為什么說美國尚不具備持續(xù)高通脹甚至滯脹基礎(chǔ)？

2021年8月美國CPI同比為5.3%，雖較6-7月的5.4%高點略有回落，但該指標(biāo)已經(jīng)連續(xù)4個月不低于5%。往前追溯，除了90年代初海灣戰(zhàn)爭期間出現(xiàn)過之外，這種情況僅在上世紀(jì)70年代到80年代初發(fā)生過。這不禁令市場引發(fā)了美國持續(xù)高通脹(比如，CPI同比增速持續(xù)4%)甚至滯脹的擔(dān)憂。以上世紀(jì)70年代為參照系，我們認(rèn)為目前美國并不具備長期滯脹的供需條件。

一、70年代美國為何出現(xiàn)長期滯脹

(一)美國70年代兩次滯脹是需求強勁、制造業(yè)轉(zhuǎn)出、供給不足共振的結(jié)果

根據(jù)定義，滯脹是一種高通脹疊加實際GDP走低的宏觀場景。上世紀(jì)70年代美國有兩端持續(xù)時間較長的滯脹期：1)1973年Q1到1974年Q4，美國實際GDP同比從7.6%降至-2.3%，CPI同比從3.4%升至12.3%;2)1978年Q4到1980年Q1，美國實際GDP從6.7%降至-0.8%，CPI同比從8.3%升至14.8%。就70年代美國兩次滯脹而言，多數(shù)聲音認(rèn)為是兩次石油危機的結(jié)果，但這并非主要矛盾，原因在于需求低迷時供給收縮引起的價格上漲并不能持續(xù)、反而容易引起衰退，只有需求強勁時供給收縮才能出現(xiàn)長期滯脹。我們認(rèn)為70年代美國出現(xiàn)持續(xù)滯脹是需求強勁、制造業(yè)轉(zhuǎn)出、供給不足共振的結(jié)果。

(二)嬰兒潮“人口紅利”與較高的中產(chǎn)占比令美國需求強勁

1946 -1964年的嬰兒潮時代美國共有7590多萬嬰兒出生，粗出生率(出生人口/總?cè)丝?始終保持在2%以上。1970-1980年嬰兒潮時期出生的新生兒轉(zhuǎn)化為美國的“人口紅利”，此間美國勞動力人口(15-64歲)占比從61.9%持續(xù)回升至65.8%，而勞動力人口中15-34歲人口占比始終保持在40%以上且一路攀升至1979年底的50.9%。這批年輕人的崛起刺激美國了消費與地產(chǎn)需求，1970-1980年名義個人消費支出同增保持兩位數(shù)上下。此外，受益于勞動力人口占比持續(xù)攀升，上世紀(jì)60年代中后期到70年代美國地產(chǎn)銷售與開工增速中位數(shù)始終保持較高水平。具體來看，1967-1977年美國新屋開工同比增速均值為8.9%;1980年-2007年美國新屋開工同比增速均值為1.1%;2009-2021年美國新屋開工同比增速均值為6.8%。

此外，始于大蕭條后由羅斯福開啟的大政府時代也一直延續(xù)到70年代末，此間美國中產(chǎn)占比不斷上升。同樣在60年代末到70年代初美國中產(chǎn)占比超過60%(當(dāng)下則低于50%)，并對美國消費形成了進一步地提振?？傮w來看，嬰兒潮推動的勞動力人口占比大幅上升疊加中產(chǎn)占比較高令美國70年代需求強勁，消費亦滲透到汽車、房地產(chǎn)等行業(yè)，易于形成需求拉動型通脹。

