中金：市場短期壓力可能來自哪里？

摘要

近期，以美股為代表的全球主要市場繼續(xù)回調(diào)，美債利率在實(shí)際利率的推動(dòng)下繼續(xù)走高、疊加美元走強(qiáng)打壓黃金大跌。這一表現(xiàn)符合我們在月初認(rèn)為短期轉(zhuǎn)向防風(fēng)險(xiǎn)的判斷，主要是由于在增長的擾動(dòng)消除前，政策變數(shù)卻可能增加，尤其需要關(guān)注9月末這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，影響路徑是通過利率實(shí)現(xiàn)。進(jìn)入9月下旬，市場所面臨的壓力呈逐步積聚態(tài)勢。

一、9月議息會(huì)議(9月23日凌晨)：提前減量風(fēng)險(xiǎn)基本排除。但是，鋪墊式的措辭微調(diào)、點(diǎn)陣圖和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測依然值得關(guān)注。近期利率對負(fù)面消息反應(yīng)鈍化，不排除微小預(yù)期變化成為利率走強(qiáng)的催化劑，特別是實(shí)際利率。

二、9月末美國各項(xiàng)財(cái)政政策扎堆：如5500億美元基建、包含加稅的3.5萬億美元支出計(jì)劃、新一財(cái)年預(yù)算、以及目前看更加棘手的債務(wù)上限。目前看進(jìn)展存在變數(shù)，未來幾周內(nèi)的博弈或?qū)?huì)是曲折甚至激烈的，甚至不排除再度上演2011年和2013年債務(wù)上限危機(jī)時(shí)臨近違約風(fēng)險(xiǎn)最后一刻才解決的“千鈞一發(fā)”情形。因此，無論是可能對市場產(chǎn)生負(fù)面影響的加稅計(jì)劃還是新一輪債務(wù)上限危機(jī)、又或是可能推升利率的財(cái)政刺激預(yù)期或者債務(wù)上限提升增加債券供給，都可能使市場面臨一定變數(shù)。

不過，需要再次重申的是，我們提示短期市場面臨不確定性導(dǎo)致的回調(diào)和波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，不意味著我們對于美股市場中期前景轉(zhuǎn)向悲觀，實(shí)際上，一定幅度的回調(diào)將提供更好的再介入窗口;相比之下，我們維持美債利率特別是實(shí)際利率可能上行的看法。

本周焦點(diǎn)：重要政策窗口期臨近，市場短期壓力逐漸積聚

過去一周，以美股為代表的全球主要市場繼續(xù)回調(diào)，美債利率在實(shí)際利率的推動(dòng)下繼續(xù)走高、疊加美元走強(qiáng)打壓黃金大跌，這些走勢與我們在月初發(fā)表的9月配置月報(bào)提示短期轉(zhuǎn)向防范風(fēng)險(xiǎn)的觀點(diǎn)一致。

我們在《海外資產(chǎn)配置月報(bào)(2021-9)：短期轉(zhuǎn)向防風(fēng)險(xiǎn)》中提示短期需要轉(zhuǎn)向防范波動(dòng)，主要是由于在增長的擾動(dòng)消除之前，政策變數(shù)卻可能增加，尤其需要關(guān)注9月末政策可能密集出臺(tái)的這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，而影響路徑主要是通過利率特別是實(shí)際利率實(shí)現(xiàn)(《實(shí)際利率持續(xù)為負(fù)之“謎”》)。目前來看，不論是近期事態(tài)的演變還是利率的走勢，都依然支持這一判斷。

進(jìn)入9月下旬，我們認(rèn)為市場所面臨的壓力可能呈逐步積聚態(tài)勢，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)層面。

一、9月FOMC會(huì)議(9月23日凌晨)

提前減量風(fēng)險(xiǎn)基本排除，但鋪墊式的措辭微調(diào)、點(diǎn)陣圖和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測依然值得關(guān)注。利率近期對負(fù)面消息的反應(yīng)鈍化，不排除微小預(yù)期變化成為利率走強(qiáng)催化劑

