任澤平：4月非農(nóng)靚麗美聯(lián)儲鷹派 中美從復蘇共振到縮表共振

文章來自“澤平宏觀”，作者任澤平、馮明，原文標題為《非農(nóng)靚麗美聯(lián)儲鷹派，中美從復蘇共振到縮表共振——點評5月美聯(lián)儲議息會議和4月非農(nóng)數(shù)據(jù)》。

事件：美國勞工部剛剛公布4月非農(nóng)就業(yè)報告：1)4月美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)21.1萬，大幅高于預期(19萬)和前值(7.9)。2)失業(yè)率繼續(xù)下降至4.4%，預期4.6%，前值4.5%。勞動力參與率62.9%，與前值63%基本相當。3)平均小時工資同比增速2.5%，前值2.6%。平均周工時維持在34.4，略高于前值0.1。

點評：

1)核心觀點：在經(jīng)歷了3月份短暫的波折之后，4月美國非農(nóng)數(shù)據(jù)大增，回歸正常的靚麗表現(xiàn)，失業(yè)率創(chuàng)十年來最低點。勞動參與率、薪資和工時數(shù)據(jù)表現(xiàn)穩(wěn)定。美國勞動力市場已經(jīng)實現(xiàn)了充分就業(yè)，支持昨日美聯(lián)儲5月議息會議公告中的鷹派態(tài)度，6月加息概率78.5%。

去年以來中美復蘇共振，但我們注意到中國經(jīng)濟的邊際力量趨于減弱，除了補庫周期進入尾聲的市場因素外，金融劇烈去杠桿政策引發(fā)緊縮效應(yīng)，這意味著二季度美中的短期經(jīng)濟指標將弱于一季度，經(jīng)濟在需求端二次探底，中期L型短期W型。

從政策來看，中美央行加息、雙“縮表”，但意圖和影響有較大不同。美國的加息和縮表是趨勢性的，中國則更多地是利用小周期復蘇的契機擠泡沫、強監(jiān)管、降風險、去杠桿，同時也表現(xiàn)出強烈的政治周期色彩。這意味著中國的貨幣收緊是階段性的，美國是持續(xù)性的，中國是快速而劇烈的，美國是長期而溫和的。宏觀調(diào)控需要耐心和智慧，去杠桿有助于金融穩(wěn)定，但要防止運動式突襲式，防止“放亂收死”，要“又紅又專”。

2)4月非農(nóng)就業(yè)新增21.1萬人，與1月和2月份(分別為21.6和21.9)相當，且高于19萬的市場預期。驗證了我們上次點評中“非農(nóng)數(shù)據(jù)并非滑鐵盧”的判斷：3月非農(nóng)大減主要是受天氣原因影響——美國東北部核心地區(qū)遭遇罕見暴風雪天氣，對當月建筑、零售等多個行業(yè)造成負面沖擊;而之前的暖冬天氣抬高了2月份就業(yè)，于是導致3月份非農(nóng)數(shù)據(jù)環(huán)比降幅更為顯著。當短期天氣因素的影響消失之后，4月份非農(nóng)就業(yè)也就迅速回歸了過去幾個月以來持續(xù)的積極表現(xiàn)。

3)分行業(yè)來看，4月份就業(yè)增長表現(xiàn)最好的是娛樂休閑招待、醫(yī)療服務(wù)、金融、采礦業(yè)。娛樂休閑招待新增就業(yè)5.5萬人，醫(yī)療服務(wù)和社會救助新增就業(yè)3.7萬人，金融業(yè)新增就業(yè)1.9萬人，采礦業(yè)新增9000人，制造業(yè)新增就業(yè)6000人，專業(yè)與商業(yè)服務(wù)新增就業(yè)3.9萬人。其他行業(yè)就業(yè)情況在4月份變化不大。值得一提的是，受頁巖油氣領(lǐng)域投資和產(chǎn)能擴張的帶動，自去年10月份以來，采礦業(yè)已經(jīng)新創(chuàng)造就業(yè)4.4萬個。這也加劇了4月份以來油價的下跌。受實體店轉(zhuǎn)電商的影響，美國的零售業(yè)在發(fā)生結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，這將是負面沖擊就業(yè)的持續(xù)性因素。