(三)制造業(yè)大規(guī)模轉(zhuǎn)出是上世紀(jì)70年代美國“滯”的主因

那么，假若需求保持強勁，經(jīng)濟因何有“滯”?我們認(rèn)為這與70年代美國制造業(yè)大規(guī)模轉(zhuǎn)出有關(guān)。1966年美國制造業(yè)行業(yè)增加值占比仍有26%，1980年已經(jīng)降至20%。其中原油價格大漲令日本的節(jié)油車型更受青睞，美國汽車行業(yè)增加值占比降幅更為顯著，自1965年高點2.7%降至1980年的1.2%。如圖11所示，歷史上每一輪經(jīng)濟衰退美國服務(wù)業(yè)就業(yè)人數(shù)同比增速往往也會轉(zhuǎn)負(fù)，但貫穿上世紀(jì)70年代該指標(biāo)僅在1975年6月出現(xiàn)過一個月的負(fù)增長?？梢?，上世紀(jì)70年代美國經(jīng)濟衰退的主因是制造業(yè)大規(guī)模外遷。

(四)“糧油危機”約束生產(chǎn)，加劇高通脹

上世紀(jì)70年代OPEC兩度大幅收縮原油供給：一次發(fā)生在1973年10月，另一次是1978年底到1979年伊朗停止原油輸出。在此背景下，國際石油供給驟減、油價暴漲，原油等上游商品的供需矛盾令美國(石油進口國)出現(xiàn)高通脹乃至滯脹。兩次石油危機期間美國CPI能源分項同比高點分別為33.7%和47.2%，同期CPI同比分別錄得11.9%和14.6%。除石油危機之外，1972-1974年氣候異常造成世界性糧食歉收，而前蘇聯(lián)以低價向美國和其他西方國家采購糧食，并導(dǎo)致世界性糧食危機也是生產(chǎn)端受阻的因素之一。截至1974年底全球糧食價格相對1972年初翻了3倍。美國國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品價格也大幅上漲并且成為了拉動當(dāng)時國內(nèi)CPI的因素之一。此外，1971年8月15日美元與黃金脫鉤后美元指數(shù)大幅貶值也加劇了美國的輸入型通脹。

二、彼時美聯(lián)儲前松后緊對滯脹推波助瀾

(一)1973年美聯(lián)儲加息操作滯后助長通脹失控

1971年下半年美國經(jīng)濟剛剛企穩(wěn)，美元大幅貶值加劇通脹壓力，美聯(lián)儲卻未及時收緊貨幣。但為遏制通脹，尼克松政府選擇在1971年8-11月凍結(jié)了工資和物價;1972年經(jīng)濟明顯進入過熱階段，CPI同比開始回升，美國經(jīng)常項目赤字大幅擴張推動美元進一步貶值。但美聯(lián)儲在1973年1月才收緊貨幣政策，將貼現(xiàn)率從4.5%調(diào)高至5.0%。美聯(lián)儲相機抉擇的貨幣政策因偏鴿而滯后并使得通脹在70年代逐漸失控。

進一步看，由于前期美聯(lián)儲未能及時加息令通脹失控，因此不得不在啟動加息周期后快速、大幅上調(diào)基準(zhǔn)利率。1973-1974年美聯(lián)儲累計加息18次，將基準(zhǔn)利率由5.5%一路上調(diào)至13.0%。這一過程導(dǎo)致美國企業(yè)融資成本在短期內(nèi)快速上揚，不僅遏制了資本開支亦加速了制造業(yè)轉(zhuǎn)出，是美國經(jīng)濟陷入衰退的重要推手。

(二)1977年美聯(lián)儲改變策略、提早加息，但收效甚微

1977年1月卡特總統(tǒng)上任后提出《1977年經(jīng)濟刺激撥款法案》，通過減稅和增加就業(yè)機會來刺激私人支出防止經(jīng)濟進一步放緩，但該財政計劃在刺激經(jīng)濟的同時也造成了通脹進一步走高的擔(dān)憂。高通脹背景下，1977年通過的聯(lián)邦儲備法修訂案要求央行“保持貨幣和信貸總量的長期增長，使其與增加生產(chǎn)的經(jīng)濟長期潛力相稱，從而實現(xiàn)充分就業(yè)、物價穩(wěn)定和長期利率平穩(wěn)的目標(biāo)”。該修訂案首次將物價穩(wěn)定作為央行貨幣政策的官方目標(biāo)，其追求的三個目標(biāo)也成為后來美聯(lián)儲貨幣政策雙重目標(biāo)的起源。1976年12月-1980年12月美聯(lián)儲合計加息40次，將基準(zhǔn)利率從4.75%上調(diào)至20%，而調(diào)整初期經(jīng)濟仍處于過熱早期，可見聯(lián)儲收緊貨幣主因就是對抗高通脹。但隨后的持續(xù)高通脹證明美聯(lián)儲又一次失敗了，在成本上升和生產(chǎn)率下滑的壓力下，通脹和失業(yè)率在較高水平此消彼長，貨幣政策暫時失靈。

