國(guó)海證券：予上汽集團(tuán)(600104.SH)“增長(zhǎng)”評(píng)級(jí) 銷量結(jié)構(gòu)優(yōu)化持續(xù) 旺季迎來持續(xù)優(yōu)化

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，國(guó)海證券發(fā)布研究報(bào)告稱，予上汽集團(tuán)(600104.SH)“增長(zhǎng)”評(píng)級(jí)，預(yù)計(jì)21-23年?duì)I業(yè)收入分別為8171/8875/9488億元，同比增速分別為10.1%/8.61%/6.91%;歸母凈利潤(rùn)分別為251/274/315億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為2.15/2.34/2.7元。

事件：公司發(fā)布2021年半年報(bào)，上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3660.96億元，同比增29%，凈利潤(rùn)190.43億元，同比增73%，扣非歸母凈利潤(rùn)118.54億元，同比增65%。二季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1770.01億元，同比減0.45%，凈利潤(rùn)95.18億元，同比減0.3%，扣非歸母凈利潤(rùn)56.34億元，同比減13%。

國(guó)海證券主要觀點(diǎn)如下：

銷量結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，帶動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鏊俸糜阡N量增速。

2021H1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3660.96億元，同比增29%，扣非歸母凈利潤(rùn)118.54億元，同比增65%，其中Q2公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1770.01億元，同/環(huán)比分別-0.45%/-6.4%，扣非歸母凈利潤(rùn)56.34億元，同/環(huán)比分別-13.12%/-9.42%，同期公司銷量115.4875萬(wàn)輛，同/環(huán)比分別-15.71%/+1.09%，公司Q2收入利潤(rùn)增速顯著好于銷量增速。2021H1公司毛利率為11.44%，高于2020年的10.76%及2020H1的10.25%，以上均反映出公司產(chǎn)品順應(yīng)消費(fèi)升級(jí)，高端高價(jià)車型占比提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。業(yè)績(jī)好于市場(chǎng)預(yù)期。

業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)中，上汽大眾貢獻(xiàn)最大，上汽乘用車借新能源轉(zhuǎn)型，未來增量可期。

上半年上汽大眾營(yíng)業(yè)總收入為659.22億元，歸母凈利潤(rùn)為28.85億元，占上汽集團(tuán)凈利潤(rùn)的21.7%。與去年同期相比上汽大眾歸母凈利潤(rùn)下滑58%，該行認(rèn)為主要受芯片短缺而帶來產(chǎn)量下滑，產(chǎn)能利用率不高從而拖累合資公司業(yè)績(jī)，上半年上汽大眾銷售53.24萬(wàn)輛，同比減7.79%。上汽通用上半年?duì)I業(yè)總收入為792.92億元，歸屬于母公司的凈利潤(rùn)為23.48億元。此外，上汽通用五菱和華域汽車上半年歸屬于母公司的凈利潤(rùn)分別為4.13億元和27.3億元。

集團(tuán)母公司報(bào)表上半年?duì)I收276.87億元，凈利潤(rùn)47.02億元。該行預(yù)計(jì)未來隨著上汽乘用車新能源車型銷量占比不斷提升，將會(huì)優(yōu)化公司盈利能力。上半年，上汽新能源汽車零售銷量達(dá)28萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)412.6%，五菱宏光MINIEV銷售15.8萬(wàn)輛，上汽乘用車公司榮威、MG、R汽車新能源車總銷量連續(xù)四個(gè)月破萬(wàn)，新能源乘用車目前產(chǎn)品單價(jià)仍高于同類型燃油車，電動(dòng)車占比的不斷提升，將優(yōu)化上汽盈利能力。

財(cái)務(wù)指標(biāo)方面，上半年研發(fā)費(fèi)用支出同比增33%，三費(fèi)合理，現(xiàn)金流充裕，資產(chǎn)負(fù)債率有所下降。

流動(dòng)比率、速動(dòng)比率分別為1.21/1.10,償債能力佳。1)2021H1公司研發(fā)支出77.64億元，同比增33%，研發(fā)費(fèi)用率2.2%，同比增0.1pct，持續(xù)增加新能源、智能網(wǎng)聯(lián)、數(shù)字化等核心技術(shù)研發(fā)投入，加快“新四化”轉(zhuǎn)型。

2)三費(fèi)方面，上半年公司銷售費(fèi)用182億元,同比增28%，費(fèi)用率5.1%，同比持平;管理費(fèi)用101億元，同比增20%，費(fèi)用率2.8%，同比減0.2pct;財(cái)務(wù)費(fèi)用3.7億元，同比減22%，費(fèi)用率0.1%，同比減0.07pct。

3)二季度末，公司資產(chǎn)負(fù)債率為62.73%，降至三年以來的最低，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。

4)現(xiàn)金流方面，公司上半年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流為15.85億元，原因主要是受子公司上汽財(cái)務(wù)發(fā)行了ABS用于置換同業(yè)拆借資金所致。上半年公司制造板塊企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金凈額為145.41億元，在手現(xiàn)金充裕。

新車型投放、金九銀十周期性旺季、補(bǔ)庫(kù)存需求，三重疊加，帶動(dòng)公司下半年銷量可期。

1)在新車型方面，展望下半年及明年，上汽大眾將有MEBID.3、新途觀L、全新帕薩特;以及上汽奧迪首款新車A7L，上汽通用方面會(huì)推出全新威朗及全新昂科威，上汽通用五菱預(yù)計(jì)會(huì)推出KiwiEV電動(dòng)車、征途皮卡、Valli旅行車;上汽乘用車新車型包括MGONE、榮威鯨及第三代MG6，及智己汽車L7預(yù)計(jì)在年底前有小批量交付。

2)今年上半年公司批發(fā)及零售銷量分別為229.7萬(wàn)臺(tái)/294.5萬(wàn)臺(tái)，三四季度補(bǔ)庫(kù)存需求強(qiáng)烈，帶動(dòng)批發(fā)銷量有望恢復(fù)性增長(zhǎng)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：汽車芯片短缺緩解速度不及預(yù)期;上汽大眾、上汽通用等合資品牌銷量不及預(yù)期;自主品牌新能源車型上市銷量不及預(yù)期。