業(yè)績向上 vs 股價(jià)向下：中芯國際（00981）們是“該殺”還是“錯(cuò)殺”？

雖然同屬晶圓制造板塊，但不同晶圓制造公司的股價(jià)表現(xiàn)迥然不同。臺(tái)積電和聯(lián)電股價(jià)在短暫回調(diào)后重回高位，而中芯國際和華虹半導(dǎo)體的股價(jià)在整一個(gè)月內(nèi)都呈現(xiàn)下跌的態(tài)勢(shì)。

8月中上旬是整個(gè)行業(yè)性下跌的表現(xiàn)，而大陸晶圓制造雙雄在8月中下旬的繼續(xù)下跌也受到國內(nèi)整個(gè)半導(dǎo)體板塊下行的拖累影響。

來源：Wind、海豚投研整理

8月中下旬國內(nèi)半導(dǎo)體板塊下行，主要受“代工價(jià)格上漲(設(shè)計(jì)公司承壓)”以及“設(shè)備降價(jià)(半導(dǎo)體設(shè)備公司承壓)”等傳言影響。

1)代工價(jià)格上漲(設(shè)計(jì)公司承壓)：擠壓了設(shè)計(jì)公司的盈利能力，同時(shí)影響了設(shè)計(jì)公司的產(chǎn)能安全。臺(tái)積電、聯(lián)電、三星等廠商都將有2位數(shù)的價(jià)格提升;

2)設(shè)備降價(jià)(半導(dǎo)體設(shè)備公司承壓)：Digitimes報(bào)道，臺(tái)積電設(shè)備和材料供應(yīng)商價(jià)格于2022年至少降低15%。海外設(shè)備廠的市場降價(jià)預(yù)期影響國內(nèi)半導(dǎo)體的替代預(yù)期。

對(duì)于上述的一系列事件，其實(shí)反而更加凸顯晶圓制造環(huán)節(jié)的產(chǎn)業(yè)鏈地位。從產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)看，晶圓制造的上游是設(shè)備材料，下游是設(shè)計(jì)應(yīng)用，代工廠本身就處于產(chǎn)業(yè)鏈的核心地位。

1)上游設(shè)備廠本身就有定期降價(jià)的策略，來維系晶圓制造廠長期穩(wěn)定訂單的需求;

2)下游的設(shè)計(jì)應(yīng)用公司，由于Fab的模式，產(chǎn)能多少完全掌握在晶圓制造廠手中。在供不應(yīng)求的情況下，設(shè)計(jì)應(yīng)用公司要承受晶圓制造廠的壓力。

上游設(shè)備端的降價(jià)，利好晶圓制造廠的產(chǎn)能擴(kuò)充;對(duì)下游代工價(jià)格的提升，能有效提升晶圓制造廠的盈利能力。半導(dǎo)體高景氣的供需差來自于晶圓制造環(huán)節(jié)!

來源：海豚投研

雖然大陸晶圓制造廠近期股價(jià)表現(xiàn)低迷，但投資仍要立足于財(cái)報(bào)來觀察行業(yè)基本面情況。在8月社零數(shù)據(jù)不及預(yù)期的情況下，晶圓制造行業(yè)是市場中少有的持續(xù)成長方向。

中芯國際2021年二季度營收實(shí)現(xiàn)13.44億美元，同比增速更是達(dá)到43.2%，此外臺(tái)積電、聯(lián)電和華虹的營收增速也同樣表現(xiàn)強(qiáng)勁。

來源：公司財(cái)報(bào)、海豚投研整理

在行業(yè)公司陸續(xù)披露2021年二季度財(cái)報(bào)后，海豚君來梳理晶圓制造行業(yè)的景氣度情況：

1、晶圓制造行業(yè)的收入增長來自于量價(jià)齊升。2019年以來各晶圓制造廠出貨量逐季上升，本季中芯國際的出貨量更是有2位數(shù)的環(huán)比提升。供需端的緊張推升了出貨價(jià)的上漲，中芯國際和聯(lián)電的出貨提升最為明顯;

