張靜靜：疫情并非美國(guó)就業(yè)的核心矛盾 美聯(lián)儲(chǔ)需要為明年中期選舉預(yù)留政策空間

摘要

高時(shí)薪、低非農(nóng)表明疫情反彈干擾就業(yè)節(jié)奏，但疫情并非就業(yè)的核心矛盾。美國(guó)勞工部公布美國(guó)8月就業(yè)數(shù)據(jù)：其中新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)為23.5萬(wàn)人，顯著低于前值105.3萬(wàn)人;失業(yè)率5.2%，降至疫后最低水平，前值5.4%;勞動(dòng)參與率61.7%，與前值持平;時(shí)薪同比高達(dá)4.3%。高時(shí)薪以及非農(nóng)私人職位空缺屢創(chuàng)新高表明美國(guó)內(nèi)需持續(xù)加速改善，企業(yè)端招工需求強(qiáng)勁。偏低的新增非農(nóng)則說(shuō)明疫情反彈約束了民眾就業(yè)意愿。非農(nóng)數(shù)據(jù)一般取至當(dāng)月月中，美國(guó)續(xù)請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)于8月14日當(dāng)周反彈、8月21日當(dāng)周又大幅回落。此外，時(shí)至今日美國(guó)本土疫情也未見(jiàn)緩和，可見(jiàn)在財(cái)政刺激基本結(jié)束的前提下，疫情反復(fù)雖然干擾了就業(yè)節(jié)奏但并非核心矛盾。

8月美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)并不關(guān)鍵，9月FOMC本就不會(huì)行動(dòng)。1)美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在是“左側(cè)預(yù)判;右側(cè)行動(dòng)”。6月以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)及就業(yè)形勢(shì)始終保持樂(lè)觀。但是寬松政策可以做左側(cè)，而緊縮政策必須做右側(cè)。2011年歐洲央行前行長(zhǎng)特里謝誤判經(jīng)濟(jì)形勢(shì)并于當(dāng)年4月及7月加息，隨即歐債危機(jī)再度爆發(fā)并釀成了更大沖擊。此后，各家央行會(huì)本著“左側(cè)預(yù)判;右側(cè)行動(dòng)”的態(tài)度實(shí)施緊縮政策。2)美聯(lián)儲(chǔ)需要兩點(diǎn)證據(jù)：低收入群體;疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊減弱。疫后主要打擊了美國(guó)中低收入群體，中低收入群體回歸就業(yè)市場(chǎng)才是Taper的前提。美國(guó)有27個(gè)州將于9月6日結(jié)束疫后額外失業(yè)救助并有望加速9月就業(yè)改善。此外，美聯(lián)儲(chǔ)還需“證明”疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊在逐次趨弱。3)9月給出Taper時(shí)間表本就不是美聯(lián)儲(chǔ)的政策選項(xiàng)。在“證明”財(cái)政刺激結(jié)束后多數(shù)中低收入群體回歸就業(yè)市場(chǎng)以及疫情影響消退前，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)繼續(xù)觀望。因此，Q4給出Taper才是FED的政策選項(xiàng)。

8月糟糕的非農(nóng)以及已經(jīng)變成白天鵝的Taper會(huì)令市場(chǎng)出現(xiàn)如釋重負(fù)的感覺(jué)嗎?或許并不會(huì)。首先，8月非農(nóng)強(qiáng)弱并不影響美聯(lián)儲(chǔ)在9月FOMC上的決策，既然這并非關(guān)鍵性因素，那么該數(shù)據(jù)結(jié)果對(duì)市場(chǎng)的影響自然也是極為有限的。其次，今年初以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)多次鋪墊反復(fù)溝通，進(jìn)而Taper已然成為一張明牌，對(duì)市場(chǎng)影響自然會(huì)遠(yuǎn)低于2013年。但是兩點(diǎn)因素意味著年內(nèi)美債收益率還是會(huì)有一波小幅攀升。第一，美聯(lián)儲(chǔ)需要為明年中期選舉預(yù)留政策空間。當(dāng)前10年期美債收益率與10年期TIPS收益率都處于極低水平，除非未來(lái)數(shù)月無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率走高否則明年亦沒(méi)有下行空間。第二，疫情才是理解實(shí)際利率的關(guān)鍵，疫情退潮后實(shí)際利率將帶動(dòng)名義利率走高。當(dāng)然，由于Taper已經(jīng)是白天鵝且美國(guó)進(jìn)入被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段，因此除非通脹預(yù)期再次升溫，否則年內(nèi)10年期美債收益率仍然大幅走高，1.7-1.8%區(qū)間或有較大阻力。

