太平洋證券：維持海天味業(yè)(603288.SH)“增長”評級 目標(biāo)價120元

智通財經(jīng)APP獲悉，太平洋證券發(fā)布研究報告稱，維持海天味業(yè)(603288.SH)“增長”評級，預(yù)計21-23年的收入增速分別為11%/16%/16%;凈利潤增速分別為9%/21%/20%;對應(yīng)EPS為1.66/2/3.39。考慮業(yè)績持續(xù)穩(wěn)定增長以及龍頭的估值溢價，按照22年的EPS給60倍PE，目標(biāo)價120元。

事件：海天味業(yè)發(fā)布2021年年中報，上半年實現(xiàn)營收、歸母凈利潤、歸母扣非凈利潤分別為123.32億元、33.53億元、32.50億元，同比增6.36%、3.07%、2.67%。Q2營收、歸母凈利潤、歸母扣非凈利潤分別為51.74、13.99、13.55億元，同比-9.39%、-14.68%、-15%。

太平洋證券主要觀點如下：

收入分析：單季度首次下滑、北部下滑嚴(yán)重、線上增速良好。

上半年實現(xiàn)營收123.32億元，同比增6.36%(Q1：+21.65%;Q2：-9.39%)，單季度收入為上市以來首次下滑，一是去年同期基數(shù)較高，二是社區(qū)團(tuán)購沖擊傳統(tǒng)渠道，三是需求相對疲軟。單二季度來看，1)分產(chǎn)品：醬油、調(diào)味醬、蠔油收入分別-7.20%、-8.66%、-7.06%，下滑程度相對平均;

2)分區(qū)域：整體區(qū)域表現(xiàn)略差，其中北部區(qū)域收入下滑最為嚴(yán)重，同比減14.15%，西部區(qū)域、中部區(qū)域和東部區(qū)域收入下滑幅度相對較低，分別-4.82%、-8.10%、-7.1%;

3)經(jīng)銷商數(shù)量：上半年公司凈增經(jīng)銷商356家，其中Q1凈增284家、Q2凈增72家，開拓進(jìn)度略有放緩。

4)分渠道：線上增長良好，線下-10%、線上+14%。

利潤分析：成本上漲毛利承壓，廣告費用投放縮減沖抵，利潤依舊承壓。

上半年歸母凈利潤33.53億元，同比增3.07%(Q1：+21.13%;Q2：-14.68%)。上半年毛利率39.31%，同比減3.63pct，原因有二：1)原材料成本上漲;

2)會計準(zhǔn)則變更，促銷不再計入費用而是沖抵收入(去年同期費率0.87pct)。上半年期間費用率7.52%，同比減2.25pct，毛銷差33.84%，同比減1.64pct，主要是銷售費用變動較大(-1.99pct)，廣告費率下降1.48pct。上半年凈利率27.19%，同比減0.87pct，在成本壓力及同時控費下，凈利率依舊出現(xiàn)下滑。Q2來看毛利率37.06%，同比減2.9pct，原因相同;期間費用率變動不大，其中銷售費用率5.16%(同比增0.95pct)，原因相同，財務(wù)費用率-2.99%(同比減1.1pct)，與存款增加有關(guān)，Q2凈利率27.04%，同比減1.68pct。

21年展望：全年目標(biāo)承壓，成本壓力猶存。

公司制定21年計劃營收264.4億/利潤75.6億，同比增16%、18%，其中毛利率41.64%，同比下降0.53pct，主要是考慮到大豆等原材料成本上行等因素。考慮到上半年數(shù)據(jù)，倒推下半年收入、利潤增速為26%、33%，該行認(rèn)為在消費疲軟的大背景下，公司壓力略大。

下半年1)收入端：隨著消費逐步企穩(wěn)，下半年收入增速有望環(huán)比改善，實現(xiàn)正增長;2)利潤端：下半年預(yù)計大豆成本處于高位，成本壓力仍在，控費下利潤增速有望跟收入增速持平。

未來展望：三五繼續(xù)做好調(diào)味品，品類、渠道不斷深化。

2019-2023年為公司三五計劃的五年，公司將在品類、渠道上繼續(xù)發(fā)力，堅持做好調(diào)味品，力爭兩位數(shù)增長。1)品類：進(jìn)一步打造醬油、蠔油、黃豆醬三大核心品類的市場領(lǐng)先優(yōu)勢，醬油高端產(chǎn)品占比有望由現(xiàn)在的40%提升至50%，做大蠔油體量，加強黃豆醬新市場培育，同時注重醋、料酒等新品類研發(fā)和培育;

2)渠道：織厚渠道網(wǎng)絡(luò)，加強對三四線城市空白和薄弱市場開發(fā)，推動收入穩(wěn)步增長。根據(jù)公司“三五”規(guī)劃的經(jīng)營增長目標(biāo)，2019-2023年的收入、利潤將保持兩位數(shù)以上復(fù)合增長。考慮結(jié)構(gòu)升級和產(chǎn)品量價空間、公司渠道深化進(jìn)展，該行判斷“三五”規(guī)劃達(dá)成的概率較高，繼續(xù)長期看好。

海天味業(yè)憑借品牌、渠道、品類和規(guī)模的突出優(yōu)勢，護(hù)城河持續(xù)拓寬，受益于集中度提升紅利、消費升級紅利、規(guī)模紅利、管理紅利等方面，公司未來仍將維持持續(xù)、穩(wěn)健的增長，長期來看“三五”規(guī)劃有望順利地實現(xiàn)。但短期消費疲軟大背景下，公司收入利潤承壓。

風(fēng)險提示：行業(yè)競爭加劇;原材料價格波動;食品安全問題。