三、未來8年美國通脹中樞將高于疫前水平，但不具備持續(xù)滯脹條件

(一)未來8年美國通脹中樞將明顯高于2010-2019年

三因素共振下未來8年美國通脹中樞將明顯高于金融危機后到疫情前水平：美國及全球產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化提振實物資產(chǎn)需求;服務(wù)部門勞動供給或邊際減少，服務(wù)型通脹中樞大概率高于疫前;疫后拜登政府鼓勵新能源、約束頁巖油背景下原油價格中樞亦將長期抬升。

1. 美國及全球產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化提振實物資產(chǎn)需求

二戰(zhàn)后全球經(jīng)歷了三輪半產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移：二戰(zhàn)后，全球已經(jīng)經(jīng)歷了三輪產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移：50-60年代美國中低端產(chǎn)業(yè)向德國及日本等國轉(zhuǎn)移;上世紀(jì)70-80年代日德中低端產(chǎn)業(yè)向亞洲四小龍和亞洲四小虎轉(zhuǎn)移;上世紀(jì)90年代至2010年全球中低端產(chǎn)業(yè)向中國轉(zhuǎn)移。金融危機后，全球正在發(fā)生第四輪產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，也即：中國中低端產(chǎn)業(yè)向東盟產(chǎn)業(yè)承接國(越南、老撾、緬甸、柬埔寨)等經(jīng)濟體轉(zhuǎn)移，同時中國承接全球中高端產(chǎn)業(yè)。每一輪全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移歷經(jīng)20年，且可以分為上半場和下半場，各10年。上半場為中低端產(chǎn)業(yè)承接前期，產(chǎn)業(yè)承接國逐漸由中低收入國家躍升為中等或中高收入國家;下半場產(chǎn)業(yè)承接后期，產(chǎn)業(yè)承接國伴隨一輪消費升級：衣食消費轉(zhuǎn)向住行消費。每一輪產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移由上半場切換到下半場的標(biāo)志就是產(chǎn)業(yè)承接國城鎮(zhèn)化率突破30%進入加速攀升階段。

一般來說，每一輪產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移上半場都是弱資本開支周期、下半場都是強資本開支周期，有三點邏輯：首先，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移上半場承接國人力成本偏低，進入下半場人力成本就會明顯抬升;其次，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移上半場承接國城鎮(zhèn)化率往往低于30%并處于緩慢攀升階段，進入下半場承接國城鎮(zhèn)化率往往升破30%并加速攀升進而與全球其他國家形成資源爭奪推升通脹資產(chǎn)價格;最后，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移下半場容易形成過剩產(chǎn)能并對下一輪產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的上半場產(chǎn)生資本開支抑制。進而，每輪產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移上半場全球通脹中樞偏低、下半場再抬升。以疫情導(dǎo)致全球經(jīng)濟衰退及東盟產(chǎn)業(yè)承接國城鎮(zhèn)化率進入30+%為標(biāo)志，疫后全球進入二戰(zhàn)后第四輪產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移下半場，因此未來數(shù)年全球通脹中樞理應(yīng)高于2010-2019年。

