建銀國際：新車型產品周期提振利潤，首予和諧汽車(03836)目標價7.2港元

智通財經APP獲悉，建銀國際首予和諧汽車(03836)“跑贏大盤”評級，目標價7.2港元。建銀國際表示，評級和目標價基于10倍2022財年市盈率而得出，比該公司的歷史五年平均遠期市盈率高出兩個標準差;考慮到和諧汽車規(guī)模較小，較香港上市的主要經銷商集團的平均市盈率低40%。目標價反映了2021/2022/2023財年的預期每股收益分別增長92%、18%、22%。

和諧汽車受益于寶馬/雷克薩斯的新產品周期。和諧汽車近90%的新車銷量來自寶馬和雷克薩斯品牌。一方面，華晨寶馬的新款X5L計劃于2022財年第二季度推出。寶馬將成為第一家推出高檔七座SUV的OEM。據(jù)悉，和諧汽車在北京、上海、廣州和鄭州擁有四家大型旗艦店，和諧汽車將受益于這些主要市場的強勁需求。與此同時，雷克薩斯繼去年推出ES之后，又推出了NX SUV。 在建銀國際看來，這些新車型將提高新車銷售營業(yè)額，同時確保庫存處于更健康的水平。反過來，經銷商將受益于穩(wěn)定的新車利潤和較低的融資成本。

此外，售后服務也是收入的可觀來源。和諧汽車大多數(shù)豪華品類店已經運營多年，大多位于中國一、二線城市的高檔地段。再者，和諧汽車的售后業(yè)務在新店中有所起色。建銀國際預計售后服務利潤穩(wěn)定，因為基礎維修服務的服務成本相對較低。

目標價7.2港元，“跑贏大盤”評級

建銀國際表示，評級和目標價基于10倍2022財年市盈率而得出，比該公司的歷史五年平均遠期市盈率高出兩個標準差;考慮到和諧汽車規(guī)模較小，較香港上市的主要經銷商集團的平均市盈率低40%。目標價反映了2021/2022/2023財年的預期每股收益分別增長92%、18%、22%。和諧汽車擁有廣泛的豪華品類分銷網絡，能夠利用人口眾多的河南省以及一、二線城市的強勁升級需求。

和諧汽車專注于豪華和超豪華汽車品牌，尤其是寶馬、雷克薩斯、賓利和法拉利，這讓其有別于中國其他汽車經銷商。這些品牌的聲望和知名度也影響了和諧汽車。和諧汽車繼承了旗下品牌的品質，包括寶馬的滲透率、雷克薩斯的卓越效率，以及賓利和法拉利的低利潤風險。

建銀國際預計2021年和諧汽車旗下豪華品牌的新車銷量將至少占該公司總收入的75%。在建銀國際看來，和諧汽車很有可能在未來兩年獲得更多的豪華車授權，這肯定會增強其競爭優(yōu)勢，同時增加其利潤。 和諧汽車優(yōu)質的售后服務為其贏得了一批忠實的粉絲，在2021年上半年的毛利率接近45%，2020-2023財年每年的平均收入增長率超過20%。

建銀國際認為和諧汽車的良好投資價值在于：(1)在中國南方地區(qū)的獨特定位; (2)平衡豪華和超豪華4S店分布; (3)智能豪華品牌組合，增加對歐洲(德國、英國和意大利)和日本OEM的接觸; (4)相對于同行的售后服務規(guī)模經濟。

建銀國際對和諧汽車的“跑贏大盤”評級給出了以下五點理由：

1.寶馬仍是和諧汽車的核心業(yè)務，在其新車銷量中占比約為75%。 寶馬的門店覆蓋7個省份，在河南最為集中。在河南省銷售的寶馬超過80%是通過和諧汽車網絡進行的。寶馬在中國的銷量約有5%是通過和諧汽車銷售的。

2.過去幾年，雷克薩斯一直是經銷商集團賺錢的品牌，考慮到最新車型升級版NX SUV即將推出，這一趨勢有望繼續(xù)下去。 盡管雷克薩斯的銷量增長沒有三大德國品牌或其他新興豪華品牌那么顯著，但建銀國際相信，適度的銷量增長對確保經銷商集團的利潤率是有利的。和諧汽車旗下有8家雷克薩斯門店，還有更多門店正在籌備中，預計于2022財年及2023財年開業(yè)。建銀國際預計和諧汽車的雷克薩斯銷售在2022/2023財年將達5800/6700銷量，占新車銷量的12%/13%，或占新車銷售毛利的20%/21%。

