國(guó)海證券：PPI整體處于高位沖頂階段，資源股景氣高點(diǎn)將至

核心觀點(diǎn)

1、2005年至今，有五次較為顯著的資源股行情。2010年之前我國(guó)處于增量經(jīng)濟(jì)時(shí)代，資源股行情往往出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)由復(fù)蘇走向過熱時(shí)期，需求端的大幅改善是主要驅(qū)動(dòng)力;2010年之后我國(guó)由增量經(jīng)濟(jì)步入存量經(jīng)濟(jì)時(shí)代，政策造成的供給約束成為主要邏輯。

2、2010年后資源股行情的啟動(dòng)滯后于商品產(chǎn)量增速的拐點(diǎn)，但與商品價(jià)格上漲幾乎保持同步。PPI上行高度、凈利潤(rùn)增速改善幅度、行情開始前的估值水平?jīng)Q定了資源股的上漲空間與持續(xù)時(shí)長(zhǎng)。

3、資源股一般領(lǐng)先商品價(jià)格率先見頂，經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致需求回落、供給約束政策出現(xiàn)放松是行情結(jié)束的核心因素。資源股上漲往往伴隨著指數(shù)沖關(guān)，資源股行情結(jié)束后市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整概率較大，風(fēng)格上大概率轉(zhuǎn)向消費(fèi)，可能的原因在于PPI和CPI剪刀差收斂之后的利潤(rùn)再分配。

4、本輪資源股的上漲分為兩個(gè)階段，第一階段從去年11月至今年2月，經(jīng)濟(jì)走向過熱的背景下需求主導(dǎo)行情，第二階段從今年7月至今，新能源相關(guān)的稀有金屬需求大增，疊加碳中和、雙控政策限制供給，供需兩端共同推高資源股。

5、從資源股的后續(xù)演繹來看，PPI整體處于高位沖頂階段，原材料景氣高點(diǎn)將至，三四季度之交是關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn);后續(xù)需關(guān)注資源股估值與業(yè)績(jī)的匹配程度，部分強(qiáng)周期板塊估值已創(chuàng)下近五年新高，性價(jià)比優(yōu)勢(shì)在逐步降低;考慮到行業(yè)景氣，周期成長(zhǎng)中的化工和有色等細(xì)分領(lǐng)域尤其是下游是新能源鏈條的仍有中長(zhǎng)期的配置價(jià)值。

摘要

1、2005年至今，有五次較為顯著的資源股行情。2010年之前我國(guó)處于增量經(jīng)濟(jì)時(shí)代，資源股行情往往出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)由復(fù)蘇走向過熱時(shí)期，需求端的大幅改善是主要驅(qū)動(dòng)力;2010年之后我國(guó)由增量經(jīng)濟(jì)步入存量經(jīng)濟(jì)時(shí)代，政策造成的供給約束成為主要邏輯。

2005年以來A股共出現(xiàn)四輪較大的資源股行情，分別發(fā)生在2007年、2009年、2010年和2017年。以2010年為界，2010年之前我國(guó)處于增量經(jīng)濟(jì)時(shí)代，資源股行情往往出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)高度繁榮時(shí)期，需求端的大幅改善是主要驅(qū)動(dòng)力。

具體來看，2007年的資源股行情發(fā)生在一輪經(jīng)濟(jì)周期的頂部，海外需求擴(kuò)張疊加國(guó)內(nèi)基建、地產(chǎn)投資的加速拉動(dòng)資源品價(jià)格上漲。2009年的行情發(fā)生在“四萬億”刺激之后，一方面基建、地產(chǎn)投資開始快速拉升，另一方面“家電下鄉(xiāng)”、“汽車下鄉(xiāng)”等政策進(jìn)一步拉升了對(duì)上游資源品的需求。

2010年之后我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速換擋，由增量經(jīng)濟(jì)步入存量經(jīng)濟(jì)時(shí)代。有效需求不足成為中長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)問題，供給過剩是主要矛盾。在此背景下政策造成的供給約束成為資源股上漲的主要邏輯，2010年節(jié)能減排要求下的“拉閘限電”、2016-2017年供給側(cè)改革與環(huán)保限產(chǎn)均造成當(dāng)時(shí)資源品的產(chǎn)量收縮與價(jià)格跳升。

2、2010年后資源股行情的啟動(dòng)滯后于商品產(chǎn)量增速的拐點(diǎn)，但與商品價(jià)格上漲幾乎保持同步。PPI上行高度、凈利潤(rùn)增速改善幅度、行情開始前的估值水平?jīng)Q定了資源股的上漲空間與持續(xù)時(shí)長(zhǎng)。從2010年、2017年兩輪供給約束造成的資源股行情來看，資源股行情啟動(dòng)的時(shí)間一般滯后于相關(guān)大宗商品產(chǎn)量增速的拐點(diǎn)，但與商品價(jià)格上漲的時(shí)間基本保持一致。

2010年5月中央針對(duì)節(jié)能減排的相關(guān)政策密集出臺(tái)，導(dǎo)致資源品產(chǎn)量增速開始拐頭向下。但從7月地方政府開始“拉閘限電”開始，市場(chǎng)對(duì)本輪政策決心才產(chǎn)生了新的認(rèn)識(shí)，供給收緊的邏輯開始演繹，資源股與資源品價(jià)格開始共振上行。

2016-2017年也基本類似，2016年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的序幕拉開，去產(chǎn)能成為工作重點(diǎn)，但在多年供給過剩的背景下，市場(chǎng)并未有明顯反映。直至2017年環(huán)保限產(chǎn)開啟，供給端的收緊進(jìn)一步加碼，導(dǎo)致資源股與資源品價(jià)格開始跳升。

從資源股的行情演繹來看，PPI上行高度(資源品漲價(jià)幅度)、凈利潤(rùn)增速改善幅度、行情開始前的估值水平?jīng)Q定了資源股的上漲空間與持續(xù)時(shí)長(zhǎng)。2010年無論是資源品的漲價(jià)幅度，還是估值與業(yè)績(jī)的改善情況均優(yōu)于2017年，所以造成了2010年資源股行情的上漲空間與持續(xù)時(shí)長(zhǎng)均超過2017年。

3、資源股一般領(lǐng)先商品價(jià)格率先見頂，經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致需求回落、供給約束政策出現(xiàn)放松是行情結(jié)束的核心因素。資源股上漲往往伴隨著指數(shù)沖關(guān)，資源股行情結(jié)束后市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整概率較大，風(fēng)格上大概率轉(zhuǎn)向消費(fèi)，可能的原因在于PPI和CPI剪刀差收斂之后的利潤(rùn)再分配。從資源股和相關(guān)商品價(jià)格見頂?shù)南群箨P(guān)系來看，過去四輪資源股行情中，除去2017年9月資源股同商品價(jià)格一起見頂外，其余三次均是資源股領(lǐng)先商品價(jià)格3-6個(gè)月率先見頂。

2007年7月資源股見頂，而本輪商品周期到2008年上半年才結(jié)束。2009年7月資源股上漲告一段落，而商品上漲持續(xù)到2010年初。2010年11月資源股見頂，領(lǐng)先商品觸頂約3個(gè)月。從行情見頂?shù)暮诵囊蛩貋砜?，需求主?dǎo)的資源股行情結(jié)束往往是經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能回落使得有效需求不足，資源股景氣程度下降。