2、產(chǎn)能利用率過百，擴(kuò)產(chǎn)仍滿載。旺盛需求推動(dòng)擴(kuò)產(chǎn)的進(jìn)程，晶圓制造廠在本季都實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)能的擴(kuò)充。即使在產(chǎn)能擴(kuò)充情況下，三大晶圓制造廠的產(chǎn)能利用率仍然過百，顯現(xiàn)超高景氣度;

3、毛利率受價(jià)格拉動(dòng)，短期和長期都向上。臺(tái)積電毛利率下行有其自身產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的特殊性，其余三家晶圓制造廠毛利率上行更能體現(xiàn)行業(yè)性。從成本結(jié)構(gòu)分析，本季行業(yè)毛利率上行主要由產(chǎn)品價(jià)格的拉動(dòng)帶來。

短期維度行業(yè)高景氣提升盈利水平，長期維度折舊攤銷的減少帶動(dòng)長期盈利水平上移;

4、國產(chǎn)替代進(jìn)行時(shí)，凸顯消費(fèi)電子需求和12寸晶圓的稀缺性。國產(chǎn)替代的需求旺盛，本季各大晶圓廠中國/亞太區(qū)的收入占比都有提升，尤其是大陸晶圓制造廠的中國區(qū)收入甚至都超過了60%。

5G和IoT推動(dòng)消費(fèi)電子需求，由于相關(guān)制程要求不太高，國產(chǎn)替代下大陸晶圓廠相關(guān)業(yè)務(wù)增長尤其明顯。12寸晶圓業(yè)務(wù)的高增長，更是體現(xiàn)了大陸12寸晶圓的稀缺性。

整體上，本季晶圓制造行業(yè)的各方面表現(xiàn)都呈現(xiàn)出高景氣度，也驗(yàn)證了海豚君此前《透過聯(lián)電看中芯國際：晶圓制造yyds!》的判斷。晶圓制造行業(yè)在短期維度層面受益于行業(yè)景氣上升趨勢(shì)，收入規(guī)模和盈利能力都呈現(xiàn)向上增長。

長期維度層面，隨著折舊攤銷的減少，行業(yè)盈利能力水平有望實(shí)現(xiàn)整體上移。在國產(chǎn)替代的進(jìn)程中，大陸晶圓制造廠在產(chǎn)能利用率和成長的持續(xù)性上將尤為受益。大陸晶圓制造雙雄著力提升12寸晶圓占比，同樣凸顯出大陸12寸晶圓的稀缺性和重要性。

大陸晶圓制造公司股價(jià)短期低迷，有受到國內(nèi)半導(dǎo)體板塊的拖累影響。從產(chǎn)業(yè)鏈分析各傳言的影響，反而印證了晶圓制造在半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈中的核心地位。上游降價(jià)和代工漲價(jià)，中游晶圓制造廠都將受益。抽絲剝繭，重新審視被錯(cuò)殺的大陸晶圓制造廠!

海豚君和大家一起來細(xì)看行業(yè)財(cái)報(bào)情況：

一  晶圓制造行業(yè)量價(jià)齊升，持續(xù)高景氣

1.1 收入增長背后的量價(jià)關(guān)系：量價(jià)齊升

量的維度：晶圓制造行業(yè)的出貨量在2019年一季度出現(xiàn)短暫下滑后，季度出貨量呈現(xiàn)逐季提升的情況。

2021年二季度四大主要晶圓制造廠的出貨量進(jìn)一步提升，其中中芯國際2021年一季度的季度出貨量達(dá)到1745千片，同比增長21.6%，環(huán)比增速也達(dá)到12%。

