中信證券：百度(09888)悲觀預(yù)期觸底，云計算、智能駕駛驅(qū)動中長期增長

今年以來，國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管的趨嚴(yán)，使得百度(09888,BIDU.US)在內(nèi)的中概互聯(lián)網(wǎng)公司股價大幅回撤。不考慮其他業(yè)務(wù)貢獻，現(xiàn)有的市值對應(yīng)百度核心搜索&信息流業(yè)務(wù)的PE(2021E)僅為15倍。短期而言，雖然數(shù)據(jù)監(jiān)管、部分地區(qū)疫情與自然災(zāi)害使得國內(nèi)在線廣告承壓，但百度移動生態(tài)在搜索+信息流、托管頁以及小程序的驅(qū)動下，整體業(yè)務(wù)具備較好的韌性。中長期維度下，智能云、智能駕駛作為公司未來的兩大增長曲線，貨幣化路線逐步明晰，長期價值正逐步顯現(xiàn)。當(dāng)前公司股價僅體現(xiàn)了公司移動生態(tài)業(yè)務(wù)的價值，智能云與智能駕駛業(yè)務(wù)的積極進展預(yù)計將成為公司股價上行的催化劑。

報告緣起：明確三條增長曲線，當(dāng)前估值具備較好的安全邊際。

今年以來，在互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管趨嚴(yán)以及交易層面的外部擾動下，百度股價自高點回撤近50%。2021年百度世界大會明確了公司移動生態(tài)、智能云、智能駕駛的三級增長路徑，中長期業(yè)績的確定性正在逐步提升。我們認(rèn)為，百度當(dāng)前價格已經(jīng)充分price in了市場的悲觀預(yù)期，公司中長期內(nèi)在成長邏輯并未發(fā)生明顯變化。短期而言，不考慮其他業(yè)務(wù)貢獻，現(xiàn)有的市值對應(yīng)百度核心搜索&信息流業(yè)務(wù)的PE(2021E)僅為15倍。而隨著公司智能云、智能駕駛業(yè)務(wù)的快速進展，公司估值仍有上行的空間，當(dāng)前時點公司安全邊際顯著，配置價值凸顯。

移動生態(tài)：強化自身的流量閉環(huán)能力和商業(yè)變現(xiàn)效率。

在原有的搜索與信息流基礎(chǔ)上，百度持續(xù)升級移動生態(tài)，并提出X+Y戰(zhàn)略。在“X”的橫向?qū)用?，豐富搜索、信息流、長視頻、短視頻、直播等多場景流量獲取入口，依靠近400萬的百家號創(chuàng)作人持續(xù)豐富內(nèi)容體系。在“Y”的縱向?qū)用妫钊胪卣贯t(yī)療、知識等多個垂直領(lǐng)域，培育優(yōu)質(zhì)內(nèi)容與應(yīng)用場景。

此外百度通過小程序、托管頁等閉環(huán)能力，持續(xù)提升廣告營銷之外的全域服務(wù)能力，積極拓展互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療、交易服務(wù)等其他變現(xiàn)方式。通過轉(zhuǎn)型，百度APP月活用戶超過6億，人均單日在線時長超過40分鐘。中短期而言，雖然局部地區(qū)的疫情以及自然災(zāi)害等對國內(nèi)廣告需求產(chǎn)生一定壓制，數(shù)據(jù)隱私監(jiān)管一定程度影響廣告算法，但我們認(rèn)為，在國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇以及在線化趨勢下，2021年國內(nèi)網(wǎng)絡(luò)廣告仍將有望保持20%的增速，百度以搜索為主的廣告形式以及豐富的移動生態(tài)，整體韌性較強。百度短期雖然有一定壓力，但全年仍有望維持10%以上的增速。

百度智能云：公司中期成長的第二曲線。

我們認(rèn)為，國內(nèi)云計算產(chǎn)業(yè)正在步入新階段，政企將逐步取代泛互聯(lián)網(wǎng)公司成為上云主力，百度智能云在千行百業(yè)數(shù)字化的浪潮中有望持續(xù)受益。百度智能云的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、下游客戶與傳統(tǒng)云計算廠商存在顯著差異。

產(chǎn)品層面，百度聚焦AI解決方案的輸出，PaaS與SaaS業(yè)務(wù)占比相對較高，一體化交付能力突出?？蛻魧用妫俣戎悄茉埔揽恐悄荞{駛的先發(fā)優(yōu)勢，持續(xù)獲取國內(nèi)智能交通業(yè)務(wù)訂單。依靠相對突出渠道、AI與綜合解決方案能力，亦吸引金融、政務(wù)、公共事業(yè)、物流等中大型企業(yè)。而智能交通作為百度云目前最大的細(xì)分賽道之一，未來5年國內(nèi)交通智能化的比例將超過30%，百度將覆蓋100個城市，市場空間依舊廣闊。

