南向交易暫停時，港股的波動率會更高嗎？

摘要

自2014年底滬股通開通以來，南向資金成為了香港市場的重要參與者，尤其是在大市顯著波動時發(fā)揮了重要的托市作用，呈現(xiàn)出“越跌越買”的狀態(tài)。隨著南向資金成交占比中樞的持續(xù)攀升，港股對北水的依賴程度也不斷增加。理論上來講，當大陸因節(jié)假日而關閉南向交易、港股正常開市時，市場上就只有完全離岸的資金(即外資、港資和在港的中資)能夠進行交易，因此少量的資金可能就足以撬動比平日更高的杠桿，進而引發(fā)更大的波動。

縱觀兩地，由于在法定節(jié)假日的種類和長度兩個方面存在不同，因而每年的交易時間都會出現(xiàn)一定的出入——香港假期名目多，但以1-2日短假為主，部分假期還在本就不開市的周六;大陸則有春節(jié)、國慶、勞動節(jié)等長假/小長假，還存在著“調休”機制。因此，兩地市場的交易時間在重大節(jié)假日之時容易出現(xiàn) “錯配”。在2016年以來的26個出現(xiàn)交易時間“錯配”的節(jié)假日之中，恒指共有16次錄得上漲，僅10次錄得下跌。

因此，“當南向交易暫停時，單獨開市的港股更容易成為外資沽空的攻擊目標”這一觀點并不能得到統(tǒng)計學含義上的支撐。值得關注的是，2016年以來在錯配的時間里恒指出現(xiàn)過4次3%以上的大跌和3次3%以上的大漲。不過，究其原因，波動的出現(xiàn)也還是與當時的基本面、估值以及情緒和風險偏好等因素密切相關，并非資金面的單一影響。不過，當港股市場缺少了北水這個重要的資金來源時，確實更容易使得某些趨勢被強化，特別是當中資、港資和外資之間的看法存在較大分歧之時。本次港股的“中秋劫”即為一個鮮明的例證——在對待監(jiān)管政策的出臺以及恒大事件的發(fā)展這些問題上，中資和外資存在著不同的認知：前者一般對政策前景和國家處理危機的能力有著充足的信心，而后者則有時會傾向于做較為悲觀的解讀。此前雙方處于拉鋸狀態(tài)，因此一方的突然“離線”使得另一方幾乎無抵抗地掌握了定價權。此外，9月20日當日東亞地區(qū)主要市場均未開市，僅有港股可以進行交易——這使得因恐慌情緒而造成的拋售壓力全部都被傾瀉在了港股市場之上?？偟膩砜?，由于港A兩地交易時間的差異，若在節(jié)假日期間發(fā)生了重大事件，往往會先在港股市場反映，而后隨著A股復市、南向資金重歸，市場走勢將得到修正。若無大的催化劑出現(xiàn)，南向交易的暫停并不會顯著地放大港股的波動程度。

正文

我們在《南向資金點評：短期波動無礙長線支撐作用發(fā)揮》一文中曾指出，自2014年底滬股通開通以來，南向資金成為了香港市場的重要參與者，尤其是在大市顯著波動時發(fā)揮了重要的托市作用，呈現(xiàn)出“越跌越買”的狀態(tài)。隨著南向資金成交占比中樞的持續(xù)攀升，港股對北水的依賴程度也不斷增加。

理論上來講，當大陸因節(jié)假日而關閉南向交易、港股正常開市之時，市場上就只有完全離岸的資金(即外資、港資和在港的中資)能夠進行交易，因此，少量的資金可能就足以撬動比平日更高的杠桿，進而引發(fā)更大的波動。

縱觀兩地，由于在法定節(jié)假日的種類和長度兩個方面存在不同，因而每年的交易時間都會出現(xiàn)一定的出入——香港假期名目多，但以1-2日短假為主，部分假期還在本就不開市的周六(香港周六并非法定假日，因此若假期重合并不順延);大陸則有春節(jié)、國慶、勞動節(jié)等長假/小長假，還存在著“調休”機制。因此，兩地市場的交易時間在重大節(jié)假日之時容易出現(xiàn) “錯配”。

