汽車界國貨風(fēng)起，終于輪到吉利“?！迸R門了？

乘聯(lián)會剛剛的8月乘用車產(chǎn)銷數(shù)據(jù)中，有一組數(shù)據(jù)格外顯眼：自主品牌新能源車滲透率35%，而主流合資品牌中的新能源車滲透率僅有2.8%。在電動化和智能化的賽道上，自主品牌已經(jīng)取得了明顯優(yōu)勢。

此外，轎車最能凸顯一家汽車制造商的實(shí)力，中型轎車市場基本一直由大眾、豐田等強(qiáng)勢主流品牌占據(jù)，是自主品牌最大的瓶頸，但隨著吉利家轎顛覆者星瑞、長安UNI-V的成功，自主品牌在燃油車領(lǐng)域的實(shí)力也得到了明顯的突破。

不能再用老的眼光看待自主品牌了，尤其作為自主一哥的吉利汽車當(dāng)前正站在新一輪新車周期和電動化轉(zhuǎn)型的起點(diǎn)上，投資機(jī)會不容錯過。

下面重溫了一下海豚君在吉利汽車時核心關(guān)注的問題：

歷史復(fù)盤，公司如何一步步成長為自主品牌一哥的?當(dāng)前的主要投資邏輯是什么?

4.0架構(gòu)化造車。2020年吉利進(jìn)入4.0架構(gòu)化造車新時代，CMA、SEA浩瀚架構(gòu)頻繁成為車企宣傳的亮點(diǎn)，如何理解?和平臺沾邊就都很厲害嗎?

電動化布局。吉利的電動化是落后的，但近期推出的極氪品牌廣受市場關(guān)注，極氪品牌能否成功帶動公司實(shí)現(xiàn)電動化上的追趕，并帶動公司成功轉(zhuǎn)型?除了極氪之外，吉利電動化方面還有沒大招?

智能化布局。2020年吉利沖擊科創(chuàng)板，高舉科技的大旗，由汽車制造轉(zhuǎn)型科技出行公司，喊口號的背后，吉利做了什么?做得怎么樣?

估值。吉利汽車價值幾何?股價是否具備潛力走出比亞迪或長城的氣勢?

海豚君在上篇(《吉利汽車(上)：重壓之下，王者歸來?》)中回答了前三個問題，因此本篇主要回答后兩個問題——智能化和估值問題。以下為正文：

一智能化布局雖難言有優(yōu)勢，但布局意識已經(jīng)到位

吉利雖然計(jì)劃轉(zhuǎn)型科技出行公司，但當(dāng)前應(yīng)該還是硬件制造和電動化的邏輯更強(qiáng)一些，智能化方面有布局，處于起步階段，具備一定自研能力，但難言有多大優(yōu)勢，所以資本市場對這款的關(guān)注度相對較低。

但海豚君認(rèn)為智能化是比電動化更重要的長期發(fā)展趨勢，公司必須有布局和追趕的意識，否則難以擺脫最終走向代工廠的宿命。所以我們先了解一下吉利智能化的路線選擇及其目前取得的進(jìn)展。

汽車智能化，目前行業(yè)并存三條路線：

一是以特斯拉為主的深度自研的路線;

二是以華為為代表的，為整車廠提供整套解決方案，整車廠代表為北汽、長安等;

三是以“靈魂論”引發(fā)熱議的上汽為代表的傳統(tǒng)的供應(yīng)商模式，以主機(jī)廠為核心，整合供應(yīng)商資源，共同參與相關(guān)模塊的研發(fā)。

吉利目前選擇的是第三條路線。

在明確了吉利選擇的路線之后，我們從智能座艙和智能駕駛兩個方面來看：

1、智能座艙：億咖通科技

億咖通科技是吉利集團(tuán)2016年成立的汽車智能化科技公司，目前在國內(nèi)的杭州、北京、上海、武漢、大連五地設(shè)置了分支機(jī)構(gòu)及研發(fā)中心，還在瑞典哥德堡設(shè)立了歐洲研發(fā)總部。2020年10月以13億規(guī)模完成A輪融資，投后估值過百億。屬于傳統(tǒng)主機(jī)廠中的具備影響力的智能化科技公司。