供給主導(dǎo)的資源股行情結(jié)束的標(biāo)志是供給約束政策出現(xiàn)放松，供需缺口開始緩解，例如2010年11月“拉閘限電”被制止、2017年Q4環(huán)保限產(chǎn)政策達(dá)到頂峰不再進(jìn)一步加碼。從資源股行情結(jié)束后的市場(chǎng)走勢(shì)來看，后市A股出現(xiàn)調(diào)整的概率較大，例如2007年、2010年、2017年資源股行情結(jié)束后市場(chǎng)均轉(zhuǎn)熊市，整體風(fēng)格偏防御。

4、本輪資源股的上漲分為兩個(gè)階段，第一階段從去年11月至今年2月，經(jīng)濟(jì)走向過熱的背景下需求主導(dǎo)行情，第二階段從今年7月至今，新能源相關(guān)的稀有金屬需求大增，疊加碳中和、雙控政策限制供給，供需兩端共同推高資源股。本輪資源股行情分為兩個(gè)階段，第一個(gè)階段從去年11月至今年2月，我國(guó)經(jīng)濟(jì)周期正式從復(fù)蘇邁入過熱階段，國(guó)內(nèi)制造業(yè)投資的加速回暖疊加外需復(fù)蘇帶動(dòng)需求上行，大宗商品價(jià)格開始從底部反彈，資源股第一波超額收益出現(xiàn)。今年Q2在經(jīng)濟(jì)下行壓力不斷加大的背景下，市場(chǎng)對(duì)資源股未來景氣程度的持續(xù)性出現(xiàn)擔(dān)憂，導(dǎo)致上游板塊陷入高位盤整。7月至今隨著中報(bào)業(yè)績(jī)的披露，資源股景氣下行被證偽，主要原因是近期新能源相關(guān)的稀有金屬需求大增，疊加碳中和、雙控政策限制供給，供需兩端合力催化出資源股的第二波行情。

風(fēng)險(xiǎn)提示：流動(dòng)性收緊超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)失速下行，中美摩擦加劇，疫情超預(yù)期惡化等。

正文如下

1 資源股景氣高點(diǎn)將至

在經(jīng)歷去年10月到今年2月的第一波拉升后，7月至今資源股再次領(lǐng)漲市場(chǎng)，強(qiáng)周期板塊徹底擺脫了之前幾年大幅跑輸?shù)木车?，成為?dāng)前A股交易的主線。此外，最新公布的8月PPI數(shù)據(jù)超出市場(chǎng)預(yù)期，9.5%的同比增速已經(jīng)創(chuàng)下2008年9月以來的新高，且市場(chǎng)預(yù)計(jì)后續(xù)PPI繼續(xù)上行的可能性仍存，拓寬了資源股后續(xù)的上漲空間。推動(dòng)本輪資源股行情的核心驅(qū)動(dòng)力是什么?當(dāng)前資源股上漲到了什么階段?什么信號(hào)的出現(xiàn)是資源股行情見頂?shù)臉?biāo)志?本次周報(bào)我們將復(fù)盤2006-2007年“煤飛色舞”、2009年“四萬億刺激”兩輪需求主導(dǎo)的資源股行情，以及2010年“拉閘限電”、2016-2017年“去產(chǎn)能+環(huán)保限產(chǎn)”兩輪供給主導(dǎo)的資源股行情，啟迪投資者如何把握當(dāng)下資源股的投資機(jī)會(huì)。

1.1 需求主導(dǎo)的資源股行情

1.1.1 2006-2007年：經(jīng)濟(jì)繁榮的頂峰

2006年至2007年以來我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高度繁榮逐漸步入尾聲。2005年以來，我國(guó)GDP增速開啟新一輪加速上行周期，由2005年Q1的11.1%持續(xù)提升至2007年Q2的15.0%。PMI在這一期間維持在55的中樞，工業(yè)增加值增速始終持續(xù)維持在15%至20%的區(qū)間，在2007年6月達(dá)到19.4%之后開始緩慢回落。此外，CPI同比自2007年4月開始加速提升，由3.0%躍升至11月的6.9%，表明需求端在2007年進(jìn)一步走向過熱。進(jìn)入2007年Q3以來，PPI指數(shù)結(jié)束了2005年以來的下行態(tài)勢(shì)，也進(jìn)入加速上行通道，由7月2.4%提升至12月的5.4%，表明供給端也開始走向過熱，經(jīng)濟(jì)的高度繁榮進(jìn)入尾聲，嚴(yán)控經(jīng)濟(jì)過熱由此成為當(dāng)時(shí)宏觀調(diào)控的主線，2007年貨幣政策經(jīng)歷了10次提準(zhǔn)和6次加息，共提準(zhǔn)5.5個(gè)百分點(diǎn)，存款基準(zhǔn)利率總共上調(diào)1.62%，貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)1.35%。根據(jù)2007年Q3的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，GDP增速達(dá)到14.3%，相比Q2下行0.7個(gè)百分點(diǎn)，而CPI和PPI同比分別在Q3提升2.2和0.2個(gè)百分點(diǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)形成實(shí)際下行、名義上行局面。此外，12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將貨幣政策定調(diào)由“穩(wěn)健”轉(zhuǎn)為“從緊”，發(fā)出嚴(yán)控通脹的最強(qiáng)信號(hào)，側(cè)面說明此時(shí)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)站在繁榮的頂點(diǎn)。

本輪資源品價(jià)格上漲主要需求拉動(dòng)，需求主要來自于2006年的海外需求擴(kuò)張以及2007年國(guó)內(nèi)下游地產(chǎn)和基建投資的加速。從工業(yè)生產(chǎn)者購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)來看，金屬類、燃料動(dòng)力類和化工類原料價(jià)格同比自2006年以來開始提速上行。其中有色金屬購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)同比自2006年上行幅度最大，由1月的14.6%最高提升至9月的38.8%，此時(shí)全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)自04年以來的共振提升，需求仍在持續(xù)擴(kuò)張，但次貸危機(jī)跡象初步顯現(xiàn)，有色金屬主要受海外定價(jià)的銅價(jià)大幅上行影響領(lǐng)先其他商品價(jià)格先行上漲。黑色金屬和燃料動(dòng)力類價(jià)格指數(shù)在2007年上行速度最快，工業(yè)購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)同比分別由1月的0.4%和4.6%提升至12月的12.1%和15.2%。煤炭、鋼鐵類原料下游主要來源于地產(chǎn)和基建，國(guó)內(nèi)基建和地產(chǎn)投資累計(jì)同比在2007年持續(xù)保持在20%以上，建筑安裝工程累計(jì)同比更是在2007年維持在25%的中樞，國(guó)內(nèi)地產(chǎn)和基建投資需求旺盛驅(qū)動(dòng)原材料價(jià)格加速上行。

2007年A股市場(chǎng)以“煤飛色舞”行情為主線，行情邏輯為資源品價(jià)格的快速上行。從行情演繹來看，資源股于06年11月開始加速上行，至07年9月后見頂回落，期間持續(xù)保持相對(duì)市場(chǎng)的超額收益。經(jīng)濟(jì)的高度繁榮造就了這一時(shí)期市場(chǎng)的普漲行情，萬得全A同期漲幅260.7%，采掘和有色指數(shù)漲幅分別為475.1%和434.0%，超額收益顯著，“煤飛色舞”行情充分演繹，成為全年漲幅前二的行業(yè)。從具體細(xì)分行業(yè)來看，采掘行業(yè)漲幅主要源于煤炭開采行業(yè)拉動(dòng)，同期漲幅達(dá)到503.6%。有色金屬行業(yè)漲幅主要源于工業(yè)金屬與稀有金屬拉動(dòng)，同期漲幅分別達(dá)到507.2%和474.0%。從主要商品價(jià)格來看，需求過熱導(dǎo)致大宗商品持續(xù)漲價(jià)，南環(huán)商品指數(shù)在資源股行情期間漲幅10.0%，其中能化產(chǎn)品和金屬漲幅顯著，在資源股行情期間價(jià)格漲幅分別達(dá)到11.8%和7.5%，能化產(chǎn)品中主要是煤炭漲價(jià)明顯，秦皇島動(dòng)力煤價(jià)格在7月至10月漲幅超過100%，漲價(jià)邏輯成為當(dāng)時(shí)拉動(dòng)資源股上漲的直接原因。

