海通證券：新一輪上漲漸漸展開,攜手邁向新高度

核心結(jié)論：①7月以來市場幾乎每日成交萬億以上，上證走平、行業(yè)漲跌分化明顯，公募和外資均明顯調(diào)倉。②宏觀政策轉(zhuǎn)向?qū)捤桑鲜泄綬OE望繼續(xù)回升至22Q1，微觀資金持續(xù)流入，新一輪上漲漸漸展開。③市場從獨(dú)樂樂走向眾樂樂，兼顧硬科技和基建相關(guān)制造，并重視洼地的金融地產(chǎn)。

攜手邁向新高度

最近A股已經(jīng)連續(xù)33個交易日成交額破萬億元，最近一周成交額均值達(dá)到1.5萬億元，而前28個交易日均值為1.3萬億元，可見近期市場成交額開始放大。我們認(rèn)為這是市場向上突破的特征之一，即從獨(dú)樂樂走向眾樂樂，攜手邁向新高度。

1. 持續(xù)萬億成交，機(jī)構(gòu)完成調(diào)倉

7月以來A股持續(xù)萬億成交，市場結(jié)構(gòu)分化嚴(yán)重。自7月以來滬深兩市每日成交額破萬億已成為常態(tài)，統(tǒng)計46個交易日中僅有3個交易日成交額不及萬億，但也非常接近萬億，分別為7月2日的9945億元、7月3日的9969億元、7月20日的9602億元。雖然近期A股成交額持續(xù)破萬億，但是主要寬基指數(shù)的表現(xiàn)卻不溫不火。具體來看，7月以來幾乎每個交易日的成交額均突破萬億，7月至今(截至2021/9/3，下同)上證指數(shù)跌幅-0.3%，滬深300跌幅-7.3%，創(chuàng)業(yè)板指跌幅-10.8%，中證500漲幅為6.9%，中證1000漲幅為7.7%。這一現(xiàn)象的背后其實是市場分化程度較大。

從行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)來看，7月1日以來共有14個行業(yè)上漲，漲幅居前的五個行業(yè)為有色金屬(37.7%)、鋼鐵(35.9%)、采掘(30.2%)、國防軍工(17.5%)、化工(16.1%)、;16個行業(yè)下跌、跌幅居前的五個行業(yè)為白酒(-21.4%)、醫(yī)藥生物(-18.2%)、食品加工(-16.6%)、保險Ⅱ(-16.5%)、休閑服務(wù)(-15.9%)。

從概念指數(shù)表現(xiàn)來看，7月1日以來，Wind概念指數(shù)中有425個行業(yè)概念指數(shù)上漲，漲幅居前的五個行業(yè)為鋰礦(130.6%)、鹽湖提鋰(110.4%)、磷化工(86.3%)、稀土(76.2%)、有機(jī)硅(63.6%);214個行業(yè)概念指數(shù)下跌，跌幅居前的五個行業(yè)為醫(yī)美(-25.1%)、醫(yī)療服務(wù)(-23.8%)、醫(yī)療器械(-22.1%)、啤酒(-21.8%)、眼科醫(yī)療(-21.6%)。

此外，我們分別計算行業(yè)指數(shù)、概念指數(shù)以及個股表現(xiàn)的離散度，可以發(fā)現(xiàn)滬深兩市成交金額持續(xù)破萬億期間，市場分化程度在加劇。我們以“區(qū)間漲跌幅前、后10%行業(yè)或概念指數(shù)的平均漲跌幅差值/全部行業(yè)或概念指數(shù)的平均漲跌幅”來衡量各自的離散度，以“區(qū)間漲跌幅前、后20%個股的平均漲跌幅差值/全部個股的平均漲跌幅”來衡量個股的離散度。7月1日以來行業(yè)的離散度為6.5，而年初至6月30日離散度數(shù)值為5.4，個股和概念指數(shù)的離散度也呈現(xiàn)擴(kuò)大趨勢，概念指數(shù)為6.3/5.9，個股為14.6/14.0。

市場結(jié)構(gòu)分化的背后是公募基金和外資逐步完成調(diào)倉。7月1日以來我們觀察到市場結(jié)構(gòu)分化更加明顯，前期基金重倉的“茅指數(shù)”相關(guān)行業(yè)(大消費(fèi)等)深度調(diào)整，而以“寧組合”相關(guān)行業(yè)(新能源產(chǎn)業(yè)鏈頭部公司等)表現(xiàn)亮眼，同時煤炭、鋼鐵、化工、有色等周期股漲幅也較大，在這過程中公募基金和外資逐步調(diào)倉。