3.和諧汽車是中國唯一一家能夠全面覆蓋勞斯萊斯、法拉利、蘭博基尼、賓利、瑪莎拉蒂等超豪華品牌的頂級經銷商集團。 覆蓋范圍遍及中國的一、二線城市，一家新的賓利旗艦店即將在北京開業(yè)。 得益于賓利和法拉利的最新產品組合，以及過去三年勞斯萊斯、賓利、蘭博基尼和瑪莎拉蒂等超豪華品牌推出的SUV產品，建銀國際預測和諧汽車在2022/2023財年的超豪華新車銷量將同比增長29%/24%。

4.強勁的售后服務收入增長勢頭支撐了利潤增長。建銀國際預計和諧汽車的銷售網絡將繼續(xù)擴展到以河南為中心的15個省份。 在中國各地對豪華車和超豪華車的需求不斷上升之際，這些售后服務將顯著擴大和諧汽車的市場范圍和認知度。 和諧汽車的售后服務業(yè)務收入預計在2022/2023財年同比增長24%/23%。

5.培養(yǎng)積極的銷售隊伍和扎實的庫存管理執(zhí)行。。和諧汽車建立了數(shù)據(jù)驅動的管理和月度/季度KPI和獎金分配系統(tǒng)，以激勵一線銷售人員，和諧汽車最近的營業(yè)額一直在增長。該公司采用仔細的庫存控制和嚴格監(jiān)控庫存水平，以提高資本效率，擴大毛利率和售后服務。

風險提示：(1)由于宏觀環(huán)境遭受沖擊，中國豪華車市場放緩;(2)一旦芯片組短缺問題得到解決，2022-2023財年的供應過剩將導致激烈的價格競爭以及較低的ASP和盈利能力;(3)由于政府打擊豪華消費, 超豪華品牌汽車銷售放緩;(4)隨著公司規(guī)模的擴大，售后利潤率的下降。

從寶馬和雷克薩斯的新產品周期中獲益

和諧汽車近90%的新車銷量來自寶馬和雷克薩斯品牌，這就是為什么華晨寶馬如此重視計劃在2022財年第二季度推出的新款X5L。 這款標志性豪華SUV的供應量將從目前每年約3萬輛的進口量增加到沈陽工廠每年約10萬至12萬輛的產出量。 寶馬將成為首家推出國產高端7座SUV的OEM。該產品將在北京、上海、廣州和鄭州的四家大型旗艦店銷售。和諧汽車將受益于這些關鍵市場的強勁需求。 與此同時，雷克薩斯繼去年推出ES后，即將推出了新設計的NX SUV。 建銀國際預計，新車型將改善和諧汽車的新車銷售周轉率，從而使庫存水平更加健康。 反過來，經銷商將擁有更穩(wěn)定的新車利潤和更低的融資成本。

增加售后服務業(yè)務的盈利潛力

和諧汽車的大多數(shù)中端門店已經運營多年，并且位于所覆蓋地區(qū)的優(yōu)質地點。 鑒于一些大型OEM(梅賽德斯、寶馬、捷豹路虎等)降價后，服務成本相對較低，且官方批準可使用第三方配件，建銀國際預計售后服務業(yè)務利潤率將保持穩(wěn)定。此外，在某些4S店銷售新車時，還會提供額外的售后折扣(通常是人工費)，這使得價格更有吸引力。 反過來，只要顧客回訪4S店，4S店就有機會獲得增值服務。 經銷商和保險公司之間的合作將繼續(xù)通過高利潤的事故維修帶來穩(wěn)定的收入。在建銀國際看來，二、三線城市的豪華品牌經銷商在定價方面具有更強的市場影響力，而一、二線城市的豪華品牌經銷商對價格的敏感程度較低。

財務分析：預測凈利潤同比增長92%

建銀國際預測和諧汽車的凈利潤同比將大幅增長92%，從2020年的4.11億元人民幣增長到2021年的7.89億元人民幣，然后在2022/2023財年增長到9.35億元人民幣/ 11.36億元，增長18%/22%。