本輪資源股領(lǐng)先煤炭?jī)r(jià)格見頂，原因是在商品價(jià)格走向過熱后，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能衰竭和政策緊縮對(duì)周期股價(jià)形成明顯壓制作用。資源股于2007年10月見頂后，煤炭?jī)r(jià)格于11月見頂回落，南華金屬指數(shù)則在2008年7月見頂。資源股領(lǐng)先見頂?shù)木唧w原因來自于經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的衰竭。具體來看，CPI和PPI同比均在2007年10月后加速上行，環(huán)比動(dòng)能也在9月開始進(jìn)一步抬升，CPI和PPI環(huán)比由9月的0.3%和0%分別加速上行至2008年2月的2.6%和3月的1.3%。物價(jià)走向過熱的同時(shí)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能逐步衰減，2007年Q2GDP增速達(dá)到15%，Q3增速達(dá)到14.3%，相比Q2下行0.7個(gè)百分點(diǎn)，從經(jīng)濟(jì)總量數(shù)據(jù)上確立了經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的減弱?？偟膩砜?，經(jīng)濟(jì)自2007年Q3起步入滯脹階段。經(jīng)濟(jì)動(dòng)能衰竭以及政策緊縮不斷加碼對(duì)周期行業(yè)的基本面和估值均產(chǎn)生負(fù)面作用，價(jià)格上漲不足以支撐A股周期行業(yè)的進(jìn)一步上行。資源股見頂后，市場(chǎng)方向轉(zhuǎn)向金融、中游周期和消費(fèi)行業(yè)，在此期間市場(chǎng)仍具賺錢效應(yīng)。直至2008年1月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布后，市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)形成一致預(yù)期，大盤正式進(jìn)入下行區(qū)間。

1.1.2 2009年：“四萬億”刺激

得益于“四萬億”計(jì)劃的大規(guī)模刺激，09年我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)“V”型反轉(zhuǎn)，本輪資源股行情與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基本面密切相關(guān)。07年金融危機(jī)蔓延，全球經(jīng)濟(jì)共振下行。為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，央行在08年下半年連續(xù)四次降準(zhǔn)、五次降息，同時(shí)，政府放松對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控，推出“國(guó)13條”并調(diào)低居民房貸利率及首付比例。11月的國(guó)常會(huì)更是推出“四萬億”投資計(jì)劃，正式拉開了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的序幕，股市在當(dāng)天同步走強(qiáng)。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，GDP于09年Q1觸底6.10%后強(qiáng)勁反彈，至2009年底回升至10%以上;PMI在08年11月到達(dá)38.80%的低位，在四萬億強(qiáng)力刺激下走勢(shì)反轉(zhuǎn)，一路上行至09年12月56.60%，環(huán)比增加18個(gè)百分點(diǎn);工業(yè)增加值同比更是從09年初的負(fù)值拉升至20%以上的高位，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的快速回升證實(shí)復(fù)蘇有著牢固的工業(yè)基礎(chǔ)。在寬松貨幣政策背景下，我國(guó)從08年底開始步入信貸快速擴(kuò)張的時(shí)代。從資金的供給端來看，M2同比增速?gòu)?8年10月的15.02%加速上升至09年11月的29.74%。從資金的需求端來看，社融增速由2008年10月的9.20%加速回升至2009年6月的117.66%。09年7月，信貸數(shù)據(jù)出現(xiàn)年內(nèi)首次收縮，投資增速出現(xiàn)放緩，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步調(diào)階段性放慢。

基建和地產(chǎn)投資的高速增長(zhǎng)對(duì)資源品形成強(qiáng)力需求拉動(dòng)，下游家電、汽車等消費(fèi)品銷量高增進(jìn)一步強(qiáng)化上游需求，水泥、原煤等資源品量?jī)r(jià)齊升。09年資源股行情主要由需求側(cè)拉動(dòng)，經(jīng)濟(jì)基本面的好轉(zhuǎn)為上游需求提供有力支撐，中國(guó)經(jīng)濟(jì)率先企穩(wěn)、全球經(jīng)濟(jì)共振復(fù)蘇的背景下上游資源品成為直接受益板塊。一方面，“四萬億”和地產(chǎn)放松政策刺激下，基建投資增速?gòu)?8年底的22.67%快速拉升至09年2月的46.49%，環(huán)比提升23.82%，地產(chǎn)投資也從2009年2月起一路上行。另一方面，受益于“家電下鄉(xiāng)”、“汽車下鄉(xiāng)”的大力財(cái)政補(bǔ)貼，汽車、洗衣機(jī)、冰箱等產(chǎn)品銷量實(shí)現(xiàn)高增，08年汽車銷量基本保持在月均80萬輛水平，09年起汽車銷量同比轉(zhuǎn)正，3月起銷量均保持在100萬輛以上，冰箱、洗衣機(jī)等家電銷量也從08年底開始了長(zhǎng)達(dá)1年的增長(zhǎng)，進(jìn)一步強(qiáng)化了對(duì)上游的需求。這一時(shí)期，上游資源品量?jī)r(jià)齊升，為滿足下游需求原煤、水泥、鋼材、鋁材等商品均大幅增產(chǎn)，供不應(yīng)求導(dǎo)致其價(jià)格持續(xù)走高。基建大幅拉升下水泥增速最為陡峭，月產(chǎn)量從09年初的8000億噸增加至近1600億噸，實(shí)現(xiàn)翻倍式增長(zhǎng)，動(dòng)力煤價(jià)格沖高，從年初的554元/噸一路上行至8月815元/噸。總的來看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段上游資源品需求高增，供不應(yīng)求導(dǎo)致其價(jià)格一路走高。

2009年“煤飛色舞”行情比2007年更加極致，預(yù)期先行的背景下有色、采掘等行業(yè)股價(jià)先于商品價(jià)格大幅上漲。本輪資源股行情始于08年11月，止于09年7月，持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)達(dá)9個(gè)月，“四萬億”等全面的政策刺激使得市場(chǎng)一致形成經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的強(qiáng)預(yù)期，資源股顯著先于商品走強(qiáng)。商品方面，本輪資源股行情期間動(dòng)力煤、螺紋鋼等主要商品價(jià)格在2008年11月并未出現(xiàn)顯著拉升，動(dòng)力煤在09年3月起才正式開啟上漲區(qū)間，09年3月-8月期間價(jià)格拉升近50%，螺紋鋼從09年4月至8月上漲41%。股價(jià)方面，在全方位的政策刺激下經(jīng)濟(jì)加速回暖，市場(chǎng)情緒得到有效提振，對(duì)經(jīng)濟(jì)向好的預(yù)期使得資源股大幅拉升，本輪行情期間萬得全A漲超130%，而中信上游資源指數(shù)上漲達(dá)277.25%，成為領(lǐng)漲板塊。行業(yè)來看，有色金屬以282.76%的漲幅位居行業(yè)首位，超額收益近150%，表現(xiàn)最為優(yōu)異，采掘自年初起也一路加速上漲，錄得223.21%的漲幅，其中工業(yè)金屬、煤炭開采等細(xì)分行業(yè)表現(xiàn)突出，暴漲近300%。整體來看，預(yù)期成為這一階段股價(jià)上漲的主要?jiǎng)恿?，股價(jià)對(duì)商品的領(lǐng)先約為4個(gè)月。

