大宗商品下跌意味著什么？

本文來自“軒言全球宏觀”微信公眾號(hào)，作者招商宏觀謝亞軒研究團(tuán)隊(duì)，原報(bào)告標(biāo)題《大宗商品價(jià)格下跌意味著什么?——全球資產(chǎn)價(jià)格雙周報(bào)(4.17-4.30)》。

摘要：

1、2月中旬以來大宗商品價(jià)格偏弱，一定程度上被視為需求不足的印證。南華綜合指數(shù)對(duì)PPI走勢有一定領(lǐng)先性，從歷史看大約領(lǐng)先1-3個(gè)月，但PPI的波動(dòng)幅度小于南華指數(shù)。

2、從歷史情況看，大宗商品價(jià)格的上漲/下跌領(lǐng)先于產(chǎn)成品存貨累計(jì)同比增速的上升/下降，但時(shí)滯期差異很大，短可至2個(gè)月，長可達(dá)8個(gè)月。因此，我們無法簡單地從2月以來的商品價(jià)格下跌推導(dǎo)出庫存同比增速將于何時(shí)見頂，而且后續(xù)的商品價(jià)格走勢仍然很重要。

3、南華綜合指數(shù)與我國地產(chǎn)投資的累計(jì)同比變化最為一致;金融危機(jī)后，制造業(yè)投資的累計(jì)同比變化也與商品價(jià)格走勢一致;逆周期的基建投資與商品價(jià)格走勢差異較大。當(dāng)看到價(jià)格指數(shù)的下滑，則有必要關(guān)注房地產(chǎn)投資是否有所弱化。

4、目前10年期國債收益率與商品價(jià)格走勢的背離已持續(xù)1個(gè)月以上，從歷史情況看，商品價(jià)格和利率1-2個(gè)月的背離較為常見，更長期的背離很少出現(xiàn)，未來如果金融監(jiān)管的沖擊被充分消化，同時(shí)經(jīng)濟(jì)從一季度高位回落得到確認(rèn)，利率存在回落的可能。

5、歷史上南華綜合指數(shù)和股指走勢持續(xù)分化的情況并不少見，本輪大宗商品價(jià)格的上漲和股指的走勢差異也較大，將大宗商品價(jià)格下跌作為股市調(diào)整的前瞻指標(biāo)是不充分的。

6、對(duì)比南華指數(shù)和CRB現(xiàn)貨指數(shù)可見，國內(nèi)外大宗商品指數(shù)的走勢一致性高，國內(nèi)商品價(jià)格的變化并非只反映了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的變化，可能亦涵蓋了海外供給、需求的變化，這可能部分解釋了商品價(jià)格和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)、市場指標(biāo)的階段性不匹配，也使得大宗商品價(jià)格對(duì)國內(nèi)的信號(hào)作用進(jìn)一步減弱。

一、大宗商品價(jià)格下跌意味著什么?

1、2月中旬以來大宗商品價(jià)格偏弱

2016年9月以來，南華指數(shù)顯示的國內(nèi)商品價(jià)格走勢呈現(xiàn)M型，在9月-12月中旬的一輪快速上漲之后，商品價(jià)格經(jīng)歷了半個(gè)月的調(diào)整，隨后在波動(dòng)中反彈，并且超過了12月的高點(diǎn);從2月中旬開始，大宗商品整體出現(xiàn)下跌，南華綜合指數(shù)最大跌幅為12.5%，金屬指數(shù)、工業(yè)品指數(shù)和能化指數(shù)跌幅分別為13%、14%、16%，農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)下跌較少，約為7%，貴金屬指數(shù)走勢平穩(wěn)，強(qiáng)周期性的鐵礦石、螺紋鋼期貨價(jià)最大跌幅為35%、22%。

對(duì)于不同品種大宗商品價(jià)格下跌的原因固然有不同的解釋，產(chǎn)量上升、庫存上升、需求下降，總之都反映了供需關(guān)系及預(yù)期的邊際變化。而大宗商品價(jià)格的整體下跌引發(fā)了市場對(duì)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂，也一定程度上被視為需求不足的印證。那么當(dāng)前的價(jià)格下跌能否作為需求走弱的印證呢?