我們預(yù)計百度智能云2021年收入將超過140億元，是公司中期增長最快的業(yè)務(wù)，未來隨著下游用戶的持續(xù)復(fù)購，規(guī)模效應(yīng)與upsell的策略將帶動利潤的持續(xù)改善。作為公司第二增長曲線，百度智能云將在中期帶動公司整體估值的提升。

智能駕駛：三大業(yè)務(wù)貨幣化思路逐步明晰，集度汽車加速推進。

隨著公司智能駕駛業(yè)務(wù)的逐步落地，百度智能駕駛的行業(yè)地位、商業(yè)化前景日益明晰。

技術(shù)角度，我們認(rèn)為百度中長期的優(yōu)勢仍將繼續(xù)保持，主要邏輯在于，百度是國內(nèi)唯一具備全棧式自動駕駛研發(fā)能力的公司，從數(shù)據(jù)獲取、底層算力、軟硬件開發(fā)等層面形成閉環(huán)，規(guī)模效應(yīng)、協(xié)同效應(yīng)突出。此外百度擁有測試?yán)锍?50萬英里的L4級別路測數(shù)據(jù)，通過傳感器解耦、數(shù)據(jù)與地圖復(fù)用等方式，實現(xiàn)L2的降維輸出。

商業(yè)化層面，百度三大業(yè)務(wù)的時間表與規(guī)劃亦不斷明晰：1)Robotaxi發(fā)布服務(wù)平臺“蘿卜快跑”，公司預(yù)計在2025年覆蓋60余個城市，數(shù)萬臺運營車輛，單車單日訂單量接近20單。2)ASD層面，百度預(yù)計2025年實現(xiàn)100萬的智駕前裝量與千萬量級的智艙前裝量。3)車路云層面，截至二季度百度ACE訂單累計超千萬的城市達到20個，公司預(yù)計未來5年將達到100個。

整體而言，百度智能駕駛的商業(yè)化路線更加明晰。此外，集度汽車亦加速人才建設(shè)與產(chǎn)品研發(fā)進度，與寧德時代、大陸集團等建立合作，并完成首次風(fēng)洞實驗。我們預(yù)計集度將在2022年發(fā)布新品，進一步豐富百度智能駕駛的產(chǎn)品線。我們認(rèn)為，智能駕駛業(yè)務(wù)的積極進展，將為公司打開更大的估值彈性。

其他業(yè)務(wù)：獨立融資引入市場化機制，新業(yè)務(wù)價值逐步顯現(xiàn)。

在移動生態(tài)、智能云、智能駕駛?cè)笤鲩L曲線之外，百度亦在智能硬件、AI芯片等領(lǐng)域積極探索，進入在線營銷之外更大的市場。百度通過獨立融資的方式引入市場激勵，在帶動團隊積極性的基礎(chǔ)上，使得市場逐步對其業(yè)務(wù)價值有更為直觀的認(rèn)知。智能硬件層面，小度科技獨立于SLG事業(yè)群，在硬件基礎(chǔ)上向內(nèi)容、營銷等方向發(fā)力，2021Q2服務(wù)與營銷收入占比接近10%，并在2020年9月、2021年8月進行兩次獨立融資，估值接近50億美元。此外百度旗下昆侖芯公司進入AI芯片領(lǐng)域，昆侖1、昆侖2兩款FPGA芯片在為百度提供內(nèi)部支持的同時，積極對外輸出加速卡等產(chǎn)品。2021年3月完成獨立融資，估值約130億人民幣。我們認(rèn)為上述市場化機制將進一步帶動市場對百度相關(guān)業(yè)務(wù)價值。

風(fēng)險因素：

國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管政策持續(xù)趨嚴(yán)的風(fēng)險;疫情演進導(dǎo)致廣告主業(yè)承壓的風(fēng)險;YY并購未能完成導(dǎo)致股價波動的風(fēng)險;組織及人事改革導(dǎo)致業(yè)績波動;愛奇藝虧損擴大;AI、云計算及自動駕駛商業(yè)化推廣速度不達預(yù)期等。

投資建議：

對百度而言，隨著智能云、智能駕駛等第二、三條增長曲線的高速增長，我們認(rèn)為公司中長期的投資價值依舊突出。不考慮其他業(yè)務(wù)貢獻，現(xiàn)有的市值對應(yīng)百度核心搜索&信息流業(yè)務(wù)的PE(2021E)僅為15倍。短期而言，即便近期偏弱的市場情緒，以及國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)政策監(jiān)管導(dǎo)致互聯(lián)網(wǎng)公司整體估值的下行，但公司各項業(yè)務(wù)仍具備上行潛力。綜合公司業(yè)績指引等因素，我們維持此前盈利預(yù)測，但短期內(nèi)仍需關(guān)注近期疫情擾動等潛在風(fēng)險。

本文選編自“中信證券研究”，作者：許英博、陳俊云、王冠然，智通財經(jīng)編輯：張金亮。