2009年7月資源股上漲告一段落，領(lǐng)先商品價(jià)格見頂，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與信貸收縮是資源股見頂?shù)暮诵囊蛩?，后續(xù)市場(chǎng)在“家電下鄉(xiāng)”等政策刺激下轉(zhuǎn)向消費(fèi)風(fēng)格。09年7月底起，上游資源品不再顯著跑贏萬得全A，8月初，中信上游指數(shù)觸及8410的階段性高點(diǎn)后步入震蕩區(qū)間。在本輪行情期間，中信上游資源指數(shù)估值從2.22倍上漲至4.47倍，有色市凈率從1.52倍大幅上行至7.05倍，估值出現(xiàn)顯著修復(fù)后，8月中旬商品價(jià)格隨后見頂。本輪資源股見頂?shù)谋举|(zhì)在于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)波動(dòng)與信貸收縮，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的樂觀預(yù)期被動(dòng)搖。09年7月新增貸款3559億元，環(huán)比降77%，7月基建增速也由50.78%降至48.97%，創(chuàng)下年內(nèi)最大降幅，房地產(chǎn)、制造業(yè)投資同步回落，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢(shì)暫緩，預(yù)期推動(dòng)的股價(jià)上行也不再持續(xù)。資源股到達(dá)階段性頂部后，09年的牛市仍在持續(xù)。09年各項(xiàng)振興計(jì)劃貫穿全年，“家電下鄉(xiāng)”、“汽車下鄉(xiāng)”是財(cái)政刺激的主旋律，補(bǔ)貼政策使得汽車和家電銷量大幅增長(zhǎng)，09年汽車?yán)塾?jì)銷量增速達(dá)46%，遠(yuǎn)超08年7%的同比增速，強(qiáng)勁基本面支撐其股價(jià)走強(qiáng)，市場(chǎng)切換到消費(fèi)風(fēng)格?？偟膩砜矗诒据嗩A(yù)期驅(qū)動(dòng)的行情中資源股先于商品見頂，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與信貸收縮成為行情見頂?shù)暮诵囊蛩兀罄m(xù)牛市仍在持續(xù)但風(fēng)格在財(cái)政刺激下轉(zhuǎn)向消費(fèi)。

1.2 供給主導(dǎo)的資源股行情

1.2.1 2010年：拉閘限電

2010年下半年經(jīng)濟(jì)仍在高位運(yùn)行，“拉閘限電”成為地方政府應(yīng)對(duì)節(jié)能減排要求的主要舉措。2010年的經(jīng)濟(jì)位于V型反轉(zhuǎn)后的高位企穩(wěn)階段，全年依舊維持較為繁榮的格局，出口與地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用明顯，這也保證了需求端在這一時(shí)期的高景氣。2010年同樣是宏觀政策發(fā)生多次明顯轉(zhuǎn)向的一年，在經(jīng)歷上半年針對(duì)地產(chǎn)的試探性收緊后，迫于穩(wěn)增長(zhǎng)的壓力，政策于6月開始再次走向?qū)捤桑B加同期全球市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)QE2推出的預(yù)期不斷強(qiáng)化，流動(dòng)性環(huán)境在Q4三率齊發(fā)收緊前均保持相對(duì)充裕?！袄l限電”是2010年下半年的關(guān)鍵詞，根本原因是“十一五”收官之際節(jié)能減排目標(biāo)完成壓力較大?！笆晃濉币?guī)劃綱要中提出了節(jié)能減排的明確約束性目標(biāo)，即到2010年我國(guó)GDP能耗要降低20%左右，但“十一五”前四年僅降低約14%，且2010年Q1國(guó)內(nèi)高耗能行業(yè)加快增長(zhǎng)導(dǎo)致全國(guó)GDP能耗不降反升，在此背景下，中央針對(duì)地方政府節(jié)能減排完成情況的監(jiān)管明顯加強(qiáng)，并在5-6月密集出臺(tái)政策嚴(yán)控能耗電耗。為應(yīng)對(duì)節(jié)能減排壓力，7月浙江率先對(duì)省內(nèi)的高耗能企業(yè)施行拉閘限電，隨后9月開始河北、江蘇、山東等多個(gè)省份針對(duì)鋼鐵、水泥企業(yè)限電，將本輪拉閘限電推向高潮。10月下旬起，國(guó)務(wù)院要求嚴(yán)禁地方政府限制用電生產(chǎn)，“拉閘限電”政策開始逐步退出。

“拉閘限電”背景下，供給約束導(dǎo)致部分資源品產(chǎn)量增速下滑，價(jià)格出現(xiàn)顯著上探。2010年節(jié)能減排背景下的“拉閘限電”更多針對(duì)的是鋼鐵、化工、有色等高耗能行業(yè)，這一時(shí)期高耗能行業(yè)在全國(guó)用電量的占比確實(shí)出現(xiàn)了一定下降，但同時(shí)對(duì)資源品的生產(chǎn)造成了直接影響，供給約束導(dǎo)致部分資源品產(chǎn)量增速顯著下滑，同時(shí)產(chǎn)品價(jià)格出現(xiàn)明顯攀升。具體來看，耗電量最大的鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈在“拉閘限電”期間受到的沖擊最大，鋼材產(chǎn)量單月增速2010年6月的15.9%一路下行至年底的3.5%，供給端出現(xiàn)明顯收縮。“拉閘限電”帶來的停產(chǎn)限產(chǎn)疊加上游成本抬升導(dǎo)致2010年下半年螺紋鋼價(jià)格沖高，漲幅接近25%。有色行業(yè)生產(chǎn)在這一時(shí)期同樣受到較大影響，以電解鋁為例，電解鋁產(chǎn)量增速在2010年下半年單邊下行，從4月57.4%一路下降至11月的-14.1%。而限電要求下的供給收緊是導(dǎo)致鋁價(jià)上漲的主要?jiǎng)恿?，期間鋁價(jià)最高上行超過20%。由于耗電量較大，“拉閘限電”期間水泥生產(chǎn)同樣遭到約束，造成當(dāng)時(shí)全國(guó)主要地區(qū)水泥價(jià)格均上漲15%以上?？偟膩砜矗?010年下半年“拉閘限電”帶來的供給約束導(dǎo)致資源品供需缺口進(jìn)一步放大，造成了相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格的攀升。

