縮減QE日益臨近，盈利動能見頂，美股回調(diào)風險高

隨著QE退出日益臨近，我們的關注點需重回全球風險資產(chǎn)，尤其是作為全球風險資產(chǎn)標桿的美股市場。在經(jīng)歷了2020年3月的史詩級熔斷后，美股市場在流動性以及盈利預期修復的雙重推動下，帶領全球風險資產(chǎn)強勁反彈。但美股市場近期出現(xiàn)的變化卻值得我們密切留意。一旦海外市場出現(xiàn)明顯回調(diào)，這無疑將對包括A股、港股在內(nèi)的其他風險資產(chǎn)都構成漣漪效應。

我們在6月初發(fā)布的下半年策略展望《2021年中期策略展望：高處不勝寒，審慎中前行》中提醒投資人在下半年保持謹慎，7月下旬的報告中《大幅下挫后的互聯(lián)網(wǎng)板塊是否已到抄底的時候？——見微知著》在市場大幅遭遇拋售之際，再度警醒投資人“尚未見底”，邏輯基本上都得到兌現(xiàn)。在此，我們再度提醒投資者對于后市繼續(xù)保持謹慎，建議投資者繼續(xù)維持防御配置。

我們在《日益臨近的QE縮減——SPDBI全球央行觀察》報告中展開了具體分析，雖然美聯(lián)儲尚未宣布縮減QE，但多國央行已先后開啟QE縮減進程，加拿大央行自4月首次進行QE縮減后，7月進一步縮減QE規(guī)模，澳大利亞央行宣布將從9月開始縮減QE規(guī)模，而新西蘭央行則在7月停止QE。7月份有10家新興市場央行進行加息操作（6月為6家）。全球的流動性已經(jīng)出現(xiàn)邊際收緊。

再來看美聯(lián)儲，美聯(lián)儲官員近期發(fā)言雖然鷹派、鴿派觀點不一，但都呈現(xiàn)了一個明顯的特征，那就是對于通脹的敏感度明顯降低，評論中沒有太多著墨于通脹，而是大量提及就業(yè)市場。我們在先前幾期的分析中就強調(diào)了美聯(lián)儲的決策函數(shù)中，實質上已經(jīng)將絕大部分權重分配至“就業(yè)”，間接降低了“通脹”的權重，也就是說最近幾個月就業(yè)數(shù)據(jù)的好壞直接將影響到美聯(lián)儲宣布QE縮減的時點。

而就在8月7日公布的美國7月非農(nóng)數(shù)據(jù)非常亮眼，7月非農(nóng)就業(yè)新增94.3萬，遠超市場預期，7月非農(nóng)創(chuàng)2020年8月以來最高水平，7月的美國失業(yè)率也從6月的5.9%降至5.4%，相比疫情沖擊后2020年4月失業(yè)率最高飆升至14.8%，失業(yè)率一路下降。疫情暴發(fā)前的2020年1月美國失業(yè)率為3.5%，7月的失業(yè)率5.4%僅比當時高出不到2個百分點，已經(jīng)具備了開展QE縮減的基礎。

我們預計美聯(lián)儲最早于9月宣布QE縮減。近期即將于8月下旬舉行的杰克遜霍爾（Jackson Hole）全球央行年會是進一步了解美聯(lián)儲QE縮減計劃的重要時間窗口，鮑威爾很可能借此時機進一步就QE縮減問題向市場進行溝通。

在美聯(lián)儲縮減QE日益臨近之際，以美股為標桿的全球股市整體同樣有風險點在醞釀，具體而言，全球股市目前估值明顯過高，大幅高于2013年宣布QE縮減時的估值水平；隨著中美歐經(jīng)濟驚喜指數(shù)見頂下行，美股的盈利動能也在近期出現(xiàn)走弱的勢頭；美股的倉位、資金流、情緒目前也都在非常高位的水平，這令其抗沖擊能力較弱；技術面顯示包括美股在內(nèi)的全球股市當前面臨較大的回調(diào)風險；美國懸而未決的債務上限風險或在9-10月集中凸顯；參考2011年的歷史經(jīng)驗來看，債務上限危機出現(xiàn)時，美股在波動中下行；基于以上因素我們都有理由對包括美股在內(nèi)的全球股市保持謹慎。

