開源A股策略：持股過國慶節(jié)

摘要

1 “滯脹型”牛市的邏輯演繹

歷史上新能源對傳統(tǒng)能源的替代并不是一個短期過程，新能源的革命式發(fā)展必須以具備壓倒性的經(jīng)濟(jì)性優(yōu)勢為前提。在當(dāng)下新型能源系統(tǒng)不具有壓倒性優(yōu)勢時，要實現(xiàn)以碳達(dá)峰和碳中和為目標(biāo)的能源轉(zhuǎn)型，就需要更多人為和市場的干預(yù)：通過限制舊能源發(fā)展，導(dǎo)致了總能源（新能源+舊能源）和對應(yīng)原材料的緊缺，但是緊缺部分只能通過發(fā)展新型能源系統(tǒng)予以解決。這樣的結(jié)果，就是經(jīng)濟(jì)潛在增速將明顯下降，并維持較高的價格水平，呈現(xiàn)數(shù)據(jù)上的“滯脹”。由于總量的下降與利潤分配的改變，必然導(dǎo)致了中下游企業(yè)面臨較大的生存壓力，就業(yè)等問題的制約造就了以往不同的政策環(huán)境（寬財政+寬信用）。與以往信貸周期下的“類滯脹”時期股票表現(xiàn)不佳不同，由于部分行業(yè)分子持續(xù)改善與分母可能也會擴(kuò)張，反而可能出現(xiàn)“滯脹?！备窬帧?005-2007的超級周期中的周期股屬性被一分為二：毛利率的系統(tǒng)性抬升屬于舊能源與材料；而產(chǎn)能的高速成長屬于新能源。

2 回顧美國1970s：滯脹依然有牛市，周期與金融領(lǐng)漲

我們回顧美國1970s的兩次滯脹，得到以下總結(jié)：（1）在滯脹區(qū)間內(nèi)，金融與周期是相較消費(fèi)與科技表現(xiàn)更出色的板塊；（2）即使是在滯脹期間，存在石油供給端的約束，并且經(jīng)歷名義利率的攀升，股票市場依然可以在金融與周期的帶領(lǐng)下實現(xiàn)“滯脹?！?，表現(xiàn)出較強(qiáng)的抗滯脹能力，出色的業(yè)績?yōu)槠渲饕?，且政府為擺脫經(jīng)濟(jì)停滯而實行的政策刺激產(chǎn)生的利潤大多會向中上游與金融行業(yè)集中，真正的危險時期是CPI大幅上行后的政策收緊期；（3）從后視鏡的視角來看，面對外部能源供給收縮帶來的沖擊，運(yùn)用新的技術(shù)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展逐漸擺脫對其的高度依賴成為必然結(jié)果，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型是滯脹的收獲，也成為消滅“脹”的重要力量。

3 全球市場波動下，看清未來路徑

在上述核心場景假設(shè)下，我們對中期維度的市場劃分出三個階段：（1）PPI持續(xù)在高位震蕩，并逐漸向外擴(kuò)散（中上游企業(yè)持續(xù)占優(yōu)，原油不弱）；（2）PPI通脹擴(kuò)散并向CPI傳導(dǎo)，CPI出現(xiàn)抬升（油、金、農(nóng)產(chǎn)品等占優(yōu)，其他周期不弱）；（3）全面通脹來臨，政策收緊出現(xiàn)（銀行）。盡管當(dāng)下市場面臨外部多方面擾動，短期內(nèi)A股可能會因全球市場聯(lián)動而出現(xiàn)波動。但是投資者應(yīng)該關(guān)注的仍然是兩大實質(zhì)性問題是否出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)：其一，全球政策制定者是否將“抑制”通脹上升為首要目標(biāo)（這意味著行情進(jìn)入尾聲階段），從目前看海外并未出現(xiàn)這一特征，國內(nèi)CPI并未明顯上升，還處在寬信用+寬財政的前期；其二，碳達(dá)峰目標(biāo)是否被最高領(lǐng)導(dǎo)人層面予以 “糾正”（這意味周期的結(jié)束和本已滯漲的新能源板塊下跌的開始），但目前看政策甚至處在強(qiáng)化期，投資者只需要在省級層面預(yù)防部分供給政策的糾偏，在品種上進(jìn)行管理。