公募基金調(diào)倉可以通過基金凈值變化與主要板塊表現(xiàn)相關(guān)性來印證。我們選取主動偏股型基金(普通股票型+偏股混合型+靈活配置型)作為分析對象，同時為了使樣本更具代表性，我們選取股票配置比例在60%以上的基金。公募基金的調(diào)倉行為可以從兩個維度進(jìn)行判斷：

(1)我們分別在6月底-7月初、8月底-9月初選取“茅指數(shù)”和“寧組合”漲幅和跌幅較大的鄰近交易日，繪制主動偏股型基金的凈值漲跌幅散點(diǎn)圖，可以發(fā)現(xiàn)6月底基金漲跌幅的散點(diǎn)分布在“茅指數(shù)”附近，而8月則向“寧組合”附近遷移，即公募基金凈值漲跌幅與“寧組合”漲跌幅趨勢相對更加一致;

(2)我們計算了主動偏股型基金6-8月的平均日度凈值漲跌幅與“茅指數(shù)”、“寧組合”和中信周期風(fēng)格指數(shù)的日度漲跌幅的相關(guān)系數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)相較于6月，8月基金凈值表現(xiàn)與“茅指數(shù)”和“寧組合”的相關(guān)性均有所下降，與周期指數(shù)的相關(guān)性上升。而周期指數(shù)成分股中，化工和有色行業(yè)的權(quán)重合計超過30%，這些行業(yè)為新能源車產(chǎn)業(yè)鏈上游但沒有被包括在“寧組合”中，比如氟化工、磷化工、鋰礦等，所以相關(guān)系數(shù)角度也可以看出當(dāng)前基金重點(diǎn)調(diào)倉至新能源車鏈和周期板塊。

外資調(diào)倉可以跟蹤北上最近持倉變化，發(fā)現(xiàn)外資也在從“茅指數(shù)”調(diào)倉至“寧組合”。從持倉市值來看，今年以來食品飲料、家電等在外資持倉中占比持續(xù)下降，其中食品飲料從2021/01的17.6%下降至目前(截至2021/9/3，下同)的12.5%;家電從2021/01的8.2%下降至目前的6.9%。而新能源車相關(guān)行業(yè)占比上升，電力設(shè)備及新能源從2021/01的7.5%上升至目前的12.0%，8月底一度超過食品飲料行業(yè);基礎(chǔ)化工從2021/01的3.3%上升至目前的4.9%;有色金屬從2021/01的1.4%上升至目前的2.6%。

2. 宏微觀利好，資金凈流入

宏觀政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?，A股ROE高點(diǎn)在明年一季度。今年宏觀政策與2010年較為類似，前半段整體偏緊，后半段偏松。貨幣政策方面，今年宏觀流動性比2010年還松一些，7月15日央行全面降準(zhǔn)，8月23日央行行長易綱在金融機(jī)構(gòu)貨幣信貸形勢分析座談會上表示要增強(qiáng)信貸總量增長的穩(wěn)定性，保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配。8月26央行在“金融支持鞏固拓展脫貧攻堅成果全面推進(jìn)鄉(xiāng)村振興電視電話會議”再提存款準(zhǔn)備金率工具，會議強(qiáng)調(diào)“運(yùn)用再貸款再貼現(xiàn)、存款準(zhǔn)備金率等貨幣政策工具，為金融機(jī)構(gòu)服務(wù)鄉(xiāng)村振興提供資金支持”。同時，考慮到今年9-12月有3.05萬億MLF集中到期，預(yù)計未來幾個月央行可能再次降準(zhǔn)以置換MLF，貨幣政策將進(jìn)一步寬松。

財政政策方面，7月30日的政治局會議指出要“合理把握預(yù)算內(nèi)投資和地方政府債券發(fā)行進(jìn)度，推動今年底明年初形成實物工作量”。8月國債和地方債發(fā)行開始加速，單月凈融資額達(dá)9515億元，是今年7月的四倍，創(chuàng)年內(nèi)新高。由于上半年財政政策力度較弱，目前新增專項債、新增一般債和國債發(fā)行規(guī)模占兩會目標(biāo)的比例僅為50%、77%、21%，完成率低于2019和2020年同期，根據(jù)7月30日政治局會議的要求，未來發(fā)行速度有望進(jìn)一步加快。