2010年7-11月有色、建材、采掘等資源股領(lǐng)跑市場(chǎng)，且漲幅明顯超過主要商品價(jià)格的上行幅度，這一時(shí)期資源股存在超額收益的主要原因是業(yè)績(jī)改善和估值提升的雙重驅(qū)動(dòng)。本輪行情開啟前，在地產(chǎn)政策收緊、歐債危機(jī)持續(xù)發(fā)酵的沖擊下，2010年上半年資源股跑輸市場(chǎng)，板塊的相對(duì)低位為后續(xù)反彈提供了較充足的空間。伴隨著7月初浙江省對(duì)高耗能企業(yè)開始拉閘限電，市場(chǎng)對(duì)政策決心產(chǎn)生新的認(rèn)識(shí)，資源股同相關(guān)大宗商品價(jià)格同時(shí)開始上漲，且漲幅明顯超過主要商品價(jià)格的上行幅度。具體來看，2010年7-11月上游板塊指數(shù)上漲接近85%，而同期萬得全A僅上行38%，資源股超額收益顯著。分行業(yè)來看，有色、采掘漲幅位居各行業(yè)前兩位，上漲均超過70%，高于相關(guān)資源品價(jià)格漲幅?；?、鋼鐵在這一時(shí)期表現(xiàn)一般，35%左右的上行和相關(guān)資源品價(jià)格漲幅基本持平。2010年7-11月資源股存在超額收益的主要原因是業(yè)績(jī)改善和估值提升的雙重驅(qū)動(dòng)，業(yè)績(jī)層面看，這一時(shí)期資源股業(yè)績(jī)相對(duì)大盤具備相對(duì)優(yōu)勢(shì)，特別是在2010年Q4凈利潤(rùn)增速達(dá)到了65.1%的新高，資源股業(yè)績(jī)大幅改善的主要原因是國(guó)內(nèi)供給收縮疊加海外美聯(lián)儲(chǔ)QE2的開啟助推大宗商品價(jià)格不斷創(chuàng)出新高。此外，估值提升同樣驅(qū)動(dòng)了資源股股價(jià)的上行，2010年下半年上游板塊估值擴(kuò)張接近40%，遠(yuǎn)超萬得全A同期水平。

2010年11月“拉閘限電”政策的徹底退出，供給約束不復(fù)存在導(dǎo)致本輪資源股行情領(lǐng)先于商品價(jià)格見頂，行情結(jié)束后市場(chǎng)徹底轉(zhuǎn)熊，后續(xù)資源股跌幅更大。2010年10月起，工信部、發(fā)改委開始關(guān)注地方政府“拉閘限電”舉措，并提出禁止以完成節(jié)能減排為目標(biāo)實(shí)施拉閘限電，但由于節(jié)能減排事關(guān)官員考核，地方政府一開始并未積極整改“拉閘限電”政策。直至2010年11月國(guó)務(wù)院明確要求“堅(jiān)決糾正限制企業(yè)正常生產(chǎn)特別是居民生活等涉及公眾利益用電、強(qiáng)制性停止火電機(jī)組發(fā)電情況的做法”，“拉閘限電”政策開始逐步退出，供給約束的不復(fù)存在疊加同一時(shí)期貨幣政策的由松轉(zhuǎn)緊導(dǎo)致本輪資源股行情最終結(jié)束。從資源股與商品價(jià)格的走勢(shì)來看，本輪資源股行情領(lǐng)先商品價(jià)格約3個(gè)月見頂，大宗商品價(jià)格直至2011年1月才達(dá)到本輪周期的頂部，經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致需求端走弱是核心邏輯。從資源股見頂后的市場(chǎng)演繹來看，2010年11月后市場(chǎng)徹底轉(zhuǎn)熊，近兩年的熊市里各板塊呈現(xiàn)普跌的格局，但資源股由于前期漲幅較多，這一時(shí)期跌幅更大。

1.2.2 2017年：供給側(cè)改革+環(huán)保限產(chǎn)

2017年下半年經(jīng)濟(jì)延續(xù)弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，供給側(cè)改革成果初現(xiàn)下工業(yè)企業(yè)增長(zhǎng)值持續(xù)改善。2017年供給側(cè)改革初顯成效，全年經(jīng)濟(jì)延續(xù)了2016年以來的回暖趨勢(shì)，上半年GDP增速重回7%，小半年小幅下滑至6.9%，但全年6.9%的平均增速仍然比2016年上行了0.2%，實(shí)現(xiàn)了自2011年以來中國(guó)經(jīng)濟(jì)的首次提速。從制造業(yè)表現(xiàn)來看，2017年全年制造業(yè)PMI維持在榮枯線上方，且呈現(xiàn)逐月擴(kuò)張趨勢(shì)，9月PMI值抬升至52.4的年內(nèi)高點(diǎn)，表明經(jīng)濟(jì)前景明朗。供給側(cè)改革持續(xù)深化下，化解過剩產(chǎn)能推動(dòng)市場(chǎng)出清，工業(yè)增加值及工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)持續(xù)回升。2017年下半年工業(yè)企業(yè)增加值同比增速維持在6%以上，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額同比則達(dá)到22%的平均增速，遠(yuǎn)高于2016年7.4%的平均增速。政策方面，2017年財(cái)政政策定調(diào)“積極有效”，“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性”調(diào)控特點(diǎn)突出。一方面，2017年財(cái)政擴(kuò)大享受減半征收企業(yè)所得稅優(yōu)惠的小微企業(yè)范圍，“減稅降負(fù)”以改善企業(yè)盈利環(huán)境;另一方面，2017年中央財(cái)政繼續(xù)撥付1000億元的工業(yè)企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整專項(xiàng)補(bǔ)資金，用于推動(dòng)“三去一降一補(bǔ)”工作開展?？偟膩砜矗据嗁Y源股行情處于我國(guó)經(jīng)濟(jì)供給側(cè)改革的深化之年，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)若復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，增長(zhǎng)韌性十足，企業(yè)盈利環(huán)境在產(chǎn)業(yè)出清下已得到明顯改善。

供給側(cè)改革持續(xù)深化，環(huán)保政策發(fā)力下高污染高耗能行業(yè)供給收縮，支撐工業(yè)品價(jià)格上漲，“量縮價(jià)漲”助推資源股行情上演。2017年供給側(cè)改革持續(xù)深化，去產(chǎn)能行業(yè)從鋼鐵、煤炭向建材、有色、電力等行業(yè)擴(kuò)展。此外，2017年環(huán)保政策密集出臺(tái)，環(huán)保部于2月下發(fā)《京津冀及周邊地區(qū)2017年大氣污染防治工作方案》，4月印發(fā)《重點(diǎn)行業(yè)和流域排污許可試點(diǎn)工作方案》、《國(guó)家環(huán)境保護(hù)標(biāo)準(zhǔn)“十三五”發(fā)展規(guī)劃》，5月進(jìn)一步出臺(tái)《京津及周邊地區(qū)執(zhí)行大氣污染物特別排放限值的公告》。高能耗高污染產(chǎn)業(yè)政策趨嚴(yán)，水泥、鑄造行業(yè)全面錯(cuò)峰生產(chǎn);重點(diǎn)城市加大鋼鐵企業(yè)限產(chǎn)力度，采暖季鋼鐵產(chǎn)能限產(chǎn)50%。電解鋁、氧化鋁廠限產(chǎn)30%，炭素企業(yè)不達(dá)標(biāo)的全部停產(chǎn)、達(dá)標(biāo)的限產(chǎn)50%。政策約束下，2017年Q3-Q4粗鋼產(chǎn)量明顯收縮，9月粗鋼產(chǎn)量環(huán)比8月下降3.7%，水泥、動(dòng)力煤產(chǎn)量基本確認(rèn)頂部區(qū)間。在需求整體穩(wěn)定的背景下，供給大幅收縮推動(dòng)工業(yè)品價(jià)格明顯上漲。2017年鋼材、水泥價(jià)格持續(xù)走高，截至9月，螺紋鋼價(jià)格較年初大幅上漲24.4%，普通水泥價(jià)格較年初上漲16.7%?？偟膩砜?，本輪資源股行情期間對(duì)應(yīng)大批環(huán)保政策實(shí)施初期，主要工業(yè)品供給收縮疊加需求穩(wěn)定，推動(dòng)其價(jià)格快速上漲。