來源：公司財(cái)報(bào)、海豚投研整理

價(jià)的維度：不同公司呈現(xiàn)不同的價(jià)格變化特征，主要由于產(chǎn)品的市場化情況不同。臺(tái)積電的晶圓歷史出貨均價(jià)呈現(xiàn)逐年上升，主要由于臺(tái)積電技術(shù)領(lǐng)先，市場化定價(jià)較小。先進(jìn)工藝產(chǎn)能的釋放，高端產(chǎn)品占比提升帶動(dòng)出貨均價(jià)上移。聯(lián)電、中芯國際和華虹半導(dǎo)體三家的晶圓歷史出貨均價(jià)相對(duì)平穩(wěn)，主要是由于產(chǎn)品市場化程度高，出貨均價(jià)受市場波動(dòng)較大。

從觀察晶圓制造行業(yè)的角度，聯(lián)電、中芯國際和華虹半導(dǎo)體的價(jià)格變動(dòng)更能體現(xiàn)行業(yè)性。其中中芯國際2021年二季度出貨均價(jià)770美元/片，同比增長17.8%，環(huán)比增長8.8%。三家制造廠的季度環(huán)比增速繼續(xù)提升，聯(lián)電環(huán)比增長7.6%(QoQ+7.2pct)/中芯國際環(huán)比增長8.8%(QoQ +6.6pct)/華虹半導(dǎo)體環(huán)比增長4%(QoQ +1.8pct)。

三大晶圓制造廠的季度出貨均價(jià)提升反應(yīng)晶圓制造行業(yè)的高景氣，其中聯(lián)電和中芯國際在出貨均價(jià)方面上漲更為明顯。

來源：公司財(cái)報(bào)、海豚投研整理

1.2 產(chǎn)能利用率情況：擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)行時(shí)依然滿載

2021年二季度聯(lián)電、中芯國際和華虹半導(dǎo)體三家的產(chǎn)能利用率均達(dá)到了100%及以上，飽滿的產(chǎn)能利用率折射著晶圓制造的高景氣。其中中芯國際的產(chǎn)能利用率近年來首次站上100%，聯(lián)電和華虹半導(dǎo)體的產(chǎn)能利用率在2021年一季度滿載后，季度連續(xù)呈現(xiàn)高負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)，華虹半導(dǎo)體的產(chǎn)能利用率更是創(chuàng)歷史新高達(dá)到109.5%。

高產(chǎn)能利用率背后，更暗含著擴(kuò)產(chǎn)下依然滿載。2021年二季度聯(lián)電和華虹半導(dǎo)體的產(chǎn)能分別環(huán)比增長3.9%和3.8%，而中芯國際的產(chǎn)能更是環(huán)比增長了10.1%。

中芯國際在取得兩位數(shù)的產(chǎn)能擴(kuò)充同時(shí)，產(chǎn)能利用率從98.7%進(jìn)一步提升到100.4%，進(jìn)一步體現(xiàn)了產(chǎn)能端的緊張情況。

來源：公司財(cái)報(bào)、海豚投研整理

1.3 毛利率：景氣度推動(dòng)盈利能力提升

臺(tái)積電的毛利率仍領(lǐng)先于整個(gè)行業(yè)，但從毛利率的變化趨勢(shì)上不同于行業(yè)內(nèi)其他公司，主要是由于臺(tái)積電的產(chǎn)品特殊性不夠具有行業(yè)代表性。2021年二季度臺(tái)積電毛利率50%，同比和環(huán)比都有所下滑，主要由于臺(tái)積電出貨均價(jià)未有明顯提高，而成本端有所上升。

聯(lián)電、中芯國際和華虹半導(dǎo)體三家毛利率均有環(huán)比提升，體現(xiàn)晶圓制造行業(yè)性盈利能力提升的現(xiàn)象。其中中芯國際季度毛利率提升最為明顯，2021年二季度中芯國際毛利率30.1%，環(huán)比提升7.5%。聯(lián)電和華虹半導(dǎo)體季度毛利率為31.2%和24.8%，也分別環(huán)比提升4.7%和1.1%。三家晶圓制造廠毛利率的提升，主要受益于行業(yè)景氣度上升，產(chǎn)品出貨價(jià)格上漲所致。