4 問題不大，持股過國慶節(jié)

全球市場出現(xiàn)波動已經(jīng)是不爭的事實，投資者更應(yīng)該關(guān)注的是當(dāng)下市場是否出現(xiàn)了需要規(guī)避的“回撤風(fēng)險”。如果未來一周出現(xiàn)了明顯的市場回撤，我們將堅定認(rèn)為“持股過節(jié)”變得必要，就如同我們在2月堅持“持幣過節(jié)”一般。從當(dāng)下推薦來看，我們推薦的順序是：黃金、銅、原油（油氣開采、油運(yùn)、設(shè)備、化纖）券商、房地產(chǎn)、鋼鐵、船舶制造、煤炭。值得一提的是，2021年以來周期已成為市場新共識，部分我們底部推薦的強(qiáng)勢品種未來可能會存在路徑上波動控制的必要，但并不存在方向上的擇時，仍會有新高。指數(shù)/風(fēng)格/主題上繼續(xù)推薦上證50/中證紅利/中字頭/大盤價值。

風(fēng)險提示：政策超預(yù)期收緊。

報告正文

在2021年中秋節(jié)前最后一個交易日中（2021.09.17），周期股遭遇了較大回撤，其中以煤炭、鋼鐵、有色金屬為代表的中上游原材料板塊為甚；而在商品市場上，焦煤、焦炭也在出臺降溫政策之后出現(xiàn)回落。在9月20日的香港市場更是出現(xiàn)了大幅回撤，部分投資者開始擔(dān)憂市場的風(fēng)險與本輪周期行情的結(jié)束。

為了回答這個問題，我們將向投資者展示我們認(rèn)為本輪周期領(lǐng)漲的市場行情的基本面邏輯?；谠摶久孢壿?，投資者將看到我們在面對如上沖擊時對于市場的判斷。

1. “滯脹型”牛市的邏輯演繹

1.1 能源轉(zhuǎn)型的深刻變化：一分為二的“超級周期”歷史上，新能源對傳統(tǒng)能源的替代并不是一個短期過程，如果要實現(xiàn)全面且自然的新能源革命式發(fā)展，需要具備明顯的經(jīng)濟(jì)性優(yōu)勢，這種優(yōu)勢不單是“平價”，而是碾壓級別優(yōu)勢，這才足以驅(qū)動社會為之付出較大的固定成本并最終廣泛應(yīng)用。在馬車被T型福特汽車取代時，大概經(jīng)濟(jì)性達(dá)到了8：1的程度。而如果能源革命不能自然發(fā)生，那么以碳達(dá)峰和碳中和為目標(biāo)的能源轉(zhuǎn)型就需要更多人為和市場的干預(yù)。在這個過程中，通過限制傳統(tǒng)能源的資本開支來制約其進(jìn)一步發(fā)展是重要前提，而因能源建設(shè)或經(jīng)濟(jì)發(fā)展等帶來的新增需求則由新能源的發(fā)展進(jìn)行彌補(bǔ)，與此同時實現(xiàn)對傳統(tǒng)能源的逐步替代。那么未來格局就是，通過人為加入干預(yù)，導(dǎo)致了新能源與舊能源并存以及對應(yīng)原材料的緊缺，但是緊缺部分只能通過發(fā)展新型能源系統(tǒng)予以解決。

這樣的結(jié)果，就是潛在增速將明顯下降 ，并維持較高的價格水平，呈現(xiàn)數(shù)據(jù)上的“滯脹”。由于總量的下降與利潤分配的改變，必然導(dǎo)致了中下游企業(yè)面臨較大的生存壓力，這又反過來形成了與以往不同的政策環(huán)境。