2017年6月-9月有色、采掘等資源股迎來三個(gè)月的行情，本輪資源股存在超額收益的重要原因在于業(yè)績(jī)改善。本輪資源股行情啟動(dòng)時(shí)，市場(chǎng)在“減持新規(guī)”落地及A股納入MSCI迎來普漲行情，隨著8月進(jìn)入中報(bào)披露季，鋼鐵、化工、有色金屬等行業(yè)中報(bào)業(yè)績(jī)超預(yù)期，成為行情持續(xù)演繹的重要原因。股票市場(chǎng)表現(xiàn)來看，本輪資源股行情期間萬得全A上漲8.9%，中證上游指數(shù)大幅上漲35.3%，相較于大盤，資源股取得明顯超額收益。行業(yè)來看，本輪行情演繹期間28個(gè)申萬一級(jí)行業(yè)中有25個(gè)行業(yè)取得正收益，其中有色、鋼鐵、采掘漲幅位居前列，有色金屬漲幅達(dá)到45.03%。商品表現(xiàn)來看，行情期間商品表現(xiàn)較優(yōu)，南華綜合指數(shù)上漲16.95%。但商品細(xì)分品種走勢(shì)分化，能化、金屬和工業(yè)品漲幅分別達(dá)到22.88%、22.58%及20.94%?？偟膩碚f，本輪資源股行情期間，股票與商品均取得正收益，漲價(jià)邏輯下上游資源品行業(yè)表現(xiàn)突出。

隨著經(jīng)濟(jì)確立頂部區(qū)間，有色、采掘等上游板塊賺錢效應(yīng)隨之不復(fù)存在，本輪資源股行情見頂，市場(chǎng)切換至防御屬性較強(qiáng)的消費(fèi)板塊。2017年經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張周期于Q2進(jìn)入頂部區(qū)間，2017年Q3起GDP增速逐季放緩。與此同時(shí)，制造業(yè)、基建與地產(chǎn)單月投資增速于Q3失速回落，地產(chǎn)投資同比增速由Q2的3.6%快速下滑至Q3的0.76%，基建增速同樣由Q2的16.85%回落至Q3的15.88%。隨著經(jīng)濟(jì)頂點(diǎn)在2017年Q2確立，商品需求拐點(diǎn)的出現(xiàn)導(dǎo)致大宗商品價(jià)格進(jìn)入下行周期，本輪受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及供給側(cè)改革的商品周期于2019年9月見頂回落。具體來看，與原材料相關(guān)的能化指數(shù)、金屬指數(shù)同南華綜合指數(shù)一同與2017年9月進(jìn)入頂部區(qū)域。隨后，采掘、有色等強(qiáng)周期行業(yè)也于2019年9月見頂，表明經(jīng)濟(jì)確立定點(diǎn)后，強(qiáng)周期板塊的賺錢效應(yīng)不復(fù)存在。本輪資源股行情見頂后，市場(chǎng)交易主線切換至防御屬性較強(qiáng)的消費(fèi)板塊，2017年9月至年末，消費(fèi)板塊漲幅為7.5%，同期周期板塊下跌5.9%，中證上游指數(shù)下跌8.9%?？偟膩砜?，本輪資源股行情見頂?shù)暮诵囊蛩厥墙?jīng)濟(jì)觸及頂部區(qū)間，需求拐點(diǎn)的出現(xiàn)導(dǎo)致商品先于股市確立頂部區(qū)間，隨后資源股行情結(jié)束，市場(chǎng)主線切換至防御性更突出的消費(fèi)板塊。

1.3 資源股景氣高點(diǎn)將至

2005年至今，有五次較為顯著的資源股行情。2010年之前我國(guó)處于增量經(jīng)濟(jì)時(shí)代，資源股行情往往出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)由復(fù)蘇走向過熱時(shí)期，需求端的大幅改善是主要驅(qū)動(dòng)力;2010年之后我國(guó)由增量經(jīng)濟(jì)步入存量經(jīng)濟(jì)時(shí)代，政策造成的供給約束成為主要邏輯。2005年以來A股共出現(xiàn)四輪較大的資源股行情，分別發(fā)生在2007年、2009年、2010年和2017年。以2010年為界，2010年之前我國(guó)處于增量經(jīng)濟(jì)時(shí)代，資源股行情往往出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)高度繁榮時(shí)期，需求端的大幅改善是主要驅(qū)動(dòng)力。具體來看，2007年的資源股行情發(fā)生在一輪經(jīng)濟(jì)周期的頂部，海外需求擴(kuò)張疊加國(guó)內(nèi)基建、地產(chǎn)投資的加速拉動(dòng)資源品價(jià)格上漲。2009年的行情發(fā)生在“四萬億”刺激之后，一方面基建、地產(chǎn)投資開始快速拉升，另一方面“家電下鄉(xiāng)”、“汽車下鄉(xiāng)”等政策進(jìn)一步拉升了對(duì)上游資源品的需求。2010年之后我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速換擋，由增量經(jīng)濟(jì)步入存量經(jīng)濟(jì)時(shí)代。有效需求不足成為中長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)問題，供給過剩是主要矛盾。在此背景下政策造成的供給約束成為資源股上漲的主要邏輯，2010年節(jié)能減排要求下的“拉閘限電”、2016-2017年供給側(cè)改革與環(huán)保限產(chǎn)均造成當(dāng)時(shí)資源品的產(chǎn)量收縮與價(jià)格跳升。

2010年后資源股行情的啟動(dòng)滯后于商品產(chǎn)量增速的拐點(diǎn)，但與商品價(jià)格上漲幾乎保持同步。PPI上行高度、凈利潤(rùn)增速改善幅度、行情開始前的估值水平?jīng)Q定了資源股的上漲空間與持續(xù)時(shí)長(zhǎng)。從2010年、2017年兩輪供給約束造成的資源股行情來看，資源股行情啟動(dòng)的時(shí)間一般滯后于相關(guān)大宗商品產(chǎn)量增速的拐點(diǎn)，但與商品價(jià)格上漲的時(shí)間基本保持一致。2010年5月中央針對(duì)節(jié)能減排的相關(guān)政策密集出臺(tái)，導(dǎo)致資源品產(chǎn)量增速開始拐頭向下。但從7月地方政府開始“拉閘限電”開始，市場(chǎng)對(duì)本輪政策決心才產(chǎn)生了新的認(rèn)識(shí)，供給收緊的邏輯開始演繹，資源股與資源品價(jià)格開始共振上行。2016-2017年也基本類似，2016年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的序幕拉開，去產(chǎn)能成為工作重點(diǎn)，但在多年供給過剩的背景下，市場(chǎng)并未有明顯反映。直至2017年環(huán)保限產(chǎn)開啟，供給端的收緊進(jìn)一步加碼，導(dǎo)致資源股與資源品價(jià)格開始跳升。從資源股的行情演繹來看，PPI上行高度(資源品漲價(jià)幅度)、凈利潤(rùn)增速改善幅度、行情開始前的估值水平?jīng)Q定了資源股的上漲空間與持續(xù)時(shí)長(zhǎng)。2010年無論是資源品的漲價(jià)幅度，還是估值與業(yè)績(jī)的改善情況均優(yōu)于2017年，所以造成了2010年資源股行情的上漲空間與持續(xù)時(shí)長(zhǎng)均超過2017年。