美國處于2016-2026年10年地產(chǎn)上升周期的中間位置。一國地產(chǎn)趨勢或有三點影響因素：城鎮(zhèn)化、信用環(huán)境及購房年齡人口。2018年美國城鎮(zhèn)化率為82.3%，為中性因素;2021Q2住房自有率為65.4%，2004年歷史高點69.2%。2020Q4美國居民杠桿率(信貸占GDP比重)為79.5%，遠(yuǎn)低于該指標(biāo)過去20年的中位數(shù)84.2%。根據(jù)OECD的預(yù)測美國20-49歲購房年齡人口增速自2016年觸底回升、轉(zhuǎn)正且上升趨勢持續(xù)至2026年。由于城鎮(zhèn)化率、住房自有率及居民杠桿率等因素中性偏積極，因此購房年齡段人口增速回升意味著美國地產(chǎn)處于上升周期。換言之，目前美國地產(chǎn)處于10年上升周期的前半程。當(dāng)然，受改善型住房需求激增和購房周期因無法外出而被壓縮等因素提振，2020年5-12月美國地產(chǎn)銷售異常強勁，而當(dāng)下美國地產(chǎn)再度降溫至合理上升趨勢中。地產(chǎn)上升周期意味著美國對木材、金屬制品等實物資產(chǎn)需求將強于金融危機后。

全球處于大國新興產(chǎn)業(yè)競賽階段，亦將刺激實物資產(chǎn)需求。目前中國、歐盟、美國等大型經(jīng)濟體都在推動綠色經(jīng)濟與數(shù)字化經(jīng)濟，也就是說各經(jīng)濟體將處于新興產(chǎn)業(yè)競賽階段。該階段與發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)的資源需求將快速擴張。

2. 服務(wù)部門勞動供給或邊際減少，服務(wù)型通脹中樞大概率高于疫前

二戰(zhàn)后美國通脹雖也有反復(fù)，但是長期看中樞一直保持波動式下移。這與“制造業(yè)向外轉(zhuǎn)移，降低產(chǎn)成品人力附加值;將更多勞動力從制造業(yè)部門推向服務(wù)部門進而又降低了內(nèi)部服務(wù)業(yè)人力成本”有關(guān)。往后看，兩因素或令美國人力成本進入回升階段。首先，拜登新政意味著未來8年美國制造業(yè)占比或?qū)⑻?，因此服?wù)從業(yè)者占比將有所下降。其次，受疫情影響，教育和醫(yī)療服務(wù)、運輸與公用事業(yè)、專業(yè)和商業(yè)服務(wù)、批發(fā)零售貿(mào)易、文娛休閑與其他服務(wù)業(yè)等服務(wù)行業(yè)中部分55+歲群體或提前退休。該過程雖然令從業(yè)者更為“年輕化”，但也令從業(yè)人數(shù)進一步減少。上述兩因素將導(dǎo)致未來數(shù)年美國服務(wù)部門勞動力供給增速放緩甚至邊際收縮，該局面亦將持續(xù)推升服務(wù)消費價格。

3. 疫后拜登政府鼓勵新能源、約束頁巖油背景下原油價格中樞亦將長期抬升

金融危機后頁巖油的出現(xiàn)令原油經(jīng)歷了長達12年的熊市。歷史上的油價高點在2008年，高達147美元/桶。盡管金融危機后原油走勢波瀾壯闊，但每一次高點都會低于前次高點。從技術(shù)角度看，將不斷下移的油價高點連接剛好形成了長達12年的下降趨勢線。而始作俑者是美國頁巖油。頁巖油具備三個特點：生產(chǎn)周期短、響應(yīng)速度快;高度市場化;技術(shù)進步可以推動成本下移。2011年后頁巖油規(guī)模化生產(chǎn)使得國際原油定價權(quán)逐漸由OPEC轉(zhuǎn)向美國。金融危機前OPEC原油產(chǎn)量與油價同趨勢，2014年7月后二者趨勢卻經(jīng)常相反。這一反差正是由于頁巖油出現(xiàn)后，OPEC已經(jīng)無法主導(dǎo)原油市場規(guī)則并時常在保油價與保市場份額中間搖擺。