4)非農(nóng)數(shù)據(jù)支持美聯(lián)儲5月議息會議決策，CME Fedwatch6月加息概率78.5%，較非農(nóng)數(shù)據(jù)發(fā)布前相比變化不大。美聯(lián)儲5月議息會議立場偏鷹派，向市場傳遞出的信息可以概括為兩個“沒有變”：一是美聯(lián)儲對美國經(jīng)濟復蘇的樂觀看法沒有變，認為一季度的經(jīng)濟放緩只是暫時現(xiàn)象;二是美聯(lián)儲致力于加速推進貨幣政策正?；囊鈭D沒有變。預計接下來美聯(lián)儲貨幣政策路徑為：在6月和9月分別加息一次，12月議息會議上不再進行加息操作但公布縮表計劃，2018年初開啟縮表進程。2018年之后，加息、縮表交替進行。

5)特朗普新政實現(xiàn)兩大突破，“做餅”階段已步入正軌。繼減稅方案公布之后，本周又實現(xiàn)兩大突破：一是平穩(wěn)渡過了29日的“關(guān)門”風險，二是3月份擱淺的醫(yī)改法案在眾議院獲得通過。這些跡象表明，特朗普政府已經(jīng)在共和黨內(nèi)部凝聚起共識;而目前共和黨在參眾兩院都是多數(shù)黨，票數(shù)比例分別為52:46，237:193。這種優(yōu)勢是奧巴馬時期可望而不可即的?；ǚò割A計5月底推出。與此同時，特朗普致力于“簡政”、提高行政效率：他指出，基建法案將砍掉90%的審批流程，并強調(diào)“不會資助拖延時間、90天以內(nèi)不能開工的項目”。

6)去年以來中美復蘇共振，但我們注意到中國經(jīng)濟的邊際力量趨于減弱，除了補庫周期進入尾聲的市場因素外，金融劇烈去杠桿政策引發(fā)緊縮效應(yīng)，這意味著二季度美中的短期經(jīng)濟指標將弱于一季度，經(jīng)濟在需求端二次探底，中期L型短期W型。去杠桿有助于金融穩(wěn)定，但要防止運動式突襲式，要“又紅又專”。

從政策來看，中美同時步入貨幣緊縮周期，一是幾乎同步加息，二是在美聯(lián)儲強化縮表預期之際，中國央行一季度率先縮減資產(chǎn)負債表規(guī)模達萬億，盡管兩國央行“縮表”的意圖和影響有較大不同。美國的加息和縮表是趨勢性的，中國則更多地是利用小周期復蘇的契機擠泡沫、強監(jiān)管、降風險、去杠桿，同時也表現(xiàn)出強烈的政治周期色彩。這意味著中國的貨幣收緊是階段性的，恐不會像美國那樣持續(xù)。本周召開的歐央行和日本央行貨幣政策會議上，兩者都決定繼續(xù)實行既有寬松政策。未來，中美與歐日之間貨幣政策分歧仍將拉大。

7)更值得關(guān)注的是財稅：全球范圍內(nèi)正在掀起“減稅潮”，各大國都希望借助財稅政策增強本土制造業(yè)和整體經(jīng)濟競爭力，減稅潮或?qū)⑻嵴耖L期經(jīng)濟增長。處在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型關(guān)鍵時期的中國不應(yīng)該落下。

美聯(lián)儲不改鷹派立場，維持加息縮表指引——點評美聯(lián)儲5月議息會議

事件：美聯(lián)儲5月議息會議公告發(fā)布，立場偏鷹派，認為美國一季度的經(jīng)濟放緩只是暫時現(xiàn)象，延續(xù)3月份議息會議上對加息和縮表的前瞻性指引。本月維持基準利率目標區(qū)間0.75-1%不變。公告發(fā)布后，6月份加息概率調(diào)高至90%以上，美元走強，黃金下跌。