2、大宗商品價(jià)格領(lǐng)先PPI變化

南華指數(shù)選擇三大交易所上市品種中比較有代表性且具有較好流動(dòng)性的商品來編制指數(shù)，包括農(nóng)產(chǎn)品、金屬以及能源化工類，以單個(gè)商品的主力期貨合約作為組合綜合指數(shù)的構(gòu)成部分，各個(gè)品種的權(quán)重配置主要考慮了各個(gè)商品在國民經(jīng)濟(jì)中的影響力程度及其在期貨市場中的地位水平等原則。

PPI代表工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)，是反映一定時(shí)期內(nèi)全部工業(yè)產(chǎn)品出廠價(jià)格總水平的變動(dòng)趨勢和程度的相對(duì)數(shù)，包括工業(yè)企業(yè)售給本企業(yè)以外所有單位的各種產(chǎn)品和直接售給居民用于生活消費(fèi)的產(chǎn)品。

由于PPI包含的產(chǎn)品會(huì)很大程度上受到原材料價(jià)格的影響，但其構(gòu)成不止大宗商品，其所涵蓋的更廣泛的商品中還隱含了人力成本等相對(duì)穩(wěn)定的價(jià)格因素影響，因此更高頻的南華綜合指數(shù)對(duì)PPI走勢有一定領(lǐng)先性，從歷史看大約領(lǐng)先1-3個(gè)月，但PPI的波動(dòng)幅度小于南華指數(shù)。

3、大宗商品價(jià)格與庫存周期

當(dāng)前主動(dòng)補(bǔ)庫存已開啟一段時(shí)間，而市場普遍預(yù)計(jì)二季度各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將回落，商品價(jià)格的下跌是否預(yù)示著庫存周期已進(jìn)入被動(dòng)補(bǔ)庫存階段甚至將進(jìn)入去庫存階段?

庫存周期的內(nèi)在機(jī)制是需求與生產(chǎn)間的錯(cuò)位與時(shí)滯，這種錯(cuò)位造就了庫存周期的四個(gè)階段：被動(dòng)去庫存、主動(dòng)補(bǔ)庫存、被動(dòng)補(bǔ)庫存、主動(dòng)去庫存。隨著庫存周期四個(gè)階段的演變，大宗商品價(jià)格也呈現(xiàn)周期性波動(dòng)：(1)當(dāng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、需求改善時(shí)，供給暫未跟上，需求逐漸大于供給，庫存出現(xiàn)被動(dòng)下降;(2)在需求持續(xù)增強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)上行階段，企業(yè)逐步擴(kuò)大生產(chǎn)、增加存貨投資以應(yīng)對(duì)需求的上升，從而加速總體經(jīng)濟(jì)增長和物價(jià)上行;(3)在被動(dòng)補(bǔ)庫存階段，市場的真實(shí)需求難以跟上開工擴(kuò)產(chǎn)的步伐，供給水平較高、需求下降、庫存被動(dòng)上升，商品價(jià)格有回落風(fēng)險(xiǎn);(4)需求與價(jià)格的持續(xù)下降引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期，在經(jīng)濟(jì)下行階段，企業(yè)通過 “去庫存” 削減存貨投資, 減少甚至停止生產(chǎn)、主動(dòng)降低庫存，從而加劇了整體產(chǎn)出縮減和加速經(jīng)濟(jì)衰退，經(jīng)過庫存和產(chǎn)能削減，供求在較低的水平上實(shí)現(xiàn)均衡，等待需求的新一輪擴(kuò)展開啟。

從歷史情況看，大宗商品價(jià)格的上漲/下跌領(lǐng)先于產(chǎn)成品存貨累計(jì)同比增速的上升/下降，但時(shí)滯期差異很大，短可至2個(gè)月，長可達(dá)8個(gè)月：2008年12月，大宗商品價(jià)格觸底回升，2009年8月產(chǎn)成品存貨累計(jì)同比增速見底;2010年1月，大宗商品價(jià)格見頂，2010年5月產(chǎn)成品存貨累計(jì)同比增速見頂;2010年6月大宗商品觸底，產(chǎn)成品存貨增速在小幅回落后于2010年8月見底;2011年2月商品價(jià)格見頂，2011年4月產(chǎn)成品存貨增速見頂，2011年7月商品價(jià)格再次見頂，2011年10月產(chǎn)成品存貨增速見頂;2013年2月商品價(jià)格見頂，2013年3月產(chǎn)成品存貨增速見頂;2015年11月商品價(jià)格見底，2016年6月產(chǎn)成品存貨累計(jì)同比增速見底。