對于市場的定價看：在2006年至2007年時期周期行業(yè)同時具有高盈利與高產(chǎn)能成長兩大屬性，這是需求強(qiáng)勁與產(chǎn)能不足背景下的“超級周期”特征。但當(dāng)下的能源不足來源于“舊能源約束+新能源發(fā)展不足”，這就帶來了超級周期屬性被一分為二，高毛利歸傳統(tǒng)能源，產(chǎn)能成長歸新能源：由于新增產(chǎn)能的缺失，現(xiàn)有產(chǎn)能將變得愈發(fā)珍貴，在產(chǎn)能利用率維持高位的同時，傳統(tǒng)能源的價格與毛利率中樞有望得到系統(tǒng)性抬升；而新能源則有望通過大量的資本投入與技術(shù)進(jìn)步，逐步用產(chǎn)能成長填補(bǔ)被讓渡出的空間。

1.2 “滯脹?！钡目赡苎堇[

傳統(tǒng)框架中“類滯脹”的出現(xiàn)往往對應(yīng)的是政策收緊后，經(jīng)濟(jì)中“價”滯后于“量”回落，股市表現(xiàn)自然不佳。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)正處于因供給約束限制而造成的類滯脹環(huán)境中，中上游原材料價格的高企與供給的短缺共同抑制了下游需求。長期來看，“脹”的終局需要技術(shù)進(jìn)步與新型能源的大規(guī)模建設(shè)來解決；而在短期內(nèi)，在經(jīng)濟(jì)潛在增速下滑之時，上游企業(yè)的盈利能力持續(xù)向好也伴隨了中下游企業(yè)的經(jīng)營壓力，就業(yè)的問題也在逐步浮現(xiàn)。在上述環(huán)境下，我們可以看到，面對上游的價格上漲：由于“雙碳”目標(biāo)的存在，政策上不存在對于供給的趨勢性放開，最多有局部地區(qū)或細(xì)節(jié)的糾偏；從需求上看，就業(yè)的壓力讓需求抑制政策并不會出臺，反而會增加更多信用寬松和財政發(fā)力對沖經(jīng)濟(jì)的下行壓力。

上述推論的證據(jù)1：當(dāng)下也并未出現(xiàn)放松供給的信號，相反在發(fā)改委8月中旬發(fā)布《2021年上半年各地區(qū)能耗雙控目標(biāo)完成情況晴雨表》后，部分全年能耗“雙控”目標(biāo)完成度較低的省市對能耗“雙控”政策紛紛加碼。

上述推論的證據(jù)2：當(dāng)下財政托底和信用的寬松正在出現(xiàn)。從8月份財政數(shù)據(jù)中也可以看出政策托底力度正在逐漸加強(qiáng)：8月份專項債發(fā)行速度出現(xiàn)邊際改善，公共財政支出也正在加速。經(jīng)濟(jì)下行的壓力讓需求本身持續(xù)存在托底的力量，由于供給約束的存在，中上游資源品與原材料始終是產(chǎn)業(yè)鏈供需矛盾突出的地方，新的需求形成的利潤仍會往上分配。

2. 回顧美國1970s：滯脹依然有“牛市”，周期與金融領(lǐng)漲

在20世紀(jì)70年代，美國經(jīng)歷了兩次明顯的滯脹時期（1973年至1974年，1978年至1980年）：CPI與PPI在大幅向上攀升的同時，GDP增速卻經(jīng)歷了大幅下行。值得一提的是，兩次高通脹時期均經(jīng)歷了PPI向CPI的傳導(dǎo)：在PPI增速出現(xiàn)抬升的時期，CPI走勢相對偏緩甚至下滑；隨后PPI增速大幅攀升，帶動CPI出現(xiàn)明顯上漲，最終演化為全面通脹。全面通脹開始后，逐步政策收緊出現(xiàn)，市場出現(xiàn)明顯壓力。

在通脹抬升期間，美股單季度利潤同比增速的波動較大，特別是在兩次石油危機(jī)發(fā)生之后的滯脹期，美股利潤增速均出現(xiàn)了明顯的下行。但從盈利能力的角度來看，美股上市公司的盈利能力出現(xiàn)明顯提升。全部美股的ROE整體呈上升趨勢，進(jìn)入滯脹期后導(dǎo)致的下滑幅度并不大：從1970年初的9.8%逐步上升至1979年底的15.9%，盡管之后受到第二次石油危機(jī)的影響，但是1980年底時全部美股的ROE仍然維持在13%左右的水平。