產(chǎn)品方面，億咖通核心產(chǎn)品包括車載芯片、智能座艙系統(tǒng)、智能駕駛、高精度地圖等。

車載芯片：高性能數(shù)字座艙芯片E系列、全棧AI語音芯片V系列、駕駛輔助芯片AD系列、微控制處理器M系列四大車規(guī)級芯片序列矩陣。

具體到座艙芯片，公司自研E系列芯片主要應(yīng)用于低端車型，比如吉利博越，極氪001選擇的是則高通的高性能芯片，億咖通在高通芯片的基礎(chǔ)上做車機(jī)系統(tǒng)的優(yōu)化;具體駕駛輔助芯片，極氪001采用的是Mobileye的芯片。所以整體看，億咖通車載芯片在行業(yè)屬于二三流的水平。

智能座艙系統(tǒng)：以銀河OS系統(tǒng)賦能星越L。銀河OS系統(tǒng)類似GKUI吉客智能生態(tài)系統(tǒng)的2.0版本，智能座艙車機(jī)系統(tǒng)是影響用車體驗(yàn)的重要因素，銀河OS系統(tǒng)的推出，是吉利4.0造車時代一張重要的組合牌。

吉客智能生態(tài)系統(tǒng)(GKUI)是億咖通為吉利汽車深度定制開發(fā)的車機(jī)系統(tǒng)，已經(jīng)擁有了超過220萬4G在線用戶，是業(yè)內(nèi)用戶數(shù)增速最快的智能網(wǎng)聯(lián)系統(tǒng)，而且還在以每年100萬以上的用戶量持續(xù)增長。

對外合作方面，主要集中在智能座艙系統(tǒng)，作為硬件的車載芯片方面也小有成就：

沃爾沃：成立合資公司，聯(lián)合開發(fā)適用于全球市場的應(yīng)用生態(tài)和新一代車載智能操作系統(tǒng)，開啟為傳統(tǒng)豪華汽車品牌服務(wù);

高通、偉世通：聯(lián)手為全球市場提供領(lǐng)先的智能座艙解決方案，共享研究成果，同時適用于燃油車和電動車;

字節(jié)跳動火山引擎：豐富億咖通在智能座艙上的內(nèi)容生態(tài)，產(chǎn)品將逐步覆蓋吉利、領(lǐng)克品牌;

華為智能出行：在智能座艙和消費(fèi)者生態(tài)服務(wù)領(lǐng)域合作，運(yùn)用華為Hicar、手機(jī)數(shù)字車鑰匙、HMS for car等解決方案，為車主帶來更好的車內(nèi)智能互聯(lián)體驗(yàn);2020年12月，億咖通科技以創(chuàng)始會員的身份加入了華為OpenHarmony項(xiàng)目，計(jì)劃于2021年下半年發(fā)布Harmony鴻蒙智能座艙;

百度阿波羅：圍繞智能網(wǎng)聯(lián)、地圖導(dǎo)航、在小度車載、AI大腦、語音技術(shù)、車載地圖等領(lǐng)域持續(xù)深度合作，一個月后，采用雙方合作開發(fā)的“新生態(tài)車機(jī)系統(tǒng)”的領(lǐng)克車型上市，頗受用戶好評;

聯(lián)發(fā)科技：圍繞車載芯片領(lǐng)域合作，目前智能座艙E系列芯片是由億咖通主導(dǎo)并定義、聯(lián)發(fā)科技定制設(shè)計(jì);

ARM中國：共同出資成立芯擎科技，提供高端汽車電子芯片整體解決方案，涵蓋智能座艙、自動駕駛、中央計(jì)算、邊緣計(jì)算等領(lǐng)域;

整體來看，億咖通科技在智能座艙領(lǐng)域的積淀較深，有成熟的產(chǎn)品，例如GUKI和銀河OS系統(tǒng)，智能座艙的核心芯片目前能自研滿足車企低端車型需求，高端車型則在高通或英偉達(dá)芯片的基礎(chǔ)上為車企做定制化開發(fā)和優(yōu)化。

而智能駕駛領(lǐng)域還比較弱，但正在逐步形成感知平臺、算法平臺和高性能計(jì)算終端三大核心能力，有漸入佳境之勢。

2、智能駕駛：Zenseact

Zenseact成立于2016年，是沃爾沃的控股子公司，約600名員工，專注自動駕駛軟件系統(tǒng)的研發(fā)，是吉利集團(tuán)在自動駕駛研發(fā)領(lǐng)域的重要主體。

2021年7月，億咖通科技戰(zhàn)略投資Zenseact獲得15%股權(quán)，計(jì)劃在Zenaecat平臺的基礎(chǔ)上，更精準(zhǔn)地針對中國市場提供安全自動駕駛解決方案;