而且，也存在庫存與商品價(jià)格變化不一致的時(shí)段：2013年8月-2015年11月，商品價(jià)格基本呈下行趨勢，但2014年產(chǎn)成品存貨增速仍然出現(xiàn)了連續(xù)8個(gè)月的上升。

綜上，由于時(shí)滯長短不一，我們無法簡單地從2月以來的商品價(jià)格下跌推導(dǎo)出庫存同比增速將于何時(shí)見頂，而且后續(xù)的商品價(jià)格走勢仍然很重要，4月中旬以來，商品價(jià)格出現(xiàn)了一定的反彈，如果下跌是短暫的而非持續(xù)的，商品價(jià)格對(duì)存貨同比增速見頂?shù)念A(yù)示作用將進(jìn)一步被削弱。

4、大宗商品價(jià)格與固定資產(chǎn)投資

理論上，需求變化是因，大宗商品價(jià)格的變化是果。對(duì)比來看，南華綜合指數(shù)的變化與我國地產(chǎn)投資的累計(jì)同比變化最為一致，這凸顯了地產(chǎn)對(duì)于我國經(jīng)濟(jì)的重要作用;金融危機(jī)后，制造業(yè)投資的累計(jì)同比變化也與商品價(jià)格走勢一致;基建投資主要呈現(xiàn)逆周期性，因此與商品價(jià)格走勢差異較大。因此，當(dāng)看到更高頻的價(jià)格指數(shù)的下滑，則有必要關(guān)注房地產(chǎn)投資是否有所弱化。

5、大宗商品價(jià)格與其他資產(chǎn)價(jià)格

近期的大宗商品價(jià)格與債市齊跌是一個(gè)值得關(guān)注的現(xiàn)象。商品價(jià)格的上漲多數(shù)出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)、需求向好的階段，且往往意味著通脹水平的抬升，因此利率和商品價(jià)格往往同向變化，兩者的背離通常不會(huì)持續(xù)太久。

從歷史情況看，商品價(jià)格和利率1-2個(gè)月的背離較為常見，更長期的背離很少出現(xiàn)，僅有兩個(gè)較為典型的時(shí)期，且最終都是以利率轉(zhuǎn)向終結(jié)：2004年末-2006年3月，國內(nèi)商品價(jià)格上漲，而利率大幅、快速下行，最終利率率先觸底回升;2013年9月-2013年11月，商品價(jià)格率先下跌，利率則出現(xiàn)了一段時(shí)間的飆升，最終利率掉頭向下。

目前10年期國債收益率與商品價(jià)格走勢的背離已持續(xù)1個(gè)月以上，未來如果金融監(jiān)管的沖擊被充分消化，同時(shí)經(jīng)濟(jì)從一季度高位回落得到確認(rèn)，利率存在回落的可能。

對(duì)比南華指數(shù)和CRB現(xiàn)貨指數(shù)可見，國內(nèi)外大宗商品指數(shù)的走勢一致性高，但構(gòu)成略有不同，因此難以簡單比較漲跌幅的差異。結(jié)合較為一致的價(jià)格走勢、大宗商品進(jìn)出口的相對(duì)順暢和大宗商品市場與金融市場的全球性，國內(nèi)商品價(jià)格的變化也并非只反映了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的變化，可能亦涵蓋了海外供給、需求的變化，這可能部分解釋了商品價(jià)格和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)、市場指標(biāo)的階段性不匹配。

附：4.17-4.30全球宏觀數(shù)據(jù)與資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)

1、大宗商品價(jià)格

2、匯率

3、股市

4、債市

5、全球主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)

4月28日，俄羅斯央行降息50個(gè)基點(diǎn)至9.25%。

4月歐元區(qū)服務(wù)業(yè)PMI高位繼續(xù)上升，中日非制造業(yè)PMI小幅回落。

4月中美制造業(yè)PMI共同回落，日本、歐元區(qū)、澳大利亞制造業(yè)PMI繼續(xù)上升。

4月歐元區(qū)HCPI為1.9%，3月美國、日本CPI略有回落，英國CPI持平。

3月巴西、南非CPI繼續(xù)小幅下行，墨西哥、印度CPI小幅上升。

（編輯：文文）