一方面，經(jīng)歷了8月底的Jackson Hole會(huì)議、9月初大幅低于預(yù)期的非農(nóng)數(shù)據(jù)(圖表1)、以及進(jìn)一步緩和的9月通脹壓力后(圖表2)，9月會(huì)議上提前行動(dòng)或者暗示減量的風(fēng)險(xiǎn)都已經(jīng)基本被排除。而另一方面，近期公布的美國9月零售消費(fèi)(圖表4)和10月密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)(圖表3)，都表明經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的韌性比市場擔(dān)憂的要更好一些，因此目前看12月正式減量依然是基準(zhǔn)情形。但這也并不意味著下周的FOMC會(huì)議將會(huì)無足輕重、不值得關(guān)注。

此次會(huì)議的主要關(guān)注點(diǎn)有：

1)鋪墊式的措辭微調(diào)。盡管直接減量或者暗示11月開啟減量在我們看來概率都相對較小，但是此次會(huì)議做出微小措辭變化進(jìn)行鋪墊的可能性依然不能排除。以2013年為例，在2013年9月會(huì)議之前，F(xiàn)OMC聲明中針對QE的措辭都是開放和雙向的，如判斷后續(xù)增加或減少Q(mào)E購買取決于未來的通脹和就業(yè)前景(to increase or reduce the pace of its purchases…);但2013年9月會(huì)議后，措辭改為“未來何時(shí)減少購買(In judging when to moderate the pace of asset purchases)”這種單向描述，直到12月會(huì)議正式宣布減量。因此，此次也依然不排除做出類似調(diào)整(圖表7)。

2)9月會(huì)議也是12月可能正式減量之前最后一次提供點(diǎn)陣圖和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)更新的會(huì)議。雖然我們認(rèn)為點(diǎn)陣圖在對實(shí)際加息路徑指引上基本沒有太大參考價(jià)值，不應(yīng)該過多解讀與關(guān)注(圖表5~6)，但這并不妨礙邊際鷹派的變化會(huì)對短期市場預(yù)期和資產(chǎn)價(jià)格帶來擾動(dòng)，類似于6月FOMC會(huì)議時(shí)的情形(《6月FOMC：散點(diǎn)圖大幅改變美聯(lián)儲(chǔ)退出節(jié)奏了么?》)。

上述微小或者邊際的變化并不會(huì)影響金融體系流動(dòng)性狀況產(chǎn)生任何實(shí)質(zhì)性影響，實(shí)際上當(dāng)前流動(dòng)性是過于充裕(逆回購規(guī)模依然高達(dá)1萬億美元，圖表8)，因此其影響將會(huì)是更多通過短期的預(yù)期變化來實(shí)現(xiàn)，而美債利率則是傳導(dǎo)這一預(yù)期的主要載體。

近期，我們注意到長端美債利率對負(fù)面消息的反應(yīng)相對鈍化(例如9月非農(nóng)數(shù)據(jù)大幅低于預(yù)期時(shí)，利率基本不為所動(dòng))，這可能說明此前利率持續(xù)下行已經(jīng)計(jì)入了過多的負(fù)面預(yù)期，特別是實(shí)際利率的定價(jià)因美聯(lián)儲(chǔ)購買和資金大幅流入而被大幅扭曲(《實(shí)際利率持續(xù)為負(fù)之“謎”》)，因此上述微小的預(yù)期變化不排除就會(huì)成為利率走強(qiáng)的催化劑，值得關(guān)注(圖表9~10)。

二、9月末美國各項(xiàng)財(cái)政政策扎堆

如5500億美元基建、包含加稅的3.5萬億美元支出計(jì)劃、新一財(cái)年預(yù)算、以及目前看更加棘手的債務(wù)上限，目前看進(jìn)展存在變數(shù)。

由于一些事項(xiàng)有較強(qiáng)的時(shí)間約束(10月1日新一財(cái)年需要達(dá)成新的撥款法案，否則將導(dǎo)致政府關(guān)門;10月中旬附近在財(cái)政部耗盡其非常規(guī)手段前需要解決債務(wù)上限問題，否則將導(dǎo)致政府違約)，而兩黨在一些關(guān)鍵問題(提高債務(wù)上限和加稅)上又存在明顯分歧，因此我們認(rèn)為未來幾周內(nèi)的博弈或?qū)?huì)是曲折甚至激烈的，甚至不排除再度上演2011年和2013年債務(wù)上限危機(jī)時(shí)臨近違約風(fēng)險(xiǎn)最后一刻才得以解決的“千鈞一發(fā)”的情形。這一情形如果出現(xiàn)，可能會(huì)對于市場帶來擾動(dòng)。具體而言，