對外合作方面，Zenseact與領(lǐng)先激光雷達(dá)企業(yè)Luminar合作，開發(fā)Sentinel自動駕駛解決方案，該方案核心包括主動安全功能和高速公路上無人監(jiān)管的自動駕駛功能，而沃爾沃將是第一家使用該方案的制造商。

整體看，吉利在智能駕駛方面，只能說有布局，但難言有優(yōu)勢。

智能化布局部分小結(jié)：海豚君認(rèn)為，吉利汽車在智能化布局方面難言有多大的優(yōu)勢，但還是有一些積淀的，主要是智能座艙領(lǐng)域相對比較成熟，可以自研系統(tǒng)，高端車型芯片外采、低端車型芯片自供。

二分部估值向上的機(jī)會大于向下的風(fēng)險(xiǎn)

吉利汽車的估值，根據(jù)前面表達(dá)的內(nèi)容，海豚君認(rèn)為應(yīng)該分成兩個部分來看：

一部分是沒有極氪的吉利汽車，這部分核心關(guān)注基本面帶來的業(yè)績提升;

另一部分是單獨(dú)的極氪的估值，極氪是當(dāng)前提估值的重要因素;

同時海豚君認(rèn)為，對于已經(jīng)成為自主一哥的吉利汽車，資本市場不會憑借對未來的過多想象來給公司估值，更多看得是眼下。因此我們的估值部分核心關(guān)注公司近2年的變化。

1、極氪：主邏輯是量增和抬估值

當(dāng)前估值：參考當(dāng)期投后估值

2021年8月，極氪與英特爾資本、寧德時代、嗶哩嗶哩、鴻商集團(tuán)和博裕投資簽署戰(zhàn)略投資協(xié)議，英特爾資本戰(zhàn)略領(lǐng)投，五家投資總額為5億美元，投后占極氪股比約5.6%，據(jù)此極氪汽車投后估值達(dá)到89億美元(折合人民幣580億)。

融資完成后，吉利汽車持有極氪48%股權(quán)，為單一最大股東(并表)，吉利汽車母公司吉利控股持有46.4%的股份。

2022年：樂觀情景估值1-1.5年收益率300%

銷量：基于上篇對極氪001的分析，海豚君認(rèn)為極氪001成為熱銷車型的概率是比較大的，根據(jù)5000輛的熱銷車型門檻值，則對應(yīng)年銷量6萬輛。同時公司計(jì)劃2022年、2023年分別推出2款、3款新車型，雖然車型、時間等因素暫無披露，但按照新車發(fā)布的節(jié)奏，2022年應(yīng)該會貢獻(xiàn)部分銷量。

ASP：極氪001目前定價28.1-36萬元，規(guī)劃中新車型尚未披露定價;

PS：海豚君拉了一下三傻的歷史PS，在銷量和銷售收入跑起來之后，PS均在10倍以上，理想在10-20倍，蔚來和小鵬在20-40倍之間。同時蔚來在瀕臨破產(chǎn)的2019年的PS底部在3倍左右，均值在5倍左右。

考慮到極氪不可能走向破產(chǎn)，同時因?yàn)檎Q生自傳統(tǒng)車企，在用戶運(yùn)營、管理層思維等層面不能享有溢價，所以給予極氪2022年5-10倍的估值區(qū)間。

數(shù)據(jù)來源：wind、海豚投研整理

估值：100-360億美金

樂觀情景：極氪2022年能追趕上三傻2021年的銷量即10萬輛，品牌成功定位高端，即ASP可以達(dá)到28萬元，和理想ASP持平，低于蔚來ASP，同時給予10倍估值，則極氪估值360億美金，相當(dāng)于剛剛完成戰(zhàn)略投資的投資者在一年半左右的時間內(nèi)收益率300%。

悲觀情景：2022年極氪001走成熱銷車型，月銷5000輛，規(guī)劃的兩款車暫不給預(yù)測，品牌依舊定位高端，參照2019年蔚來的平均PS給予5倍估值，則極氪估值100億美金，剛剛完成戰(zhàn)略投資的透著1-1.5年收益率10%。

中性情景：對樂觀情景和悲觀情景取折中，則極氪估值222億美金，剛剛完成戰(zhàn)略投資的投資者在一年半左右的時間內(nèi)收益率150%。

2、吉利汽車(不含極氪)：主邏輯是量價利提升

不含極氪的吉利汽車，估值體系不應(yīng)該有太大變動，這部分核心關(guān)注基本面變化帶來的業(yè)績變化，所以采用整車廠量*價*盈利能力的計(jì)算邏輯，其中在考慮盈利能力的時候也應(yīng)該剔除極氪可能帶來的毛利率下行、費(fèi)用率上行的因素。