2013年宣布QE縮減時，包括美股在內(nèi)的全球股市整體估值都在相對低位，而目前，全球各市場的估值普遍處于高位，都在歷史長期均值一個標準差以上的水平，更是明顯高于2013年宣布QE縮減時候的估值水平。

而MSCI新興市場指數(shù)即使是已經(jīng)經(jīng)歷了大規(guī)模拋售，估值也比2013年的水平高出20%以上。其他市場的估值也比當初至少高出25%，尤其是納斯達克綜合指數(shù)，目前其遠期市盈率相較2013年高出約50%。明顯較高的估值水平無疑增加了股指面臨外部政策變化時的脆弱度。

自2020年一季度全球疫情暴發(fā)后，美股市場經(jīng)歷了盈利預期的大幅下修，隨后快速反彈至今，而2021年以來的盈利預期在經(jīng)歷了上下波折后，近期的美股市場除了納斯達克100指數(shù)外，其余主要美股股指盈利上修動能再度呈現(xiàn)下行的苗頭。MSCI AC全球指數(shù)的盈利上修動能同樣也出現(xiàn)了類似的走弱苗頭。

從宏觀面來看，中美歐的經(jīng)濟驚喜指數(shù)（衡量經(jīng)濟實際數(shù)據(jù)與經(jīng)濟預期差額）也見頂下行，這與美股及全球股市的盈利修正動能見頂也遙相呼應。

整體來看，美股的倉位及情緒都在高位，在此情況下的美股抗沖擊能力相應較弱，一旦宏觀、央行政策出現(xiàn)變化，很容易出現(xiàn)大幅回撤。

以美國個人投資者的股票配置比例來看，2020年4月以來保持上行趨勢，目前已處于絕對的歷史高位，為2000年以來的次高水平，僅略低于2017年的高位。

以美股資金流來看，美國股市過去12個月有超過1000億美元流入，其流入的斜率、體量都是創(chuàng)紀錄的，過去12個月的流入額持平于2014年12月創(chuàng)下的極值水平，預計很有可能超過該水平。創(chuàng)紀錄的資金流入也反映了美股的倉位都在高位，與此同時伴隨著美股的迅猛上漲，積累了不少獲利盤，這都可能會增加美股面臨沖擊時的脆弱度。

另外，S&P成分股空單的市值占比中位數(shù)出現(xiàn)持續(xù)下行，目前水平約為2001年以來的最低水平，極低位水平的空頭占比也從側面反映了當前市場的情緒處于高位。

歷史上股市出現(xiàn)大幅回撤之前RSI并不必然處于高位，但是當RSI出于極高水平時，未來通常容易出現(xiàn)大幅回調(diào)甚至是股市見頂轉熊。我們可以看到63天RSI百分位高位見頂?shù)臅r段2000年、2007年、2015年、2018年以及2020年分別對應了2000年科網(wǎng)泡沫破裂、2007年金融危機前市場見頂、2015年全球市場拋售、2018年全球熊市、2020年疫情沖擊全球市場。因此，從技術面角度來看，我們也有理由保持謹慎。

美國發(fā)布的《2019年兩黨預算法》中規(guī)定的暫停債務上限生效時限已于2021年7月31日失效。2021年8月1日起，債務上限重新恢復為22萬億美元，疊加暫停期間6.5萬億美元的借債，債務上限為28.5萬億美元。截至8月20日，美國國債總額已達28.43萬億美元，政府已經(jīng)暫停發(fā)債，但迄今為止美國國會仍未就是否提高債務上限或暫停債務上限生效做出決策。當前美國政府正使用“非常規(guī)措施”和TGA賬戶余額以獲得額外的舉債空間，但無法持久。