一、高時(shí)薪、低非農(nóng)表明疫情反彈干擾就業(yè)節(jié)奏，但疫情并非就業(yè)的核心矛盾

9月3日美國(guó)勞工部公布美國(guó)8月就業(yè)數(shù)據(jù)：其中新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)為23.5萬(wàn)人，顯著低于前值105.3萬(wàn)人;失業(yè)率5.2%，降至疫后最低水平，前值5.4%;勞動(dòng)參與率61.7%，與前值持平;時(shí)薪環(huán)比增速為0.6%，同比高達(dá)4.3%，后者在高基數(shù)背景下仍然顯著高于疫前的常規(guī)水平。從當(dāng)前的高時(shí)薪以及今年以來(lái)非農(nóng)私人職位空缺屢創(chuàng)新高不難看出美國(guó)內(nèi)需持續(xù)加速改善，企業(yè)端招工需求強(qiáng)勁。當(dāng)然，偏低的新增非農(nóng)也說(shuō)明7月下旬Delta引發(fā)的疫情反彈約束了美國(guó)民眾的就業(yè)意愿。

但是結(jié)合圖3-4我們又能得到一些積極的線索。美國(guó)非農(nóng)數(shù)據(jù)一般取至當(dāng)月月中，因此在公布次月就業(yè)報(bào)告時(shí)還會(huì)做修正。圖3顯示，美國(guó)續(xù)請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)于8月14日當(dāng)周出現(xiàn)反彈，但在8月21日當(dāng)周再度回落并創(chuàng)疫后新低。我們可以認(rèn)為本期非農(nóng)數(shù)據(jù)對(duì)應(yīng)的是8月14日當(dāng)周的就業(yè)情況，而8月下旬美國(guó)就業(yè)重現(xiàn)加速改善。但時(shí)至今日美國(guó)本土疫情也未見(jiàn)緩和，可見(jiàn)在財(cái)政刺激基本結(jié)束的前提下，疫情反復(fù)雖然干擾了就業(yè)節(jié)奏但并非核心矛盾。

二、8月數(shù)據(jù)并不關(guān)鍵，9月FOMC本就不會(huì)行動(dòng)

2.1 美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在是“左側(cè)預(yù)判;右側(cè)行動(dòng)”

6月議息會(huì)議中美聯(lián)儲(chǔ)大幅上調(diào)全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，隨后新聞發(fā)布會(huì)上美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾指出疫后會(huì)有人提前退休;7月議息會(huì)議上他再次強(qiáng)調(diào)過(guò)去一年疫情反彈對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響逐次減弱。整體來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)保持向好態(tài)勢(shì)并且這一趨勢(shì)并不會(huì)受到疫情反復(fù)的干擾。但是寬松政策可以做左側(cè)，而緊縮政策必須做右側(cè)。2011年歐洲央行前行長(zhǎng)特里謝認(rèn)為歐洲已經(jīng)走出債務(wù)危機(jī)，在通脹回升的壓力下于當(dāng)年4月及7月分別加息。隨即，意大利與德國(guó)10年期國(guó)債利差飆升表明歐債危機(jī)再度爆發(fā)并釀成了更大沖擊。此后，各家央行會(huì)本著“左側(cè)預(yù)判;右側(cè)行動(dòng)”的態(tài)度實(shí)施緊縮政策。

2.2 美聯(lián)儲(chǔ)需要兩點(diǎn)證據(jù)：低收入群體;疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊減弱