來源：公司財(cái)報(bào)、海豚投研整理

二  抽絲剝繭晶圓制造行業(yè)深處的數(shù)據(jù)關(guān)系

2.1 毛利率分析視角-成本結(jié)構(gòu)角度：產(chǎn)品價(jià)格上漲主導(dǎo)毛利率上升

從成本結(jié)構(gòu)角度具體分析，行業(yè)公司毛利率變化的主要驅(qū)動(dòng)因素。臺(tái)積電的毛利率下滑，主要在于二季度臺(tái)積電的單片出貨均價(jià)從1709美元到1712美元的提升并不明顯，而單片成本卻從814美元大幅提升到856美元，進(jìn)而擠壓了公司的毛利率水平。

聯(lián)電、中芯國際和華虹半導(dǎo)體的毛利率提升主要是出貨價(jià)格上漲帶來，其中二季度聯(lián)電和中芯國際單片出貨均價(jià)環(huán)比分別提升了53美元和62美元。雖然產(chǎn)能擴(kuò)充和材料上漲等方面會(huì)帶來成本的上升，但由于產(chǎn)品價(jià)格上漲完全承擔(dān)了成本項(xiàng)的增加，三家公司毛利率都表現(xiàn)上升的情況。

來源：公司財(cái)報(bào)、海豚投研整理

2.2 換個(gè)視角再看毛利率：剔除折舊攤銷后，長期毛利率上行

財(cái)報(bào)中的表觀毛利率，由于其中包含折舊攤銷等影響，未能很好地表明公司的經(jīng)營性情況。換個(gè)視角觀察毛利率(剔除折舊攤銷)的指標(biāo)，更體現(xiàn)公司經(jīng)營層面的盈利能力。晶圓制造行業(yè)具有制造業(yè)的特性，在供不應(yīng)求的情況提升資本開支進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)，從而帶來折舊和攤銷的增加。

雖然中芯國際的報(bào)表毛利率并不突出，但是在剔除掉折舊攤銷影響后，中芯國際2021年二季度毛利率達(dá)到55.9%，明顯領(lǐng)先于聯(lián)電和華虹半導(dǎo)體。

報(bào)表毛利率受折舊攤銷影響，主要由于公司的持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，但經(jīng)營層面的盈利能力隨著行業(yè)景氣度上升而提升明顯。從長期維度看，資本開支的折舊攤銷隨著時(shí)間逐漸減少，行業(yè)盈利能力有望向上抬升。

2.3 晶圓制造地區(qū)收入：呈現(xiàn)國產(chǎn)替代進(jìn)行時(shí)

在聯(lián)電、中芯國際和華虹半導(dǎo)體的收入中，中國或亞太區(qū)的收入占比都有60%以上，表現(xiàn)晶圓制造有著強(qiáng)烈的國產(chǎn)需求。在臺(tái)積電收入占比較小，主要由于臺(tái)積電以先進(jìn)制程工藝為主，先進(jìn)工藝全球主要客戶來自于海外廠商。

從二季度各公司的收入占比看，四家廠商的中國區(qū)收入都有提升，尤其是中芯國際提升最為明顯(+7pct)，中國區(qū)的收入占比達(dá)到63%。即使是以先進(jìn)制程工藝為主的臺(tái)積電，本季中國區(qū)的收入占比回到11%。在經(jīng)歷大陸大客戶事件后中國區(qū)占比重新回升，表現(xiàn)中國晶圓制造需求的旺盛。

來源：公司財(cái)報(bào)、海豚投研整理

2.4 下游應(yīng)用表現(xiàn)：5G&IoT帶動(dòng)消費(fèi)電子需求，國產(chǎn)替代帶來業(yè)務(wù)高增速

臺(tái)積電本季度的增長動(dòng)力主要來自于高性能計(jì)算領(lǐng)域，環(huán)比增長14.6%遠(yuǎn)高于公司增速，主要是由于公司先進(jìn)制程工藝的出貨提升。汽車和數(shù)字消費(fèi)電子領(lǐng)域在臺(tái)積電的占比不高，雖然占比沒提升但仍保持正向增長。