1)5500億基建計(jì)劃，確定性較高，目前看時(shí)間可能在9月底。此前這一計(jì)劃已經(jīng)通過了參議院表決，接下來待眾議院投票通過便可以生效(《美國距新一輪基建和刺激還有多遠(yuǎn)?2021年8月9日~8月15日》)。不過，由于眾議院議長佩洛西一直主張其通過這一基建計(jì)劃的前提是滿足3.5萬億支出的大部分訴求，而當(dāng)前3.5萬億支出方案的談判進(jìn)展相對緩慢，因此存在因?yàn)槠涑霈F(xiàn)僵局而導(dǎo)致5500億基建無法按時(shí)出爐的風(fēng)險(xiǎn)(圖表18)。

2)3.5萬億支出和加稅計(jì)劃，細(xì)節(jié)仍待敲定，民主黨內(nèi)部存在分歧。此前參眾兩院分別通過決議為3.5萬億支出方案在無法得到共和黨支持的情況下使用預(yù)算調(diào)節(jié)程序鋪平了道路。不過，在一些細(xì)節(jié)如支出規(guī)模、醫(yī)保降價(jià)、州和地方稅收減免上限等，民主黨內(nèi)部溫和派和激進(jìn)派依然存在分歧。這些分歧有可能會(huì)導(dǎo)致整體進(jìn)展推遲、甚至規(guī)模的大幅減少(圖表18)。

此外，此次3.5萬億支出計(jì)劃中也包括針對企業(yè)所得稅(21%到26.5%)、個(gè)人資本利得稅(20%到25%)、以及企業(yè)全球最低稅率等各項(xiàng)加稅主張(圖表11~12)。雖然這一加稅比例低于此前拜登總統(tǒng)最早提出的方案，但依然難免對企業(yè)盈利產(chǎn)生負(fù)面影響。我們測算，若稅改通過，標(biāo)普500指數(shù)2022年凈利潤增速將從現(xiàn)在預(yù)期的8%降至3%(圖表13)。

3)債務(wù)上限，目前看更為棘手，影響也更大。相比因無法達(dá)成新一財(cái)年撥款法案而導(dǎo)致部分政府非核心職能部門暫時(shí)性關(guān)門(過去幾年頻繁發(fā)生)，債務(wù)上限無法解決的重要性更大，會(huì)導(dǎo)致政府違約。

自8月1日債務(wù)上限重新生效以來，美國國債上限已經(jīng)被限定在28.4萬億美元(圖表14)，意味著財(cái)政部無法大規(guī)模新發(fā)國債以滿足持續(xù)的償付和支出需求。因此，財(cái)政啟用了所謂非常規(guī)手段(extraordinary measures，停止一些非必要支出并動(dòng)用現(xiàn)金儲(chǔ)備)來避免無法正常償付或支出。但根據(jù)財(cái)長耶倫給國會(huì)的信件和CBO的測算，財(cái)政部將在10月中旬面臨無錢可用的境地，屆時(shí)如果還不能凍結(jié)或提高債務(wù)上限的話，可能面臨無法償付到期債務(wù)或利息支出而事實(shí)性違約的極端情形，這在現(xiàn)代美國歷史上基本沒有出現(xiàn)過。

2011年債務(wù)上限危機(jī)是最近一次美國因?yàn)闊o法及時(shí)上調(diào)債務(wù)上限而逼近違約的時(shí)刻。美國國會(huì)在8月2日最后一刻達(dá)成了提高債務(wù)上限的協(xié)議，但標(biāo)普公司依然下調(diào)了美國的主權(quán)評級，進(jìn)而引發(fā)了美股市場的劇烈動(dòng)蕩(圖表15)。目前參議院共和黨人已經(jīng)表示不支持提高債務(wù)上限，但考慮到債務(wù)上限的重要意義，我們預(yù)計(jì)民主黨通過將其放入到預(yù)算調(diào)解程序(budget reconciliation)或者最終兩黨達(dá)成某種程度上的共識，最終得以解決都是大概率事件，只不過過程可能較為曲折、甚至是有驚無險(xiǎn)。