銷量提升：吉利汽車在上一輪新車周期(2017年是巔峰)之后，銷量一直走下坡路，但海豚君認(rèn)為公司正站在新一輪新車周期的起點(diǎn)，包括在上篇中提到的原有爆款車型(帝豪博越)的大改款、初露頭角的中國星系列(家教顛覆者星瑞、SUV車型星瑞L)、第二代混動系統(tǒng)的發(fā)布(串并聯(lián)+雙電機(jī))、純電智能浩瀚架構(gòu)SEA新車型的培育(在研16款新車型)，這些基本面的積極變化都會對銷量產(chǎn)生提振。

公司2021年銷量目標(biāo)153萬輛，看起來略顯激進(jìn)，不過按照吉利汽車的行事風(fēng)格，上半年銷量出來之后會適當(dāng)調(diào)整全年銷量目標(biāo)，此次公司強(qiáng)調(diào)維持原有目標(biāo)不變，說明按照公司下半年的規(guī)劃，是有信心完成全年目標(biāo)的。

公司制定了2025年銷量目標(biāo)365萬輛，但因?yàn)閭鹘y(tǒng)主機(jī)廠目前格局不明晰，而且海豚君認(rèn)為看到2025年來估值的公司多少都是有信仰的公司，吉利目前并沒有，資本市場關(guān)注的仍舊是眼下的業(yè)績，所以我們核心關(guān)注2022年的情況。

對于2022年的吉利汽車，粗略假設(shè)帝豪和博越在大改款出來后月銷量都能重回3萬臺;中國星系列在月銷1萬的基礎(chǔ)上提升至2萬臺;遠(yuǎn)景車型此前月銷2萬臺，因?yàn)闆]有更新?lián)Q代，所以暫且估計(jì)為1.5萬臺;領(lǐng)克目前月銷站上2萬臺，在新車型和出口雙帶動下，假設(shè)2022年爬升至2.5萬臺;雙繽(繽越繽瑞)2020年月銷量在1.5-2萬臺，再加上其他邊緣車型，吉利月銷量有望實(shí)現(xiàn)13.5萬臺，對應(yīng)年銷量162萬臺，而這還沒有考慮其他新車型?；谝陨闲畔?，海豚君粗略估計(jì)吉利汽車(不含極氪)2022年銷量156-168萬臺;

價格提升：價格的提升來自吉利汽車的車型結(jié)構(gòu)上移，公司新出的中國星系列定價明顯高于帝豪博越，星瑞官方指導(dǎo)價11-15萬元、星瑞L官方指導(dǎo)價13-18萬元，而帝豪博越的定價在10萬元以下。因此給予公司2022年單車均價5%的增速。2021-2022年ASP分別為7.69萬、8.07萬元。

盈利水平提升：盈利水平的提升邏輯在于平臺化率提升和規(guī)模效應(yīng)深化。新車周期的到來對毛利率的影響并不是很大，但對公司單車?yán)麧櫟挠绊懯欠浅Ｃ黠@的。

考慮到這一輪新車周期伴隨行業(yè)競爭激烈、研發(fā)投入要求高的變化，會導(dǎo)致公司費(fèi)用端壓力上行。因此最終分別給予2021-2022年6.3%、6.6%的凈利率，對應(yīng)單車?yán)麧櫡謩e為4600元、5100元;

毛利率穩(wěn)重略升，給予18%，銷售費(fèi)用率6%、行政費(fèi)用率(含研發(fā))7%、同時假設(shè)領(lǐng)克和吉致金融貢獻(xiàn)的投資收益占收入的比例為1%，考慮政府補(bǔ)貼、財(cái)務(wù)費(fèi)用等因素，6%-8%的凈利率相對合理。

數(shù)據(jù)來源：公司公告，海豚投研整理

PE：參考可比公司21年P(guān)E并結(jié)合公司當(dāng)前所處于的節(jié)點(diǎn)，給予公司2022年20-25倍的PE倍數(shù)。

可比公司21年P(guān)E：上汽9.4x、廣汽A/H 24x/9.6x、長城A/H 64x/29x、長安63x;

吉利汽車歷史PE：公司上一輪新車周期是從2015年開始的，2022年所處的節(jié)點(diǎn)會更類似公司上一輪新車周期中的2016年;

綜合考慮橫向和縱向?qū)Ρ?，給予吉利汽車(不含極氪)2022年20-25倍PE倍數(shù);

