比較高，但設(shè)備本身壁壘較低。

生產(chǎn)工藝方面，人造石墨生產(chǎn)工序長(zhǎng)，關(guān)鍵環(huán)節(jié)是石墨化，在人造石墨的生產(chǎn)成本中占比較大，然而有部分負(fù)極廠商的石墨化環(huán)節(jié)還是采用外協(xié)的模式。因此，在原材料和制造設(shè)備難以構(gòu)筑壁壘的情況下，石墨化工序有能力從外協(xié)改為自主完成，是幫助負(fù)極材料企業(yè)降本、實(shí)現(xiàn)成本優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵。

數(shù)據(jù)來(lái)源：上海有色金屬網(wǎng)、海豚投研整理

3)隔膜：生產(chǎn)工藝和設(shè)備均構(gòu)成核心競(jìng)爭(zhēng)力的來(lái)源

制造費(fèi)用占比接近40%，生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)的設(shè)備和工藝均是最具壁壘的地方。

生產(chǎn)工藝方面，基膜的生產(chǎn)技術(shù)難點(diǎn)在于原材料配方和微孔制備，其中微孔制備工藝可成為企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。鋰離子電池對(duì)隔膜孔徑大小、微孔分布要求極高，納米級(jí)的微孔制備工藝非常復(fù)雜且要求精細(xì)，會(huì)直接影響隔膜的成品率、一致性、安全性等指標(biāo)。

生產(chǎn)設(shè)備方面，基膜生產(chǎn)工藝較為復(fù)雜，要求設(shè)備和生產(chǎn)工藝高度匹配，因此需要隔膜廠商具備成套設(shè)備的自主設(shè)計(jì)能力，然后向各個(gè)設(shè)備廠家定制化采購(gòu)。目前國(guó)內(nèi)隔膜廠商核心設(shè)備主要從國(guó)外進(jìn)口，全球隔膜的生產(chǎn)設(shè)備主要在日本制鋼所、日本東芝、德國(guó)布魯克納、法國(guó)ESSOP等國(guó)外企業(yè)手中，設(shè)備廠商產(chǎn)能緊俏，需要提前鎖定設(shè)備生產(chǎn)廠商的產(chǎn)能，例如恩捷股份采購(gòu)日本制鋼所的設(shè)備，并且簽訂了排他性協(xié)議。

綜上，隔膜復(fù)雜的生產(chǎn)工藝和設(shè)備定制化采購(gòu)為該行業(yè)帶來(lái)的最核心的壁壘，更容易形成一超多強(qiáng)的行業(yè)格局。

數(shù)據(jù)來(lái)源：券商研報(bào)

除了生產(chǎn)端的高進(jìn)入壁壘，龍頭公司規(guī)模效應(yīng)發(fā)揮后，隔膜價(jià)格下降(正極、負(fù)極和電解液價(jià)格與原材料高相關(guān)，近期均在上行)，留給弱者的生存空間進(jìn)一步被擠壓，弱者在工藝復(fù)雜、良率低、產(chǎn)能利用率低等諸多不利因素下加速淘汰，同時(shí)可以阻止新進(jìn)入者進(jìn)入，從而成就隔膜行業(yè)的高集中度、高盈利性。

隔膜上游原材料主要為聚乙烯、聚丙烯等化工材料，隔膜并非是聚乙烯和聚丙烯的主要下游需求來(lái)源，因此聚乙烯和聚丙烯的價(jià)格波動(dòng)與隔膜需求關(guān)系不大。同時(shí)隔膜定價(jià)與原材料的價(jià)格關(guān)系也不大，更多考慮的是制造本身。

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、海豚投研整理

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、海豚投研整理

4)電解液：依賴原材料，一體化六氟磷酸鋰構(gòu)成核心競(jìng)爭(zhēng)力的來(lái)源

電解液對(duì)原材料的依賴度高達(dá)72%，僅次于正極材料。電解液是電解質(zhì)鋰鹽、有機(jī)溶劑和添加劑按比例配置而成，其中電解質(zhì)鋰鹽是核心原材料、配置比例是核心技術(shù)。