在寬松的貨幣政策和積極的財政政策的支撐下，A股 ROE有望繼續(xù)回升。我們在《資源品與科技盈利繼續(xù)高增——21年中報點(diǎn)評-20210831》中分析過，A股中報維持高景氣，21Q2、Q1全部A股歸母凈利累計同比為43%、53%，兩年年化增速為8.4%、7.9%，預(yù)計21年全部A股歸母凈利潤同比35-40%，兩年年化增速為16-20%。21Q2、Q1全部A股 ROE(TTM)為9.8%、9.2%，預(yù)計今年全部A股ROE(TTM)為10.2%。歷史上A股ROE上行周期平均持續(xù)6-7個季度，本輪ROE從20Q3開始回升，至今只持續(xù)了4個季度，宏觀政策加碼支撐企業(yè)盈利繼續(xù)上行，預(yù)計ROE高點(diǎn)在明年一季度。

微觀流動性角度，預(yù)計今年全年股市資金凈流入達(dá)1.92萬億。在《增量資金望超兩萬億——2021資金入市測算-20201204》中我們分析過，微觀資金面可以從流入流出兩個方向進(jìn)行分項匯總計算：(1)流入股市的資金主要有4個來源：散戶資金(用客戶交易結(jié)算資金余額來測算)、杠桿資金(僅統(tǒng)計場內(nèi)的融資余額)、國內(nèi)機(jī)構(gòu)資金(包括基金、保險、社保等)、海外資金(包括R/QFII與陸港通)。(2)流出股市的資金主要有3個去向：IPO融資、產(chǎn)業(yè)資本凈減持、交易費(fèi)用(融資費(fèi)用、印花稅和交易費(fèi)用)。

我們在前期報告《牛市有三個階段——20190303》中將牛市分為孕育期、爆發(fā)期、泡沫期三個階段，以此為基礎(chǔ)，我們回顧了歷次牛市中各個階段資金面的特征，得出的結(jié)論是，場外的增量資金在牛市孕育期尚在觀望，在爆發(fā)期后期才開始入場，在泡沫期加速涌入。對上述各項資金面數(shù)據(jù)進(jìn)行匯總后，可以發(fā)現(xiàn)今年1-8月股市資金凈流入已超1.4萬億元，我們預(yù)計今年全年有望達(dá)1.92萬億，而2020年全年股市資金凈流入1.8萬億，2019年全年只有9000億不到，因此今年股市微觀流動性更為充裕。

3. 攜手邁向新高度

新一輪上漲漸漸展開。在《牛市有三階段-20190303》中我們提出牛市有三個階段，第一是孕育期，資金面驅(qū)動，第二是爆發(fā)期，資金面和基本面雙輪驅(qū)動，第三是泡沫期，基本面和情緒面驅(qū)動。以滬深300為代表，這次牛市具體分為：第一階段上漲是19/1-19/4，19/4-20/3市場休整;第二階段上漲是20/3-21/2，21/2-21/7市場休整;現(xiàn)在正在進(jìn)行牛市第三階段上漲。這輪牛市的核心邏輯是科技創(chuàng)新，創(chuàng)業(yè)板指領(lǐng)先于滬深300：第一階段創(chuàng)業(yè)板率先在18/10見底上漲，第二階段創(chuàng)業(yè)板指與滬深300同步見底上升，但更早創(chuàng)新高，第三階段創(chuàng)業(yè)板指21/3見底上漲已經(jīng)創(chuàng)新高。新一輪的上漲，背景是宏觀政策寬松，驅(qū)動力是基本面+情緒面，A股ROE仍處于上升中，預(yù)計21Q1達(dá)高點(diǎn)，PE/PB、風(fēng)險溢價率和股債收益比等衡量的市場溫度目前只有60度左右(歷史牛市高點(diǎn)100度)。行業(yè)層面，《以史為鑒：牛市高點(diǎn)特征是眾樂樂-20210824》中，提到歷史上牛市高點(diǎn)時市場特征是眾樂樂，即80%行業(yè)估值偏高，而目前僅有9%(17%)的申萬二級行業(yè)PE(PB)超過了80%的歷史分位，其他大部分行業(yè)估值仍處于歷史偏低的水平，未來市場風(fēng)格將更加均衡，其他低估行業(yè)有望補(bǔ)漲，市場從獨(dú)樂樂走向眾樂樂。