而從市場表現(xiàn)來看，在第一次石油危機(jī)（1973年10月）發(fā)生前，市場整體處于上漲通道之中，金融與消費(fèi)是前期領(lǐng)漲的行業(yè)，隨后周期在1973年憑借著業(yè)績的一枝獨(dú)秀實現(xiàn)后來者居上。在石油危機(jī)爆發(fā)后，CPI逐步上升，政策收緊，股市表現(xiàn)疲軟，經(jīng)歷大幅回撤，其中金融與周期表現(xiàn)得相對更為抗跌。

而在第二次滯脹期間，盡管供給端同樣存在石油供給的約束，并且經(jīng)歷了名義利率的大幅攀升，然而股票市場在金融與周期的帶領(lǐng)下實現(xiàn)“滯脹?！保憩F(xiàn)出較強(qiáng)的抗滯脹能力，這意味著在滯脹環(huán)境中，股票市場并不必然表現(xiàn)不佳，多數(shù)板塊的盈利能力也同樣可能具備較強(qiáng)韌性。

值得注意的是，在本輪滯脹期末，科技估值得到大幅抬升。背后的邏輯可能是：市場逐漸意識到，面對外部能源供給端收縮帶來的沖擊，運(yùn)用新的技術(shù)逐漸擺脫對其的高度依賴，并借此實現(xiàn)自給自足或產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型才是走出滯脹更為可行的道路，因此市場對科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展寄予更高的期望。事實證明，隨著美國自1980s以來對科技產(chǎn)業(yè)的高度重視與財政支持，美國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展，經(jīng)濟(jì)重現(xiàn)活力，通脹也長期維持在低位。這對于我國當(dāng)下的啟示是：解決滯脹的根本方法依然是科技的不斷進(jìn)步與發(fā)展，當(dāng)下可行的路徑為新型能源的大規(guī)模建設(shè)，而不是放開對傳統(tǒng)能源的供給約束。

3. 全球市場波動下，看清未來路徑

從長期看，抑制該通脹的最終解法，其實是新型能源系統(tǒng)的技術(shù)進(jìn)步和有效產(chǎn)能投放，最終實現(xiàn)社會的能源轉(zhuǎn)型，而并非投資者認(rèn)為的供給放開。在一個中短期的市場決策框架里，投資者應(yīng)該在雙碳目標(biāo)下看到如下的場景：

第一階段：PPI持續(xù)在高位震蕩，并逐漸向外擴(kuò)散，CPI盡管出現(xiàn)上漲，但是幅度有限。在此階段，寬松的信用和財政會不斷托底經(jīng)濟(jì)，中上游原材料板塊在產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)主要利潤；

第二階段：PPI向CPI傳導(dǎo)，CPI出現(xiàn)明顯抬升，在此階段全面通脹的壓力逐漸顯現(xiàn)；

第三階段：社會出現(xiàn)全面通脹，政府將抑制通脹成為工作的首要目標(biāo)，貨幣與財政政策全面收緊。

當(dāng)前海外市場出現(xiàn)美聯(lián)儲Taper預(yù)期再起、美國債務(wù)危機(jī)等方面的擾動，香港市場與海外市場出現(xiàn)了大幅波動。在此場景下，短期內(nèi)A股市場不排除出現(xiàn)波動的可能性，投資者應(yīng)該重視的是對我們認(rèn)知的“能源轉(zhuǎn)型”新格局是否會出現(xiàn)被打破的信號。目前來看，國內(nèi)環(huán)境并未發(fā)生轉(zhuǎn)變，而全球擾動的更多是“風(fēng)險情緒”波動層級，而并不是實質(zhì)的拐點(diǎn)信號，我們也并未看到美國央行將抑制通脹上升作為主要目標(biāo)。對于我們而言，有關(guān)市場的核心決策依然會圍繞以下兩個關(guān)鍵問題：