由此可得2022年吉利汽車(不含極氪)的估值在1900-2900億人民幣

3、整體：向上的機(jī)會大于向下的風(fēng)險(xiǎn)

樂觀情景：2022年估值4284億港幣，對應(yīng)股價44元，相比當(dāng)前股價約是57%的漲幅。極氪2022年年銷量10萬臺，估值接近當(dāng)前的三傻，為360億美金，當(dāng)前戰(zhàn)略投資的投資者1-1.5年的收益率為300%;原吉利汽車的業(yè)務(wù)(不含極氪)開始邁入新一輪新車周期，2022年年銷量168萬臺，增速10%，同時單車凈利率(即可影響整體財(cái)務(wù)報(bào)表，但這部分影響的是極氪自身的估值)略超2016年的水平7000元。

中性情景：2022年估值3146億港幣，對應(yīng)股價32元，相比當(dāng)前是15%的漲幅。極氪2022年年銷量8萬臺，總估值222億美金，當(dāng)前戰(zhàn)略投資的投資者1-1.5年的收益率為150%;原吉利汽車的業(yè)務(wù)(不含極氪)新車周期整體放量不明顯，2022年年銷量162萬臺，同比增5%，同時單車凈利率(即可影響整體財(cái)務(wù)報(bào)表，但這部分影響的是極氪自身的估值)回到2016年的水平6500元。

悲觀情景：2022年目標(biāo)估值2246億港幣，對應(yīng)股價23元，相比當(dāng)前是18%向下風(fēng)險(xiǎn)。極氪2022年年銷量6萬臺，3款車型合力滿足一款熱銷車型的標(biāo)準(zhǔn)(月銷5000臺)，總估值100億美金，當(dāng)前戰(zhàn)略投資的投資者1-1.5年的收益率為10%;原吉利汽車的業(yè)務(wù)(不含極氪)新車周期的邏輯沒有兌現(xiàn)，銷量平穩(wěn)，2022年年銷量156萬臺，微增3萬臺，同時單車凈利率(即可影響整體財(cái)務(wù)報(bào)表，但這部分影響的是極氪自身的估值)介于2015-2016年之間的水平6000元。

三絕對估值呼應(yīng)相對估值中的樂觀情景

至于絕對估值，海豚君的假設(shè)主要沿著如下邏輯線條進(jìn)行演繹：

1、量價齊升帶動收入體量上行，貫穿2021-2025年。公司計(jì)劃2025年銷量365萬輛，海豚君此處的假設(shè)是2025年銷量約250萬輛，年化復(fù)合增速14%;收入在2025年突破2000億人民幣，年化復(fù)合增速18%;

2、2022-2023年極氪拖累整體財(cái)報(bào)：首先明確極氪是并表的，其次市場競爭積累、擴(kuò)建銷售渠道、新車型研發(fā)等極氪想要去的成功就必須做的事情，會拖累公司整體財(cái)務(wù)報(bào)表，包括毛利率的下行、銷售費(fèi)用率上行、行政費(fèi)用率(含研發(fā)費(fèi)用)上行。最終結(jié)果呈現(xiàn)為凈利率從當(dāng)前的6%降低為2023年的3.3%。

3、2024年由于極氪帶來的壓力開始緩解：包括毛利率上行、規(guī)模效應(yīng)深化帶來費(fèi)用率下行。最終結(jié)果呈現(xiàn)為凈利率快速提升至2025年的7.1%。

4、WACC為10.4%，永續(xù)增長率為2%。

5、結(jié)果：DCF估值約4022億港幣，對應(yīng)股價約41元，基于2021年9月8日收盤價27.75計(jì)算，存在47%的上漲空間，呼應(yīng)了相對估值中的樂觀情景。

本篇完，本篇首先從補(bǔ)足了基本面研究中吉利汽車的智能化布局，其次對吉利汽車當(dāng)前的估值進(jìn)行了計(jì)算，海豚君認(rèn)為：

站在極氪交付(兌現(xiàn)新能源車預(yù)期)+傳統(tǒng)車業(yè)務(wù)的新車周期的雙前夕，當(dāng)前投資吉利汽車的勝率更高，在稍偏樂觀的情景下，一到一年半之內(nèi)可能帶來超50%的收益，即使中性情景也具備15%的收益率。

在這一輪自主崛起的大機(jī)會中，海豚君認(rèn)為當(dāng)了四年自主一哥的吉利，雖然會晚到，但不會缺席。

本文來源于“海豚投研”微信公眾號；智通財(cái)經(jīng)編輯：文文。