電解液的生產(chǎn)工藝簡(jiǎn)單，主要包括提純、混合和后處理，技術(shù)難度不高，唯有混合環(huán)節(jié)的配置比例是各家電解液公司技術(shù)的體現(xiàn)，但配置比例往往需要和電池廠的整個(gè)電池生產(chǎn)工藝相匹配，因此配置比例的主導(dǎo)權(quán)其實(shí)并不完全在電解液公司，想要通過(guò)生產(chǎn)工藝產(chǎn)生更高的利潤(rùn)空間是比較難的。

數(shù)據(jù)來(lái)源：券商研報(bào)

電解液核心原材料電解質(zhì)鋰鹽，在電解液成本中占比高達(dá)60%，目前主要為六氟磷酸鋰，而氟化工本身對(duì)設(shè)備要求比較高，具備一定的設(shè)備和規(guī)模壁壘;電解液公司如果具備六氟磷酸鋰的自供能力，則競(jìng)爭(zhēng)壁壘更深，否則在產(chǎn)業(yè)發(fā)展過(guò)程中更容易淪為附加值較低的代工廠。例如天賜材料的六氟自供比例高達(dá)80%。

并且電解液的定價(jià)主要遵循成本加成的原則，下圖可以看出電解液的市場(chǎng)價(jià)格與六氟磷酸鋰的價(jià)格波動(dòng)趨勢(shì)一致

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、海豚投研整理

二  產(chǎn)能投資壁壘

制造業(yè)公司的護(hù)城河除了來(lái)自成本優(yōu)勢(shì)之外，重資產(chǎn)程度也可能構(gòu)成行業(yè)的進(jìn)入壁壘，幫助企業(yè)壓住潛在進(jìn)入者、守住地位。

海豚君通過(guò)近期各材料公司擴(kuò)產(chǎn)公告來(lái)進(jìn)行計(jì)算和對(duì)比：

三元正極：2021年7月，當(dāng)升科技定增募集說(shuō)明書中，擬投入24.7億元建設(shè)5萬(wàn)噸/年高鎳鋰電正極材料生產(chǎn)線(NCM811)，即對(duì)應(yīng)約為5億元/萬(wàn)噸;按照單GWh電池需要1500-1800噸三元正極的換算比例，則當(dāng)升科技高鎳三元鋰電正極材料對(duì)應(yīng)的投資額為7500-9000萬(wàn)元/GWh;

鐵鋰正極：2021年3月，德方納米與億緯鋰能簽訂協(xié)議，擬在云南曲靖合作設(shè)立合資公司生產(chǎn)低成本優(yōu)質(zhì)的磷酸鐵鋰，計(jì)劃投資總額為20億元，年產(chǎn)能10萬(wàn)噸，即對(duì)應(yīng)約2億元/萬(wàn)噸;按照單GWh電池需要2200-2500噸鐵鋰正極的換算比例，則德方納米鐵鋰正極材料對(duì)應(yīng)的投資額為4400-5000萬(wàn)元/GWh;

負(fù)極：2021年8月，杉杉股份公告控股其子公司上海杉杉擬投資約80億元建設(shè)四川眉山20萬(wàn)噸鋰離子電池負(fù)極材料一體化基地項(xiàng)目，即對(duì)應(yīng)約4億元/萬(wàn)噸。按照單GWh電池需要1300-1500噸負(fù)極材料的換算比例，則杉杉股份電池負(fù)極的投資額為5200-6000萬(wàn)元/GWh。

隔膜：2021年9月，恩捷股份與億緯鋰能成立合資公司，建設(shè)年產(chǎn)能為16億平方米的濕法鋰離子電池隔膜和涂布膜項(xiàng)目，項(xiàng)目總投資52億元，即對(duì)應(yīng)約為3.26億元/億平方米。按照單GWh鋰電池大約需要1500萬(wàn)平方米隔膜的換算比例，則恩捷股份隔膜對(duì)應(yīng)的投資額為4900萬(wàn)/GWh。