資源股一般領(lǐng)先商品價(jià)格率先見頂，經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致需求回落、供給約束政策出現(xiàn)放松是行情結(jié)束的核心因素。資源股上漲往往伴隨著指數(shù)沖關(guān)，資源股行情結(jié)束后市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整概率較大，風(fēng)格上大概率轉(zhuǎn)向消費(fèi)，可能的原因在于PPI和CPI剪刀差收斂之后的利潤(rùn)再分配。從資源股和相關(guān)商品價(jià)格見頂?shù)南群箨P(guān)系來看，過去四輪資源股行情中，除去2017年9月資源股同商品價(jià)格一起見頂外，其余三次均是資源股領(lǐng)先商品價(jià)格3-6個(gè)月率先見頂。2007年7月資源股見頂，而本輪商品周期到2008年上半年才結(jié)束。2009年7月資源股上漲告一段落，而商品上漲持續(xù)到2010年初。2010年11月資源股見頂，領(lǐng)先商品觸頂約3個(gè)月。從行情見頂?shù)暮诵囊蛩貋砜矗枨笾鲗?dǎo)的資源股行情結(jié)束往往是經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能回落使得有效需求不足，資源股景氣程度下降。供給主導(dǎo)的資源股行情結(jié)束的標(biāo)志是供給約束政策出現(xiàn)放松，供需缺口開始緩解，例如2010年11月“拉閘限電”被制止、2017年Q4環(huán)保限產(chǎn)政策達(dá)到頂峰不再進(jìn)一步加碼。從資源股行情結(jié)束后的市場(chǎng)走勢(shì)來看，后市A股出現(xiàn)調(diào)整的概率較大，例如2007年、2010年、2017年資源股行情結(jié)束后市場(chǎng)均轉(zhuǎn)熊市，整體風(fēng)格偏防御。

本輪資源股的上漲分為兩個(gè)階段，第一階段從去年11月至今年2月，經(jīng)濟(jì)走向過熱的背景下需求主導(dǎo)行情，第二階段從今年7月至今，新能源相關(guān)的稀有金屬需求大增，疊加碳中和、雙控政策限制供給，供需兩端共同推高資源股。本輪資源股行情分為兩個(gè)階段，第一個(gè)階段從去年11月至今年2月，我國(guó)經(jīng)濟(jì)周期正式從復(fù)蘇邁入過熱階段，國(guó)內(nèi)制造業(yè)投資的加速回暖疊加外需復(fù)蘇帶動(dòng)需求上行，大宗商品價(jià)格開始從底部反彈，資源股第一波超額收益出現(xiàn)。今年Q2在經(jīng)濟(jì)下行壓力不斷加大的背景下，市場(chǎng)對(duì)資源股未來景氣程度的持續(xù)性出現(xiàn)擔(dān)憂，導(dǎo)致上游板塊陷入高位盤整。7月至今隨著中報(bào)業(yè)績(jī)的披露，資源股景氣下行被證偽，主要原因是近期新能源相關(guān)的稀有金屬需求大增，疊加碳中和、雙控政策限制供給，供需兩端合力催化出資源股的第二波行情。

從資源股的后續(xù)演繹來看，PPI整體處于高位沖頂階段，原材料景氣高點(diǎn)將至，三四季度之交是關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn);后續(xù)需關(guān)注資源股估值與業(yè)績(jī)的匹配程度，部分強(qiáng)周期板塊估值已創(chuàng)下近五年新高，性價(jià)比優(yōu)勢(shì)在逐步降低;考慮到行業(yè)景氣，周期成長(zhǎng)中的化工和有色等細(xì)分領(lǐng)域尤其是下游是新能源鏈條的仍有中長(zhǎng)期的配置價(jià)值。

2 三因素關(guān)鍵變化跟蹤及首選行業(yè)

8月物價(jià)指數(shù)顯示PPI和CPI背離程度在加大，PPI仍將高位運(yùn)行，9月經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)下行的壓力仍較大。8月社融略好于預(yù)期，緊信用接近尾聲，存量社融進(jìn)入底部區(qū)域。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有所回升，成交額放量特征顯著，外部環(huán)境方面，在領(lǐng)導(dǎo)人通話之后，中美關(guān)系進(jìn)入窗口期，關(guān)注后續(xù)的互動(dòng)場(chǎng)合。

2.1 經(jīng)濟(jì)、流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)偏好三因素跟蹤的關(guān)鍵變化

8月物價(jià)指數(shù)顯示PPI和CPI背離程度在加大，PPI仍將高位運(yùn)行，9月經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)下行的壓力仍較大。最新公布的8月物價(jià)數(shù)據(jù)顯示，8月CPI同比上漲0.8%，同比增速較上月下行0.2個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比上漲0.1%;8月PPI同比上漲9.5%，同比增速較上月上行0.5個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比上漲0.7%。PPI超預(yù)期的核心原因在于供給擾動(dòng)，上游漲價(jià)壓力依舊來自于煤炭開采價(jià)格，短期PPI仍將維持高位運(yùn)行，后續(xù)隨著疫情因素的逐步可控，以及用電逐漸降低，疊加國(guó)家近期出臺(tái)一系列“保供穩(wěn)價(jià)”政策指引，供給擾動(dòng)有望得到緩解。從9月經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)來看，生產(chǎn)端各項(xiàng)工業(yè)開工率較8月有不同程度的下滑，其中輪胎開工率下滑最為顯著;需求端方面，地產(chǎn)銷售持續(xù)下行，按兩年平均增速來看，今年以來30城地產(chǎn)銷售增速持續(xù)下滑，8月掉落至負(fù)增長(zhǎng)，9月前10日進(jìn)一步下行至-12%左右，金九銀十不容樂觀。

8月社融略好于預(yù)期，緊信用接近尾聲，存量社融進(jìn)入底部區(qū)域。最新公布的8月貨幣社融數(shù)據(jù)顯示，8月新增社融2.96萬億，略好于市場(chǎng)此前的預(yù)期，社融存量同比增長(zhǎng)10.3%，較7月相比回落0.4個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)年內(nèi)新低。M2同比增長(zhǎng)8.2%，較上月下行0.1個(gè)百分點(diǎn);M1增速為4.2%，較上月下降0.7個(gè)百分點(diǎn)。M1-M2剪刀差擴(kuò)大主要是房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷所致，同時(shí)反映出當(dāng)前實(shí)體流動(dòng)性偏弱、企業(yè)產(chǎn)銷活動(dòng)趨于平淡。從資金價(jià)格來看，十債利率圍繞2.8%%低位震蕩，短端利率依然處于政策利率下方，表明流動(dòng)性依然較為寬裕。海外方面，近期美債利率開始抬升，一定程度上開始反映年內(nèi)Taper的預(yù)期，初步判斷9月的FOMC會(huì)議將公布更多的縮減購(gòu)債細(xì)節(jié)，11月宣布Taper、12月正式開啟Taper的可能性較大。

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有所回升，成交額放量特征顯著，外部環(huán)境方面，在領(lǐng)導(dǎo)人通話之后，中美關(guān)系進(jìn)入窗口期，關(guān)注后續(xù)的互動(dòng)場(chǎng)合。近期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好繼續(xù)回升，主要體現(xiàn)在成交額放量特征顯著，兩市成交額連續(xù)38個(gè)交易日保持在1萬億以上，特別是9月1日1.7萬億的成交金額再創(chuàng)年內(nèi)新高。此外，成立北京證券交易所等資本市場(chǎng)改革的利好消息同樣對(duì)市場(chǎng)情緒存在正面提振。外部環(huán)境方面，中美兩國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人通電話，就中美關(guān)系和雙方關(guān)心的有關(guān)問題進(jìn)行了坦誠(chéng)、深入、廣泛的戰(zhàn)略性溝通和交流。中美雙方最高領(lǐng)導(dǎo)人開啟對(duì)話是良好的開端，9-10月中美關(guān)系進(jìn)入窗口期，雙方將迎來第二輪中美氣候變化磋商會(huì)議、聯(lián)合國(guó)大會(huì)、G20峰會(huì)等多輪互動(dòng)場(chǎng)合，需觀察兩國(guó)關(guān)系是否存在改善契機(jī)。