不難看出，無論是可能對市場產(chǎn)生負(fù)面影響的加稅計(jì)劃還是新一輪債務(wù)上限危機(jī)、又或是可能推升利率的財(cái)政刺激預(yù)期或者債務(wù)上限提升增加債券供給和財(cái)政部TGA賬戶規(guī)模再度見底回升，市場都可能面臨一定的變數(shù)和不確定性。例如，上周美國的TGA賬戶就大幅回升進(jìn)而導(dǎo)致逆回購規(guī)模下降，進(jìn)而部分解釋了美債利率的走高。

不過，需要再次重申的是，我們提示短期市場面臨不確定性可能導(dǎo)致回調(diào)和波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，并不意味著我們對美股市場中期前景轉(zhuǎn)向悲觀。實(shí)際上，我們認(rèn)為一定幅度的回調(diào)將提供更好的再介入窗口;相比之下，我們維持美債利率特別是實(shí)際利率可能上行的看法(我們依據(jù)歷史相關(guān)性測算的實(shí)際利率上行幅度約為130bp左右，《實(shí)際利率持續(xù)為負(fù)之“謎”》)。

市場動(dòng)態(tài)：股市普跌，利率美元走強(qiáng)，銅和黃金大跌;實(shí)際利率上行，通脹壓力緩解，消費(fèi)需求改善

資產(chǎn)表現(xiàn)：大宗>債>股;全球普跌、美元利率抬升，銅和黃金大跌

過去一周，臨近9月FOMC會(huì)議使得全球股市維持觀望和謹(jǐn)慎，普跌走低。與此同時(shí)，美債收益率繼續(xù)攀升，美元指數(shù)則創(chuàng)近4周新高，進(jìn)而導(dǎo)致黃金和銅大跌。

整體來看，過去一周，美元計(jì)價(jià)下，大宗>債>股，比特幣、天然氣、原油領(lǐng)漲;港股、銅、美國中概、巴西股市、A股領(lǐng)跌。分行業(yè)來看，能源、汽車與零部件領(lǐng)漲，原材料、公用事業(yè)、耐用消費(fèi)品領(lǐng)跌。利率方面，10年美債利率抬升至1.36%，其中實(shí)際利率抬升7bp，通脹預(yù)期下降5bp;美國投資級信用利差基本持平不變，高收益?zhèn)庞美钣兴照?/p>

情緒倉位：日本超買，10年美債多頭激增

過去一周，美股看空/看多期權(quán)比例較上周繼續(xù)抬升;美國、歐洲、日本、新興股市超買程度均回落，歐洲接近超賣，日本仍然超買;黃金接近超賣;10年美債凈多頭倉位大幅增加。

資金流向：股市流入創(chuàng)3月中旬以來新高

過去一周，債市加速流入，股市流入單周規(guī)模創(chuàng)2021年3月中旬以來新高，貨幣市場基金轉(zhuǎn)為大幅流出。分市場看，美股流入創(chuàng)2021年3月中旬以來新高，歐洲及新興流入放緩，日本轉(zhuǎn)為流入。

基本面與政策：美國8月通脹回落、消費(fèi)改善

8月CPI環(huán)比繼續(xù)改善。8月CPI同比5.3%，低于前值但符合預(yù)期;環(huán)比0.3%，低于前值和預(yù)期。分項(xiàng)看，之前價(jià)格壓力最大也是供需矛盾最為嚴(yán)重的二手車本月繼續(xù)大幅環(huán)比下滑1.5%，有需求回落的原因，但也與供需矛盾邊際改善有關(guān)，機(jī)票價(jià)格環(huán)比下降9.1%，與疫情的升級有直接關(guān)系，后續(xù)伴隨疫情降溫有望再度回升。8月零售環(huán)比意外增加。8月零售銷售環(huán)比0.7%，高于前值和預(yù)期，分項(xiàng)來看，無店鋪零售、家具和家用裝飾、日用品商店銷售環(huán)比最為強(qiáng)勢，汽車、電子產(chǎn)品下降明顯。9月密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)大致持平于前月。

市場估值：美股估值低于增長和利率環(huán)境支撐水平

當(dāng)前標(biāo)普500指數(shù)25倍靜態(tài)P/E低于增長(8月ISM制造業(yè)PMI=59.9)和流動(dòng)性(10年美債利率1.36%)能夠支撐的合理水平(~26.7倍)。

本文編選自“Kevin策略研究”，作者：劉剛 李赫民等；智通財(cái)經(jīng)編輯：玉景。