關于債務上限上調(diào)的不確定性仍然較大。提高債務上限方面，國會通過法案的方式主要有兩種：

（1）常規(guī)立法程序。目前參議院共100個席位，常規(guī)立法程序中需獲得60個贊同票才能通過法案，即至多只能有40個不贊同票。但據(jù)8月10日華爾街日報報道，已有46位共和黨參議員表示不同意上調(diào)債務上限。因此使用常規(guī)立法程序的可能性較小，難度最大。

（2） 預算調(diào)節(jié)程序。目前民主黨和共和黨就此陷入僵局。若使用預算調(diào)解程序，僅需 51個贊同票即可通過法案，目前參議院中民主黨與共和黨各有50個席位。因此在預算調(diào)解程序下，民主黨仍需爭取關鍵的1票。但8月17日，據(jù)華爾街日報報道，民主黨對使用預算調(diào)解程序提高債務上限持保留態(tài)度。此外，國會目前處于夏季休會期，9月中下旬才會復會。

就具體時點來看，針對美國暫停債務上限的情況，美國知名智庫兩黨政策中心（BPC）研究了不同財政收支場景下美國財政資金消耗完畢的時點：

** 樂觀場景：美國財政資金于2021年12月末耗盡；

** 中性基準場景：2021年10月末11月初耗盡；

** 悲觀場景：2021年9月末10月初耗盡；

截至2021年8月18日，美國財政部TGA賬戶余額為3,136.51億美元，而美國2020年財政收入為34,199.55億美元，TGA賬戶余額占財政收入的比例約為9.17%，保守估計，僅靠美國財政部TGA大概可支撐美國財政約1個多月，這與BPC的中性基準場景估測大致近似（即美國財政資金于10月末11月初耗盡）。

結合美國國會9月中下旬才將復會的情況，以及對于美國暫停債務上限的后財政的消耗時點估測，我們預計美國債務上限問題帶來的不確定性將在9-10月集中凸顯。屆時兩黨之間的博弈節(jié)奏將直接影響到股票市場的風險情緒。

雖然美聯(lián)儲尚未宣布QE縮減，但多國央行已先后開啟QE縮減進程，加拿大央行自4月首次進行QE縮減后，7月進一步縮減QE規(guī)模，澳大利亞央行宣布將從9月開始縮減QE規(guī)模，而新西蘭央行則在7月停止QE。7月份有10家新興市場央行進行加息操作（6月為6家）。全球的流動性已經(jīng)出現(xiàn)邊際收緊。隨著7月美國的就業(yè)數(shù)據(jù)遠超預期，在就業(yè)、通脹的共同推動下，我們距離美聯(lián)儲宣布QE縮減已經(jīng)日益領近。我們預計美聯(lián)儲最早于9月宣布QE縮減。

在美聯(lián)儲縮減QE日益臨近之際，以美股為標桿的全球股市整體同樣有風險點在醞釀，具體而言，有以下幾個方面值得留意：

（1）全球股市目前估值明顯過高，大幅高于2013年宣布QE縮減時的估值水平；

（2）隨著中美歐經(jīng)濟驚喜指數(shù)見頂下行，美股的盈利動能也在近期出現(xiàn)走弱的勢頭；

（3）美股的倉位、資金流、情緒面目前都在非常高位的水平，這令其抗沖擊能力較弱；

（4）技術面顯示包括美股在內(nèi)的全球股市當前面臨較大的回調(diào)風險；

（5）美國懸而未決的債務上限風險或在今年9-10月集中凸顯。參考2011年的歷史經(jīng)驗來看，債務上限危機出現(xiàn)時，美股在波動中下行。

基于以上因素我們都有理由對包括美股在內(nèi)的全球股市保持謹慎。

本文來源于浦銀國際研究部發(fā)布的策略報告，文中觀點不代表智通財經(jīng)觀點；智通財經(jīng)編輯：文文。