2.2 9月行業(yè)配置：首選化工、電氣設(shè)備、汽車

行業(yè)配置的主要思路：用景氣防御，結(jié)構(gòu)至上。8月市場(chǎng)表現(xiàn)出寬幅波動(dòng)以及大幅分化行情，周期與金融共舞，市場(chǎng)風(fēng)格迎來再平衡。其中國(guó)證2000、中證500領(lǐng)漲主要寬基指數(shù)，分別上漲7.52%、6.10%，滬深300小幅上行0.33%，而創(chuàng)業(yè)板指、科創(chuàng)50分別下跌5.32%、6.97%，小盤價(jià)值風(fēng)格領(lǐng)漲。從行業(yè)表現(xiàn)來看，8月受益于產(chǎn)品漲價(jià)以及業(yè)績(jī)高增的采掘、國(guó)防軍工、有色金屬、化工等行業(yè)領(lǐng)漲，表明市場(chǎng)交易核心仍在于高景氣。醫(yī)藥生物、食品飲料等估值較高、政策監(jiān)管趨勢(shì)加強(qiáng)的行業(yè)表現(xiàn)不佳，而通信、電子、計(jì)算機(jī)等部分前期漲幅較好的成長(zhǎng)板塊在8月同樣出現(xiàn)一定回調(diào)。展望9月，市場(chǎng)將進(jìn)入階段性防御期，但仍不乏結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，用景氣防御是下一階段的最優(yōu)選擇，建議圍繞業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)、高景氣行業(yè)布局，具體包括，1)兼具長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)邏輯方向性和短期業(yè)績(jī)高增確定性的新能源產(chǎn)業(yè)鏈，包括新能源車、光伏、稀有金屬等;2)關(guān)注受益于供給約束下產(chǎn)品漲價(jià)、且低估值優(yōu)勢(shì)顯著的強(qiáng)周期板塊，包括化工、有色、采掘、鋼鐵等。9月首選行業(yè)化工、電氣設(shè)備、汽車。

化工

標(biāo)的：萬華化學(xué)(600309.SH)、云圖控股(002539.SZ)、新洋豐(000902.SZ)、合盛硅業(yè)(603260.SH)、恩捷股份(002812.SZ)等。

支撐因素之一：國(guó)內(nèi)外需求持續(xù)復(fù)蘇，化工產(chǎn)品供不應(yīng)求。在疫苗的加速普及和流動(dòng)性充裕的大背景下，國(guó)內(nèi)外的衣食住行各領(lǐng)域需求都大幅提升，疊加補(bǔ)庫(kù)存需求，化工產(chǎn)品供不應(yīng)求，由于終端需求向上傳遞帶來的長(zhǎng)尾效應(yīng)，這一波的需求提升具有較強(qiáng)的持續(xù)性。

支撐因素之二：需求拉動(dòng)的β行情下，龍頭公司更加受益。自由競(jìng)爭(zhēng)帶來的強(qiáng)者恒強(qiáng)門檻和碳達(dá)峰背景下的政策收緊門檻限制了產(chǎn)能的擴(kuò)張，未來能夠持續(xù)擴(kuò)張產(chǎn)能的龍頭企業(yè)有望享受更高的估值。

支撐因素之三：化工龍頭組織高效，全球比較優(yōu)勢(shì)顯著。中國(guó)化工龍頭公司相較于國(guó)際企業(yè)，從回報(bào)率、人工效率、周轉(zhuǎn)率等方面都體現(xiàn)出了明顯優(yōu)勢(shì)。而中國(guó)GDP增速放緩和未來碳排放的控制，使得各方面資源都在向化工頭部企業(yè)集中，疊加智能制造、研發(fā)創(chuàng)新，龍頭市占率提升的速度在加快。

電氣設(shè)備

標(biāo)的：寧德時(shí)代(300750.SZ)、隆基股份(601012.SH)、陽(yáng)光電源(300274.SZ)、通威股份(600438.SH)、億緯鋰能(300014.SZ)等。

支撐因素之一：鋰電需求持續(xù)攀升，供需緊張態(tài)勢(shì)明顯。新能源車行業(yè)維持高景氣，下游需求的推動(dòng)也帶動(dòng)了中游電池材料廠商訂單需求的旺盛，供給方面海外鹽湖礦山增量有限且進(jìn)一步集中，行業(yè)庫(kù)存維持低位，鋰價(jià)持續(xù)攀升。

支撐因素之二：儲(chǔ)能行業(yè)景氣確認(rèn)，政策催化行業(yè)發(fā)展。2021年上半年，國(guó)內(nèi)新增新型儲(chǔ)能裝機(jī)規(guī)模超過10GW，同比增長(zhǎng)超6倍，在規(guī)模效應(yīng)驅(qū)動(dòng)的降本下有望迎來快速擴(kuò)容和發(fā)展階段。近期國(guó)家出臺(tái)了系列政策，推動(dòng)新型儲(chǔ)能市場(chǎng)化發(fā)展，優(yōu)化分時(shí)電價(jià)結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步催化行業(yè)發(fā)展。

支撐因素之三：“十四五”時(shí)期風(fēng)電光伏成為主要清潔能源。2021年1-7月國(guó)內(nèi)新增光伏裝機(jī)17.94GW，同比增長(zhǎng)37%，利潤(rùn)持續(xù)處于擴(kuò)張區(qū)間，需求邏輯全面兌現(xiàn)。風(fēng)電行業(yè)估值處于歷史低位，性價(jià)比較高。

汽車

標(biāo)的：長(zhǎng)城汽車(601633.SH)、廣汽集團(tuán)(601238.SH)、小康股份(601127.SH)、雙環(huán)傳動(dòng)(002427.SZ)、福耀玻璃(600660.SH)等

支撐因素之一：能源轉(zhuǎn)型驅(qū)動(dòng)全球市場(chǎng)擴(kuò)容，新能源車維持高景氣。上半年新能源乘用車銷量101.61萬輛，同比增加222.4%，已達(dá)到2019年全年銷量水平。能源轉(zhuǎn)型是高端制造業(yè)轉(zhuǎn)型的主線，隨著全球新能源車市場(chǎng)的不斷擴(kuò)容，“雙碳目標(biāo)”頂層設(shè)計(jì)下高景氣仍將持續(xù)。

支撐因素之二：自主品牌加速崛起，銷量呈逆勢(shì)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。高基數(shù)以及缺芯影響下，頭部自主品牌產(chǎn)業(yè)鏈韌性強(qiáng)，7月自主品牌零售64萬輛，同比20年+20%，同比19年+23%，較有效地化解了芯片短缺壓力，市場(chǎng)份額持續(xù)提升，自主崛起勢(shì)頭猛烈。

支撐因素之三：缺芯壓力趨緩，政策持續(xù)加碼。乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)顯示8月第一周零售量同比轉(zhuǎn)正，隨著芯片短缺問題逐步緩解，行業(yè)有望進(jìn)入加庫(kù)階段，庫(kù)存、廠家生產(chǎn)量與批發(fā)量有望同步上升。近期財(cái)政部與商務(wù)部均表態(tài)積極支持新能源汽車發(fā)展，國(guó)內(nèi)新能源汽車支持政策再度加碼。

本文選編自“策略研究”，作者：國(guó)海證券研究所；智通財(cái)經(jīng)編輯：魏昊銘。