臺(tái)積電由于技術(shù)的領(lǐng)先，分應(yīng)用的產(chǎn)品增長不太具有行業(yè)性特征，臺(tái)積電優(yōu)先發(fā)展先進(jìn)工藝的產(chǎn)能。國際客戶優(yōu)先選擇臺(tái)積電和聯(lián)電產(chǎn)能以保證供應(yīng)鏈安全，在臺(tái)積電優(yōu)先發(fā)展優(yōu)先產(chǎn)能情況下，聯(lián)電的季度增長主要來自于資訊電腦和通訊類業(yè)務(wù)的增長。

中芯國際和華虹半導(dǎo)體的季度增長主要來自于消費(fèi)電子及電子消費(fèi)品等帶動(dòng)。5G和IoT推動(dòng)消費(fèi)類電子的需求增長，由于消費(fèi)類電子產(chǎn)品相關(guān)芯片制程要求不太高，在國產(chǎn)替代的推動(dòng)下業(yè)務(wù)高增長。二季度中芯國際的消費(fèi)電子業(yè)務(wù)環(huán)比增長50.7%，國內(nèi)巨大的需求帶動(dòng)消費(fèi)電子業(yè)務(wù)占比提升至25%。

中芯國際其他業(yè)務(wù)中主要是包含汽車和工業(yè)等應(yīng)用，該業(yè)務(wù)環(huán)比增長24.1%，強(qiáng)勁增長主要來自于新能源車等應(yīng)用市場的增量拉動(dòng)。華虹半導(dǎo)體的電子消費(fèi)品同樣受益于相關(guān)應(yīng)用國產(chǎn)替代的推動(dòng)，在各應(yīng)用中增長最快。

來源：公司財(cái)報(bào)、海豚投研整理

2.5 各晶圓尺寸市場：大陸12寸晶圓高增長，國產(chǎn)替代稀缺性

臺(tái)積電和聯(lián)電的季度收入增長沒有明顯的結(jié)構(gòu)性變化，在8寸和12寸上的增速都接近于公司整體增速，主要是由于兩廠商的產(chǎn)能提升較小，主要受出貨價(jià)影響。

中芯國際和華虹半導(dǎo)體的季度收入有結(jié)構(gòu)性的變化。中芯國際整體環(huán)比增速達(dá)21%，而12寸晶圓的環(huán)比增速更是達(dá)到27.3%，在價(jià)格因素外還主要因?yàn)槿A為事件后28nm及以下節(jié)點(diǎn)的產(chǎn)能重新填補(bǔ)。華虹半導(dǎo)體12寸晶圓收入環(huán)比增長有54%，主要是由于華虹對(duì)12寸產(chǎn)能的重視，產(chǎn)能也陸續(xù)釋放。從中芯國際和華虹半導(dǎo)體提升12寸晶圓收入占比的角度，國內(nèi)晶圓廠對(duì)12寸晶圓的重視以及國內(nèi)對(duì)12寸晶圓的迫切需求。在國產(chǎn)替代層面上，12寸晶圓更凸顯其稀缺性。

來源：公司財(cái)報(bào)、海豚投研整理

三  三季度及下半年展望

1、收入層面：量價(jià)齊升延續(xù)

二季度晶圓制造行業(yè)的收入增長來自于量價(jià)齊升，三季度量價(jià)齊升邏輯有望延續(xù)。

1)量的邏輯：主要晶圓廠商仍維持?jǐn)U張節(jié)奏。中芯國際維持原有擴(kuò)產(chǎn)目標(biāo)，“北京廠12英寸增加1萬片，在12月出貨;深圳和天津廠8英寸擴(kuò)產(chǎn)增加4.5萬片，會(huì)在四季度實(shí)現(xiàn)”;華虹半導(dǎo)體擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃仍進(jìn)行，“無錫 12 寸晶圓廠月產(chǎn)能，預(yù)計(jì)至年底增加1.7 萬片”;聯(lián)電三季度指引出貨環(huán)比增長1-2%，并進(jìn)一步上調(diào)擴(kuò)產(chǎn)目標(biāo)，“P5產(chǎn)能增加0.6萬片月產(chǎn)能，今年底前到位;P6從原計(jì)劃的2.75萬片上提到3.25萬片，預(yù)計(jì)2023年2季投產(chǎn)”。