一是硬科技維持漲勢。今年3月下旬開始到5月下旬我們撰寫了《中國智造系列報告1-5》，一直堅定看好科技賦能的智能制造，也就是硬科技行業(yè)，這些行業(yè)基本面較好，股價表現(xiàn)強(qiáng)勁，基本已經(jīng)得到市場認(rèn)可。比如，1-7月新能源汽車銷量累計同比為210%，在“缺芯潮”下DRAM價格持續(xù)上漲，21Q2新能車指數(shù)凈利累計同比為102%，今年以來漲幅為35.4%，半導(dǎo)體為156%、33.3%。目前硬科技的智能制造景氣度高已經(jīng)成為市場共識，主要的焦點(diǎn)是如何看待高估值。我們前期報告分析過，可以借鑒2010-11年的蘋果手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈，當(dāng)時2010年蘋果手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈正處于滲透率加速初期，行業(yè)景氣度較高，業(yè)績保持較高增長，全年股價保持上漲態(tài)勢。進(jìn)入2011年后，市場開始走熊，滬深300、創(chuàng)業(yè)板指分別下跌了25%、36%，而蘋果指數(shù)也跟隨調(diào)整消化估值，全年下跌了17%，PE(TTM，整體法)從年初的56倍降至年底的29倍。所以，我們的結(jié)論是今年高景氣的硬科技會維持高估值，未來消化估值需看市場環(huán)境，關(guān)注明年。

二是基建相關(guān)制造業(yè)。從《驟雨不終日-20210801》開始，我們強(qiáng)調(diào)重視基建相關(guān)的制造業(yè)，如工程機(jī)械、建材、建筑等，這些行業(yè)前期表現(xiàn)疲軟是因為上游原材料漲價和下游需求疲軟，而這兩點(diǎn)接下來都會改變：從成本端看，730政治局會議提出糾正運(yùn)動式“減碳”、做好大宗商品保供穩(wěn)價工作，目前以銅為代表的原材料價格已經(jīng)下跌，但煤炭、鋼鐵等漲價較快，這引起了監(jiān)管層重視。9月1日證監(jiān)會副主席方海星在中國國際期貨論壇上發(fā)言，提出“提高我國大宗商品定價影響力….防止過渡投機(jī)，嚴(yán)防價格操縱”。在這些政策基調(diào)下，我們認(rèn)為大宗商品價格將穩(wěn)中有降，后續(xù)成本端壓力更小。相應(yīng)地，PPI同比雖然在7月仍保持9.0%的高位，但是未來有望從高點(diǎn)逐步回落。從需求端看，前文提到宏觀政策將發(fā)力，隨著下半年專項債和國債發(fā)行加速，基建投資同比增速有望回升。目前基建相關(guān)制造業(yè)的估值和盈利匹配度不錯，截至21/09/03，建筑PE(TTM，整體法，下同)為9.0倍、21Q2歸母凈利累計同比為32.5%，對應(yīng)PEG為0.28，工程機(jī)械為12.4倍、25.6%、0.48，建材為14.1倍、31.3%、0.45。

三是冷門行業(yè)中的金融地產(chǎn)。在《冷門行業(yè)里淘寶-20210901》中，提到目前市場冷門行業(yè)有很多，結(jié)合市場面(漲跌幅、基金持倉、交易熱度、估值)、基本面(ROE、凈利潤同比)和催化劑，我們認(rèn)為最值得重視的是券商(市場成交量放大)和銀行地產(chǎn)(政策寬松及年末效應(yīng))。券商行業(yè)貝塔屬性明顯，行業(yè)崛起往往與市場情緒走高同步，帶動寬基指數(shù)向上突破?；仡?019年、2020年，券商凈利潤同比分別為75.2%、36.3%，對應(yīng)全年最大漲幅為56.4%、54.9%，21Q2/21Q1券商凈利潤累計同比為27.1%/28.5%，業(yè)績保持高增長，但是股價表現(xiàn)差，年初至今下跌7.5%，所以我們認(rèn)為在當(dāng)前成交量持續(xù)放大背景下券商有望迎來上漲。地產(chǎn)正處于政策筑底中，一方面地產(chǎn)債務(wù)問題正在平穩(wěn)過渡，另一方面地產(chǎn)土地出讓政策限制溢價率，有望穩(wěn)定開發(fā)商利潤，地產(chǎn)估值有望修復(fù)。另外，目前銀行估值較低，宏觀政策基調(diào)轉(zhuǎn)向提振市場對未來經(jīng)濟(jì)基本面的信心，緩解對銀行壞賬的擔(dān)憂，銀行板塊將獲得估值修復(fù)的動力。并且歲末年初異動概率大，前期漲跌幅靠后的地產(chǎn)和銀行板塊或?qū)⑹艿礁嚓P(guān)注。

本文選編自“股市荀策”，作者：海通策略；智通財經(jīng)編輯：劉家殷。