電解液：2020年4月，天賜材料計(jì)劃投資2.9億元建設(shè)福鼎基地10萬(wàn)噸電解液產(chǎn)能，即對(duì)應(yīng)0.29億元/萬(wàn)噸，按照單GWh電池需要1000噸電解液的換算比例，則天賜材料電解液?jiǎn)蜧Wh的投資額為290萬(wàn)元/GWh。

數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告、新聞、海豚投研整理

對(duì)比發(fā)現(xiàn)，從絕對(duì)投資額的角度看，正極>負(fù)極>隔膜>電解液，其中電解液輕資產(chǎn)的屬性尤其明顯。但從相對(duì)收入體量的角度看(根據(jù)各材料在電池成本中的占比進(jìn)行折算)，隔膜和負(fù)極的重資產(chǎn)程度最深，正極其次，電解液依舊是最輕資產(chǎn)的。

此處和前面講到的成本結(jié)構(gòu)相呼應(yīng)，無(wú)品牌制造業(yè)的核心壁壘來(lái)自制造本身(生產(chǎn)設(shè)備、生產(chǎn)工藝等)，固定制造費(fèi)用在公司成本中占比較高，等同于重資產(chǎn)程度較深，產(chǎn)能投資壁壘較高，折舊攤銷較大，這些特征都是相通的。

無(wú)品牌制造業(yè)如果過(guò)度依賴原材料，就無(wú)法構(gòu)筑行業(yè)壁壘，利潤(rùn)高會(huì)吸引眾多參與者進(jìn)來(lái)，最終的結(jié)果大概率只能賺個(gè)加工費(fèi)。

三  總結(jié)

競(jìng)爭(zhēng)格局排序：隔膜>負(fù)極>電解液>正極

隔膜是四大電池材料行業(yè)中競(jìng)爭(zhēng)格局目前看最好，也最容易構(gòu)筑壁壘、守住江山的細(xì)分賽道，其核心優(yōu)勢(shì)來(lái)自于生產(chǎn)工藝的突破和定制化生產(chǎn)設(shè)備;

負(fù)極的核心在生產(chǎn)制造，其中石墨化是核心工序，實(shí)現(xiàn)石墨化一體化的負(fù)極公司可以在成本上建立優(yōu)勢(shì);

電解液生產(chǎn)工藝簡(jiǎn)單，核心競(jìng)爭(zhēng)力的來(lái)源在于上游原材料六氟磷酸鋰，氟化工存在工藝和設(shè)備的比例，挑選實(shí)現(xiàn)一體化的公司;

正極是四大材料中對(duì)原材料依賴度最高的細(xì)分賽道，并且因?yàn)樵陔姵爻杀局姓急容^高且對(duì)電池性能影響最大，是下游電池廠最可能一體化的環(huán)節(jié)，因此行業(yè)格局最差。

數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告、券商研報(bào)、新聞、海豚君整理

最后，說(shuō)一下龍頭個(gè)股。海豚君特意整理了一下本篇涉及的四大電池材料的龍頭個(gè)股，如下表所示，更多相關(guān)個(gè)股可以移步“長(zhǎng)橋APP-市場(chǎng)-明星企業(yè)供應(yīng)鏈-供應(yīng)鏈-產(chǎn)業(yè)鏈”查看。

篇末重申，海豚君認(rèn)為，對(duì)于電池產(chǎn)業(yè)鏈從1到N的長(zhǎng)足發(fā)展階段，更長(zhǎng)情的公司或許來(lái)自競(jìng)爭(zhēng)格局更好的細(xì)分賽道，更加具備階段性超額收益的公司或許來(lái)自供需結(jié)構(gòu)更緊的細(xì)分賽道。

本篇講完了行業(yè)格局的部分，下篇我們會(huì)從供需結(jié)構(gòu)的角度展開研究，之后我們?cè)倬C合行業(yè)格局和供需結(jié)構(gòu)來(lái)精選個(gè)股，歡迎持續(xù)關(guān)注。

本文來(lái)源于“海豚投研”微信公眾號(hào)，文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn);智通財(cái)經(jīng)編輯：文文。