點評：

1)核心觀點：5月份FOMC會議公告向市場傳遞出的信息可以概括為兩個“沒有變”：一是美聯(lián)儲對美國經(jīng)濟復蘇的樂觀看法沒有變;二是美聯(lián)儲致力于加速推進貨幣政策正?；囊鈭D沒有變。公告發(fā)布后，6月份加息概率由會前的67%調(diào)高至90%以上。

從短期經(jīng)濟表現(xiàn)來看，去年三季度以來從美國率先啟動的全球復蘇共振仍在持續(xù)之中，盡管邊際力量開始減弱。從政策來看，1.中美同時步入貨幣緊縮周期，一是幾乎同步加息，二是在美聯(lián)儲強化縮表預期之際，中國央行一季度率先縮減資產(chǎn)負債表規(guī)模達萬億(盡管兩國央行“縮表”的意圖和影響有較大不同)，中美與歐日之間貨幣政策分歧拉大。2.中美同時由貨幣政策轉(zhuǎn)向財政政策，中國強調(diào)積極財政政策要更有力度，特朗普強減稅法案計劃已推出，基建計劃規(guī)模達1萬億美元，全球范圍內(nèi)掀起“減稅潮”，意圖增強制造業(yè)和整體經(jīng)濟競爭力，減稅競爭或?qū)⑻嵴耖L期經(jīng)濟增長。

2)美聯(lián)儲對美國經(jīng)濟的樂觀看法沒有變。近期部分美國經(jīng)濟指標出現(xiàn)一定程度回調(diào)：一季度GDP年化增速僅0.7%(主要受消費疲弱的影響，也與季節(jié)因素和政治周期相關(guān));3月非農(nóng)數(shù)據(jù)相比前兩月出現(xiàn)大幅下滑(由21.6、21.9萬下滑至9.8萬)，遠低于18萬的市場預期;消費支出景氣指數(shù)也有所回調(diào)。但這些經(jīng)濟指標的疲軟并沒有改變美聯(lián)儲對美國經(jīng)濟的樂觀看法，議息會議公告中僅用“雖然……，但是……”的筆法輕描淡寫——“雖然經(jīng)濟活動的增長速度放緩，但就業(yè)市場繼續(xù)增強”。

美聯(lián)儲顯然更重視失業(yè)率和通脹指標：失業(yè)率下降4.5%，勞動參與率上升至63%，通脹接近于2%的長期目標。另外，房地產(chǎn)市場繁榮，建筑業(yè)和基建溫和擴張，頁巖油氣和投資和產(chǎn)能均在擴張，企業(yè)固定投資表現(xiàn)強勁。ISM制造業(yè)指數(shù)4月為54.8，盡管有所下降，但仍持續(xù)高于榮枯線;非職業(yè)指數(shù)高達57.5。整體而言，對于一季度GDP增速的低迷，美聯(lián)儲直截了當?shù)刂赋鲞@“很可能是暫時性的”。

3)美聯(lián)儲致力于加速推進貨幣政策正?；囊鈭D沒有變。基于對美國經(jīng)濟的樂觀認識，美聯(lián)儲“繼續(xù)預計”“逐步調(diào)整貨幣政策立場”。本次議息會議維持基準利率目標區(qū)間0.75-1%不變，但美聯(lián)儲強調(diào)：1.該貨幣政策立場是偏寬松的，將繼續(xù)為就業(yè)和通脹提供支持;2.預計經(jīng)濟接下來的表現(xiàn)將支持逐步加息。關(guān)于資產(chǎn)負債表，此次議息會議公告延續(xù)了之前的表述，繼續(xù)維持到期續(xù)購操作不變。

4)我們維持此前在《加息提速，新周期來臨》和《美聯(lián)儲縮表：原因、方式與時間》中的判斷——在2017年剩余的時間里，美聯(lián)儲貨幣政策路徑為：在6月和9月分別加息一次，12月議息會議上不再進行加息操作但公布縮表計劃，2018年初開啟縮表進程。2018年之后，加息、縮表交替進行。（編輯：何鵬程）