如下圖所示，美聯(lián)儲(chǔ)QE總是發(fā)生在財(cái)政赤字率高于名義增長(zhǎng)的階段，因此QE就是美聯(lián)儲(chǔ)幫助需要大量發(fā)債的財(cái)政部壓低美債發(fā)行成本的貨幣政策工具。換言之，QE階段美國(guó)貨幣與財(cái)政會(huì)共進(jìn)退。與歷次經(jīng)濟(jì)衰退不同，疫情對(duì)美國(guó)不同收入群體的影響存在較大差異。從金融市場(chǎng)與房?jī)r(jià)走勢(shì)可知，疫后美國(guó)中高收入群體的資產(chǎn)得以進(jìn)一步增值;但疫后打擊的休閑酒店與零售業(yè)等服務(wù)部門(mén)卻是美國(guó)時(shí)薪最低的行業(yè)。換言之，疫后主要打擊了美國(guó)中低收入群體。為了防止中低收入群體集中失業(yè)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，疫后美國(guó)財(cái)政實(shí)施了三輪直接派發(fā)現(xiàn)金的轉(zhuǎn)移支付。由此可見(jiàn)，中低收入群體回歸就業(yè)市場(chǎng)就是美國(guó)財(cái)政與貨幣退出的前提。

但是這里有個(gè)悖論：持續(xù)的財(cái)政轉(zhuǎn)移支付會(huì)約束部分勞動(dòng)者的就業(yè)意愿。美國(guó)各州結(jié)束疫后額外失業(yè)救助金時(shí)間有別，6月12日、6月19日、7月底以及9月6日均有部分州結(jié)束疫后額外失業(yè)救助。表2所示，較早結(jié)束額外救助金的州續(xù)請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)下降更快，表明失去財(cái)政轉(zhuǎn)移支付后的民眾就業(yè)意愿更強(qiáng)。再結(jié)合二手車(chē)價(jià)格飆升可知，此間就業(yè)市場(chǎng)改善確實(shí)是大量低收入群體回歸就業(yè)市場(chǎng)的結(jié)果。但為什么越晚結(jié)束額外救助金的州失業(yè)率變化越積極呢?因?yàn)槭I(yè)率是居民調(diào)查口徑，疫后“停薪留職但能領(lǐng)到救助金”的民眾可能會(huì)認(rèn)定自己未失業(yè)、“停薪留職不再領(lǐng)到救助金”的民眾則可能會(huì)認(rèn)定自己失業(yè)。

既然財(cái)政已經(jīng)逐步退出，是不是美聯(lián)儲(chǔ)就可以結(jié)束QE了呢?正如前文，美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在是在做“證明題”，務(wù)必確保疫后喪失工作的多數(shù)中低收入群體已經(jīng)回歸就業(yè)市場(chǎng)。美國(guó)還有27個(gè)州將在9月6日結(jié)束疫后額外救助金[1]，而財(cái)政刺激對(duì)這些州的就業(yè)恢復(fù)仍然存在干擾，因此美聯(lián)儲(chǔ)還需觀察上述各州后續(xù)就業(yè)形勢(shì)。此外，前文亦指出時(shí)至今日美國(guó)當(dāng)日新增確診人數(shù)與死亡人數(shù)仍在攀升，尚未出現(xiàn)回落跡象，在無(wú)法證明疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)影響趨弱前，美聯(lián)儲(chǔ)也不會(huì)貿(mào)然行動(dòng)。

2.3 9月就給出Taper時(shí)間表?這或許本就不是美聯(lián)儲(chǔ)的政策選項(xiàng)

盡管美聯(lián)儲(chǔ)特別喜歡“wait-and-see”，但是無(wú)論8月就業(yè)數(shù)據(jù)是否強(qiáng)勁，美聯(lián)儲(chǔ)都不會(huì)在9月議息會(huì)議上給出Taper時(shí)間表。正如前文指出的，美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在是“左側(cè)預(yù)判;右側(cè)行動(dòng)”。無(wú)論FED對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和就業(yè)預(yù)期多強(qiáng)勁，都必須要事后證明。由于9月6日美國(guó)才能實(shí)現(xiàn)全境結(jié)束疫后額外的失業(yè)救助金，因此美聯(lián)儲(chǔ)至少需要觀察9月各州就業(yè)恢復(fù)的均衡程度。此外，理論上9月20日當(dāng)周開(kāi)始接種加強(qiáng)針[2]將有助于緩解這一波疫情的形勢(shì)。但美聯(lián)儲(chǔ)也需要在看到疫情拐點(diǎn)出現(xiàn)后才能行動(dòng)。