2)價(jià)的邏輯：晶圓制造，漲價(jià)之聲此起彼伏。聯(lián)電，三季度指引出貨價(jià)環(huán)比上漲6%，并傳出11月將進(jìn)一步漲價(jià);臺(tái)積電，臺(tái)灣媒體報(bào)道2022年一季度起對(duì)成熟制程漲15-20%，先進(jìn)制程漲10%;其他晶圓廠，韓國媒體The Elec九月初報(bào)導(dǎo)，三星和Key Foundry也決定漲價(jià)，調(diào)漲幅度在15%到20%間，4到5個(gè)月后生效。

2、盈利能力層面：價(jià)格上漲依然提升毛利率

扒開二季度財(cái)報(bào)，行業(yè)盈利能力上行主要受益于價(jià)格的上漲。展望三季度，價(jià)格上漲依然有望帶動(dòng)盈利能力向上。

毛利率邏輯：在折舊攤銷相對(duì)穩(wěn)定的情況下，價(jià)格成為影響毛利率主要因素。三季度晶圓代工價(jià)格的上漲有望進(jìn)一步推動(dòng)毛利率上行。

中芯國際，三季度毛利率指引32~34%，在二季度30.1%的毛利率基礎(chǔ)上進(jìn)一步提升;華虹半導(dǎo)體，三季度毛利率預(yù)計(jì)在25-27%，在二季度毛利率24.2%上再提升;聯(lián)電共同總經(jīng)理王石預(yù)期，三季度毛利率有望攀高至35%水平，二季度毛利率為31.2%。

3、板塊展望：行業(yè)景氣度持續(xù)，盈利能力進(jìn)一步向好

行業(yè)景氣度的持續(xù)帶來臺(tái)積電和聯(lián)電的股價(jià)重回增長，聯(lián)電再次創(chuàng)歷史新高。而彼時(shí)中芯國際和華虹半導(dǎo)體的股價(jià)表現(xiàn)相對(duì)低迷，被整個(gè)國內(nèi)半導(dǎo)體板塊拖累，存在錯(cuò)殺的可能。

上游半導(dǎo)體設(shè)備端存在設(shè)備價(jià)格下降的市場擔(dān)心，而下游設(shè)計(jì)應(yīng)用端是承受代工漲價(jià)和產(chǎn)能不確定的壓力。反觀中游晶圓制造端是整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的核心環(huán)節(jié)，上游降價(jià)和對(duì)下游的漲價(jià)都將讓中游環(huán)節(jié)的晶圓制造受益。

從市場恐慌中，發(fā)現(xiàn)機(jī)會(huì)。前段時(shí)間Morgan Stanley對(duì)存儲(chǔ)的悲觀報(bào)告帶來了市場的恐慌，而其中提到“SMIC(中芯國際) could support the current capacity to GigaDevice, but there could be a reason for it to hold back incremental supply for NOR，given the better profit and stronger demand (mainly from China) for other logic products”。

這也驗(yàn)證了三季度中芯國際產(chǎn)能飽滿，可自行挑選客戶，并佐證了公司指引中進(jìn)一步向上的毛利率。半導(dǎo)體的供需差核心在于晶圓制造端，在景氣周期上制造廠有絕對(duì)的議價(jià)權(quán)和產(chǎn)能調(diào)配權(quán)。

本文來源于“海豚投研”微信公眾號(hào)；智通財(cái)經(jīng)編輯：文文。