可能的推動因素包括:1.快速拓展豪華品牌經銷網絡;2.新舊門店銷量增長迅猛;3.得益于超豪華車銷售比例較高，ASP將提高;4.來自進口汽車以及更好的渠道管理的貢獻不斷上升，新車銷售利潤率不斷上升;5.高利潤的售后服務業(yè)務快速增長;6.通過規(guī)模經濟提高效率。

經銷商網絡將繼續(xù)擴張

建銀國際預計，受寶馬、雷克薩斯、賓利和法拉利銷量的推動，和諧汽車的經銷商門店數(shù)量將從2020年的77家增至2021/2022/2023財年的83/90/96家。建銀國際認為，擴張將通過并購和有機增長的方式實現(xiàn)。

新開門店和現(xiàn)有門店銷量增加

和諧汽車的現(xiàn)有門店不僅將受益于本地區(qū)汽車需求的增長，而且該公司還將受益于每家門店銷量的增長，尤其是那些剛成立不久、銷售基數(shù)較低的門店。和諧公司正不斷提高其聲譽和市場認可度。建銀國際認為，通過以更高的平均售價銷售進口新車，豐富其門店的產品組合，和諧汽車將能夠增強其競爭力和客戶忠誠度。

建銀國際預計，和諧汽車的汽車銷量將從2020年的36573輛增至2021財年的43933輛，同比增長20%，而在2022/2023財年的銷量將增至47742 / 51606輛，同比增長9%/8%，這不包括潛在的并購范圍。

和諧汽車的產品組合也在迅速變化。目前，只有超豪華和豪華品牌在其投資組合當中。建銀國際預計，雷克薩斯、賓利和法拉利的進口將貢獻更大的份額;這將大大提高毛利。

隨著進口品牌汽車銷售比例的提高，ASP和毛利率將保持穩(wěn)定。建銀國際預計近期芯片組短缺將在短期內提高利潤率，但將在2022/2023財年穩(wěn)定下來。

建銀國際預計新車經銷商的平均毛利率將從2019/2020年的3.0%/3.5%恢復到2021年的4.4%，然后在2022/2023年降至4.1%/4.0%。

高利潤售后服務業(yè)務的快速增長

和諧汽車的售后服務業(yè)務起點很低(2018年占總營業(yè)額的12%)，但在2019年迅速增長，同比增長32%。 鑒于該公司在延長保修服務和二手車銷售方面的投資，建銀國際預計和諧汽車在發(fā)展該等業(yè)務方面的努力將在未來三年轉化為20%或更大的持續(xù)年增長率。建銀國際預測2021-2023財年的售后服務業(yè)務毛利率為45%，支撐公司整體利潤率的提高。

規(guī)模經濟提高整體利潤率

建銀國際認為，規(guī)模經濟的增長和效率的提高將使得和諧汽車的整體利潤率提高。建銀國際期望該公司在庫存和應收賬款管理方面做出改進，從而更好地利用經營現(xiàn)金流。

建銀國際預計，隨著運營效率的提高和積極管理的健康庫存，以及全球芯片組供應鏈恢復正常運營，和諧汽車的銷管費率將從2020年的6.0%顯著下降至2021年的5.1%。 這個比率在2022/2023財年可能會稍微上升到5.2%/5.3%。三項費用率包括銷售費用和分銷費用以及管理費用。

預計庫存水平將保持在30天以內

假設和諧汽車維持集團目前經銷商網絡的擴張速度，建銀國際預計該公司在2021-2023年度將投資約4億元用于新店開業(yè)和現(xiàn)有門店升級。

在建銀國際看來，由于汽車需求強勁和進口產品的更高貢獻，和諧汽車的利潤率在2021年有望提高。預計汽車銷售和售后服務可以為公司提供強大的運營現(xiàn)金流。

考慮到其經銷商網絡的門店擴張，和諧汽車在庫存管理方面會做得很好，主要是在新車和零配件方面。 庫存水平從2018年的42天降至2020年的30天，然后下降到目前的24天。在2021-2023財年豪華車的預期銷售情況下，庫存天數(shù)將保持在30天以內。