整體來(lái)看，9月議息會(huì)議宣布Taper時(shí)間表本就不是美聯(lián)儲(chǔ)的或有政策選項(xiàng)，因此8月就業(yè)數(shù)據(jù)僅僅是重要但并不關(guān)鍵的數(shù)據(jù)信息。正如我們?cè)?月27日?qǐng)?bào)告《變成白天鵝的Taper對(duì)市場(chǎng)還有影響嗎?》，Q4的議息會(huì)議中給出Taper時(shí)間表是大概率。

三、市場(chǎng)會(huì)如釋重負(fù)嗎?

8月糟糕的非農(nóng)以及已經(jīng)變成白天鵝的Taper會(huì)令市場(chǎng)出現(xiàn)如釋重負(fù)的感覺(jué)嗎?我們認(rèn)為并不會(huì)。首先，正如前文所述，8月非農(nóng)強(qiáng)弱并不影響美聯(lián)儲(chǔ)在9月FOMC上的決策，既然這并非關(guān)鍵性因素，那么該數(shù)據(jù)結(jié)果對(duì)市場(chǎng)的影響自然也是極為有限的。其次，正如我們?cè)凇蹲兂砂滋禊Z的Taper對(duì)市場(chǎng)還有影響嗎?》中談到的，今年初以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)多次鋪墊反復(fù)溝通，進(jìn)而Taper已然成為一張明牌，對(duì)市場(chǎng)影響自然會(huì)遠(yuǎn)低于2013年。但是兩點(diǎn)因素意味著年內(nèi)美債收益率還是會(huì)有一波小幅攀升。

第一，美聯(lián)儲(chǔ)需要為明年中期選舉預(yù)留政策空間。2013年5月22日伯南克官宣Taper后美聯(lián)儲(chǔ)并未立即行動(dòng)，而是年底才給出Taper時(shí)間表，其政策意圖是讓資本市場(chǎng)在當(dāng)年充分消化Taper影響以防止2014年中期選舉受到貨幣收緊的干擾。事實(shí)上，2014年中期選舉前美債收益率持續(xù)走低，對(duì)市場(chǎng)和國(guó)會(huì)改選提供了積極的貨幣環(huán)境。鑒于明年11月又將迎來(lái)中期選舉，因此今年年內(nèi)釋放Taper風(fēng)險(xiǎn)是理解美聯(lián)儲(chǔ)政策節(jié)奏的關(guān)鍵。當(dāng)前10年期美債收益率與10年期TIPS收益率都處于極低水平，除非未來(lái)數(shù)月無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率走高否則明年亦沒(méi)有下行空間。因此若未來(lái)數(shù)月有觸發(fā)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率走高的因素，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)干預(yù)。

第二，疫情才是理解實(shí)際利率的關(guān)鍵，疫情退潮后實(shí)際利率將帶動(dòng)名義利率走高。去年以來(lái)每次疫情反彈，10年期TIPS收益率中樞都會(huì)下移，疫情消退后TIPS收益率亦會(huì)回升。由于投資者無(wú)法預(yù)判疫情形勢(shì)，因此市場(chǎng)成為疫情的跟隨者，當(dāng)下亦然。假若未來(lái)2-3個(gè)月美國(guó)疫情再度降溫，10年期TIPS收益率勢(shì)必帶動(dòng)10年期美債收益率反彈。當(dāng)然，由于Taper已經(jīng)是白天鵝且美國(guó)進(jìn)入被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段，因此除非通脹預(yù)期再次升溫，否則年內(nèi)10年期美債收益率仍然大幅走高，1.7-1.8%區(qū)間或有較大阻力。