拜登上任或意味著OPEC重新奪回原油定價權(quán)，原油12年熊市或已告終。拜登上任后不僅重回《巴黎氣候協(xié)定》并推動各項新能源發(fā)展政策，還對原油等傳統(tǒng)能源進行了政策性約束，比如凍結(jié)公共土地和近海水域上的新石油和天然氣租賃以及2022財年及此后聯(lián)邦資金不直接補貼化石燃料等[1]。這一做法雖是基于長期發(fā)展，但疫情也加速了美國落地相關(guān)政策的進程。盡管該做法并不意味著美國頁巖油供給會快速減少，但是對于油氣企業(yè)而言逆政策意圖進一步大肆增加頁巖油生產(chǎn)相關(guān)的資本開支絕對是不合時宜的。美國頁巖油企業(yè)逐漸減少頁巖油供給并向新能源轉(zhuǎn)型的可能性也將提升。

新能源取代傳統(tǒng)能源的過程并非一蹴而就，未來5-10年原油牛市或已啟動。盡管各國都在加速推廣新能源，但新能源取代原油及傳統(tǒng)能源并不會一蹴而就。根據(jù)2020年10月OPEC的預(yù)測，全球原油需求峰值出現(xiàn)在2040年[2];今年2月EIA認(rèn)為美國原油需求峰值出現(xiàn)在2025-2026年[3]。另一方面，各國的新能源推廣政策也相當(dāng)于是對傳統(tǒng)能源進行供給側(cè)改革，包括美國在內(nèi)的部分非OPEC國家的原油產(chǎn)業(yè)相關(guān)資本開支或逐年下降。未來5-10年全球或迎來需求邊際上升、供給邊際收縮的局面，因此油價有望逐年抬升。

油價中樞上行節(jié)奏或偏向溫和;但波動幅度未必收斂。在新能源發(fā)展的背景下，原油需求雖仍在擴張，但其擴張斜率已經(jīng)受到約束，類似2001-2008年油價飆升趨勢或難重現(xiàn)。對于OPEC+來說，推動油價過快、大幅上漲可能會導(dǎo)致新能源加速取代傳統(tǒng)能源。在OPEC+實現(xiàn)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型前，最佳策略是推動油價中樞溫和抬升。但是歷史經(jīng)驗證明，原油非?！扒榫w化”，油價中樞溫和抬升但波動幅度未必明顯收斂。

(二)但未來數(shù)年美國需求強度明顯弱于70年代

未來10年美國20-64歲(泛勞動力年齡段)人口增速將進入階段性回升趨勢。但此間美國勞動力人口增速顯著低于上世紀(jì)70年代水平，因此消費需求將不及70年代強勁。同時目前美國社會結(jié)構(gòu)處于極端狀態(tài)，貧富分化形勢加劇、中產(chǎn)占比降至歷史極低水平，拜登上臺后的“加稅”政策或?qū)⑴まD(zhuǎn)這一局面并推動中產(chǎn)占比再度回升，但回升初期無法企及70年代的高度。因此，無論是從年齡結(jié)構(gòu)還是收入結(jié)構(gòu)看，未來美國內(nèi)需不差，但不及70年代強勁。

(三)制造業(yè)大幅轉(zhuǎn)出導(dǎo)致經(jīng)濟衰退的局面難以重現(xiàn)

疫情不僅扭曲了短期經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，也令各國均體會到了供應(yīng)鏈“卡脖子”的風(fēng)險，并推動各經(jīng)濟體不得不實施寬財政。盡管重塑傳統(tǒng)制造業(yè)難上加難，但大力發(fā)展綠色經(jīng)濟與數(shù)字經(jīng)濟等新興產(chǎn)業(yè)則成為減少對外依賴、防止未來繼續(xù)“卡脖子”的重要契機，也成為各國財政的發(fā)力點。我們認(rèn)為與奧巴馬及特朗普時代不同，拜登或已放棄傳統(tǒng)制造業(yè)回流，而是將長期戰(zhàn)略定位為通過大規(guī)模財政刺激助力新興產(chǎn)業(yè)令美國制造業(yè)重獲新生。