據(jù)統(tǒng)計，從2016/01/01到2021/09/21的時間段里，港股開市、A股未開市的交易日累計有56個(包含了26個節(jié)假日，見圖表1)。另外，由于港股通機制往往會在A股節(jié)假日的前兩天就率先暫停，因此影響容易被進一步放大。在2016年以來的26個出現(xiàn)交易時間“錯配”的節(jié)假日之中，恒指共有16次錄得上漲，僅10次錄得下跌。因此，“當南向交易暫停時，單獨開市的港股更容易成為外資沽空的攻擊目標”這一觀點并不能得到統(tǒng)計學含義上的支撐。

2016年以來，在錯配的時間里恒指出現(xiàn)過4次3%以上的大跌，大多發(fā)生在內地假期較長的春節(jié)和國慶之時(均有4日以上的錯配期)：其中，最大的一次跌幅是在國內疫情開始蔓延的2020年春節(jié)期間，恒指在6個交易日內累計跌去近6%;其次是中美貿(mào)易爭端進一步升溫的2018年國慶假期，6日內也跌去4.5%;再次是國內經(jīng)濟出現(xiàn)下行壓力和流動性緊張問題、疊加A股熔斷股災傳導的2016年春節(jié)，累跌3.5%;最后，也是最近的一次，即今年的中秋假期期間(9月16日南向交易暫停至9月21日)恒指累計下挫3.24%，其中9月20日更出現(xiàn)單日超千點的跌幅——主因是恒大債務危機陰霾籠罩、政策不確定性持續(xù)發(fā)酵以及外圍市場波動傳導。

同期，港股也有3次3%以上的大漲：在2020年的國慶期間，受益于全球風險偏好改善、中美地緣政治風險緩解以及港股在低位進行估值修復，恒指累漲超3%。而在2018年以及今年的春節(jié)，恒指也分別錄得6.7%和6.0%的漲幅——值得注意的是，這兩次大漲都幾乎發(fā)生在了恒指見頂?shù)臅r刻：彼時皆出現(xiàn)了市場情緒高企、風險溢價達到歷史低位等特征;其后，港股均大幅回落：2018全年的最大回撤達到27%，而2021至今的回撤也有21%。

因此，即使在南向交易暫停時期，港股市場的走勢也還是取決于當時的基本面、估值以及情緒和風險偏好等因素的變化，并非來自于資金面的單一影響。不過，當港股市場缺少了北水這個重要的資金來源時，確實更容易使得某些趨勢被強化，特別是在中資、港資和外資之間的看法存在較大分歧之時。本次港股的“中秋劫”即為一個鮮明的例證——在對待監(jiān)管政策的出臺以及恒大事件的發(fā)展這些問題上，中資和外資存在著不同的認知：前者一般對政策前景和國家處理危機的能力有著充足的信心，而后者則有時會傾向于做較為悲觀的解讀、甚至對標2008年的全球金融危機。近幾個月，市場上不同的資金主體針對這些焦點問題“你來我往”、相互拉鋸，因此此時一方的突然“離線”，使得另一方幾乎無抵抗地掌握了定價權。值得關注的是，9月20日還出現(xiàn)了近年較為少見的情況：當日東亞地區(qū)主要市場均未開市(A股、臺股、日股、韓股同時因假期休市)，僅有港股可以進行交易。因此，在亞洲交易時段里，因恐慌情緒而造成的拋售壓力被全部傾瀉在了港股市場之上，也“造就”了當日的千點大跌。

總的來看，由于港A兩地交易時間的差異，若在節(jié)假日期間發(fā)生了重大事件，往往會先在港股市場反映，而后隨著A股復市、南向資金重歸，市場走勢將得到修正。若無大的催化劑出現(xiàn)，南向交易的暫停并不會顯著地放大港股的波動程度。

本文來源于“廣發(fā)香港”微信公眾號，作者為廣發(fā)香港高級策略分析師鄭新煌；智通財經(jīng)編輯：文文。