其一：CPI發(fā)生明顯的抬升，且控制通脹上升成為全球決策制定者的主要目標(biāo)，而當(dāng)下這一情況并未發(fā)生：本輪通脹周期中，核心CPI滯后PPI半年左右見底，當(dāng)前核心CPI僅恢復(fù)至疫情前水平，通脹尚未從PPI大幅傳導(dǎo)至CPI，政策尚處在“保增長”的節(jié)奏中。其二：雙碳目標(biāo)是否被國家最高領(lǐng)導(dǎo)人層面“推遲或糾偏”。如果出現(xiàn)上述問題，意味著傳統(tǒng)周期與新能源產(chǎn)業(yè)鏈的投資邏輯均遭到較大挑戰(zhàn)：供給的全面放開同時意味著為新能源讓渡出的市場空間被無限擠壓。當(dāng)然，個別省的政策調(diào)整可能是相對正常的事件性因素，投資者應(yīng)該從個別品種上進(jìn)行風(fēng)險管理，比如組合中控制重度依賴于單一省份供給政策的品種。

我們認(rèn)為當(dāng)前通脹正處于第一階段向第二階段演化的過程中，在這個階段，我們前期提示《繼續(xù)看多》的黃金、銅、油將逐漸開始有所表現(xiàn)。背后的邏輯是：黃金是對所有商品的定價，在通脹擴(kuò)散的過程中，名義利率受限于經(jīng)濟(jì)疲軟而抬升幅度往往弱于通脹，實際利率邊際下行，而考慮到黃金與實際利率之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，黃金有望實現(xiàn)上漲；而原油則由于下游需求廣泛，因此其價格的系統(tǒng)性抬升往往相對滯后。當(dāng)然，由于當(dāng)下是成本推升型主導(dǎo)的通脹，上游的價格上漲更多是產(chǎn)業(yè)鏈利益的再分配，這必然牽涉到政策的阻力和通脹最終向下游傳導(dǎo)以約束貨幣政策。而此時，原油與黃金并不具有政策調(diào)控風(fēng)險也是其是當(dāng)前值得配置的重要原因。

另外值得一提的是，近期的供給抑制政策本身也對部分品種的需求產(chǎn)生了一定的沖擊，在波動下投資者可以選擇其他品種以減少部分不確定性。油受益于疫情得到控制后全球出行及工業(yè)生產(chǎn)回升，經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)復(fù)蘇帶動需求邊際回升的確定性更強(qiáng)；銅過去經(jīng)歷了中國需求回落和產(chǎn)能投放的逆風(fēng)，但近期已經(jīng)開始出現(xiàn)中國財政支出回升和庫存下降兩大信號。黃金作為我們基準(zhǔn)假設(shè)場景下對通脹的計價，在“抑制通脹”的重要性并未全面上升前，也是當(dāng)下重要的可布局品種。

4. 問題不大，可以持股過國慶節(jié)

全球市場出現(xiàn)波動已經(jīng)是不爭的事實，投資者更應(yīng)該關(guān)注的是當(dāng)下市場是否出現(xiàn)了需要規(guī)避的“回撤風(fēng)險”。我們的理解是：抑制通脹并未成為主要政策目標(biāo)前，市場并不存在明顯風(fēng)險。如果未來一周，出現(xiàn)了明顯的市場回撤，我們將堅定認(rèn)為“持股過節(jié)”變得必要，就如同我們在2月堅持“持幣過節(jié)”一般。

從當(dāng)下推薦來看，我們推薦的順序是：黃金、銅、原油（油氣開采、油運(yùn)、設(shè)備、化纖）券商、房地產(chǎn)、鋼鐵、船舶制造、煤炭。值得一提的是，2021年以來周期已成為市場新共識，部分我們底部推薦的強(qiáng)勢品種未來可能會存在路徑上波動控制的必要，但并不存在方向上的擇時，仍會有新高。指數(shù)/風(fēng)格/主題上繼續(xù)推薦上證50/中證紅利/中字頭/大盤價值。

5.風(fēng)險提示：貨幣超預(yù)期收緊。

本文編選自“開源證券”，作者：牟一凌等；智通財經(jīng)編輯：陳詩燁