2021年3月3日美國白宮發(fā)布了《InterimNational Security Strategic Guidance》[4]，文件提到“我們正面臨一場正在重塑我們生活方方面面的技術(shù)革命。世界主要大國正在競相開發(fā)和部署新興技術(shù)，如人工智能、量子計算、清潔能源技術(shù)、生物技術(shù)可以為疾病的治療打開大門;下一代電信(5G)基礎(chǔ)設(shè)施將為商業(yè)和信息獲取方面的巨大進步奠定基礎(chǔ)?！绹诤Ｍ獾膶嵙σ笙劝褔鴥?nèi)建設(shè)得更好?！绹鴮⒓颖哆M行科技投資，包括在研發(fā)、基礎(chǔ)計算技術(shù)和國內(nèi)領(lǐng)先制造領(lǐng)域，以實現(xiàn)許多國家戰(zhàn)略目標(biāo)，包括經(jīng)濟、健康、生物技術(shù)、能源、氣候和國家安全領(lǐng)域?！绹鴮⒔ㄔO(shè)21世紀(jì)的數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施，包括通用的、負(fù)擔(dān)得起的高速互聯(lián)網(wǎng)訪問和安全的5G網(wǎng)絡(luò)?！痹撐募?nèi)容表明拜登推動的技術(shù)革命及基建是大國博弈的戰(zhàn)略籌碼。結(jié)合2020年7月20日歐盟落地的復(fù)興計劃來看，全球主要經(jīng)濟體已經(jīng)進入綠色經(jīng)濟與數(shù)字經(jīng)濟的產(chǎn)業(yè)競賽階段。目的或有兩個方面：一是努力成為新賽道領(lǐng)跑者，二是防止供給在外、被“卡脖子”。

與此呼應(yīng)的是白宮于3月31日公布的《美國人就業(yè)計劃》及4月28日公布的《美國家庭計劃》。5月以來拜登謀求與共和黨達成共識的1萬億美元基建計劃及或于2022財年推動的3.5萬億美元預(yù)算案基本以“就業(yè)計劃”及“家庭計劃”為藍本。假若上述政策可按預(yù)期落地，則美國政府將在未來8年給予新能源領(lǐng)域約3770億美元財政支持、給予傳統(tǒng)基建約3740億美元財政支持。此外，側(cè)重社會保障的“家庭計劃”似乎包含了兩重意義：一方面試圖通過財政轉(zhuǎn)移支付縮小貧富差距;另一方面則通過教育支持為美國新產(chǎn)業(yè)發(fā)展輸送專業(yè)人才。美國各行業(yè)發(fā)展與高校畢業(yè)生專業(yè)分布存在極其顯著的正反饋循環(huán)，但理論上也都會體現(xiàn)政策傾向性。也就是說，“就業(yè)計劃”與“家庭計劃”相當(dāng)于拜登政府為今后美國新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供了資金、硬件及人才等全方位的規(guī)劃與保障。

2016-2026年美國購房年齡段人口增速觸底轉(zhuǎn)正回升意味著未來5年美國地產(chǎn)投資仍將處于高景氣狀態(tài)。一旦拜登基建落地，基建疊加地產(chǎn)等固定資產(chǎn)投資方向?qū)τ诮饘偌庸?、非金屬礦物制品、木制品、電氣設(shè)備、機械以及塑料橡膠等制造業(yè)領(lǐng)域形成提振。新能源政策又將直接推動能源、新能源汽車等制造業(yè)領(lǐng)域發(fā)展。地產(chǎn)、基建與新產(chǎn)業(yè)政策等因素共振下，美國在新一輪經(jīng)濟周期中制造業(yè)占比有望提升。進而類似上世紀(jì)70年代制造業(yè)大規(guī)模轉(zhuǎn)出導(dǎo)致美國經(jīng)濟衰退的格局大概率不會重現(xiàn)。

風(fēng)險提示

(一)美國疫情變化超預(yù)期

(二)美國人口結(jié)構(gòu)變化超預(yù)期

(三)美國貨幣政策超預(yù)期

(四)美國通脹變化超預(yù)期

本文選編自“靜觀金融”微信公眾號；作者：張靜靜；智通財經(jīng)編輯：劉巖。