特檢龍頭上市后被低估 康圣環(huán)球(09960)是否值得重倉(cāng)

在藥品集采的大背景下，ICL實(shí)驗(yàn)室、CXO以及醫(yī)療服務(wù)因不受集采及醫(yī)保談判的影響，成了大眾投資者的“心頭肉”。就上述三個(gè)板塊的估值來(lái)看，ICL實(shí)驗(yàn)室是目前最便宜的一個(gè)板塊。ICL實(shí)驗(yàn)室又可分為普檢和特檢，普檢有多家企業(yè)布局，而純臨床特檢僅康圣環(huán)球(09960)一家。

作為剛上市不久的特檢龍頭企業(yè)，康圣環(huán)球于8月30日發(fā)布上市來(lái)的首份業(yè)績(jī)報(bào)告。財(cái)報(bào)顯示，上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.38億元人民幣(單位下同);常規(guī)業(yè)務(wù)(剔除Covid-19)收入4.28億元，同比增長(zhǎng)27.4%;毛利及毛利率均得到不同程度的提升，其中毛利增長(zhǎng)39.3%至2.28億元，毛利率為53.3%，常規(guī)業(yè)務(wù)(剔除Covid-19)較去年同期增長(zhǎng)4.6個(gè)百分點(diǎn)。上半年企業(yè)各事業(yè)部營(yíng)業(yè)利潤(rùn)9400萬(wàn)，較去年同期增長(zhǎng)54%，其中用于研發(fā)高達(dá)4200萬(wàn)，同比增長(zhǎng)33.3%，企業(yè)最終實(shí)現(xiàn)盈利2890萬(wàn)，是港股近期上市中為數(shù)不多目前處于盈利狀態(tài)的公司。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，康圣環(huán)球以血液特檢起家，因此投資者誤以為康圣環(huán)球只能做血液特檢這一項(xiàng)目，正是這一錯(cuò)誤認(rèn)知，導(dǎo)致投資者同時(shí)認(rèn)為血液特檢市場(chǎng)空間遠(yuǎn)小于普檢，因此對(duì)于康圣環(huán)球予以錯(cuò)誤的定價(jià)。

事實(shí)上，仔細(xì)研讀康圣環(huán)球招股書會(huì)發(fā)現(xiàn)，康圣環(huán)球業(yè)務(wù)遠(yuǎn)不止血液特檢，并且目前公司已將血液特檢這一模式，成功復(fù)制至其他科室，例如：遺傳病及罕見病、傳染病、腫瘤、神經(jīng)學(xué)以及婦科等其他?？祁I(lǐng)域。目前公司在這些科室也做的風(fēng)生水起，可以說(shuō)康圣環(huán)球是遠(yuǎn)遠(yuǎn)被低估的。近期高盛發(fā)布的研報(bào)給予了康圣環(huán)球13港幣的目標(biāo)價(jià)，現(xiàn)在股價(jià)在7.5港幣波動(dòng)，看來(lái)仍有較大的上漲空間。

中國(guó)特檢市場(chǎng)潛力巨大，康圣環(huán)球具備跨?？茝?fù)制的能力

羅馬不是一天建成的?？凳キh(huán)球也不是一天成為臨床特檢龍頭企業(yè)的。

作為2003年成立，最早一批進(jìn)軍臨床特檢的企業(yè)，康圣環(huán)球一方面在檢測(cè)技術(shù)上從血液檢測(cè)入手開始介入臨床特檢，從而布局多領(lǐng)域的檢測(cè)技術(shù);另一方面則不斷探索，從而滿足市場(chǎng)需求。

經(jīng)過(guò)多年的深耕，目前公司已經(jīng)是中國(guó)最大的血液特檢服務(wù)提供商。根據(jù)弗若斯特沙利文的報(bào)告顯示，按2020年收入計(jì)算，公司血液特檢收入4.69億元，占42.3%市場(chǎng)份額。今年上半年公司血液特檢業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入2.68億元，同比增長(zhǎng)28.1%。

ICL企業(yè)高效的跨專科復(fù)制能力需要“三足鼎立“，一個(gè)是成熟的研發(fā)體系，一個(gè)是范圍廣、下沉深的醫(yī)院銷售網(wǎng)絡(luò)，一個(gè)是專業(yè)的售后服務(wù)。成熟的研發(fā)體系主要取決于三方面因素，實(shí)驗(yàn)室硬件，研發(fā)人員能力及經(jīng)驗(yàn)，對(duì)臨床需求的快速發(fā)現(xiàn)及轉(zhuǎn)化。根據(jù)其招股書介紹，目前康圣環(huán)球的技術(shù)平臺(tái)幾乎囊括了所有前沿的和主流的儀器，包括分子檢測(cè)、流式細(xì)胞術(shù)、分子細(xì)胞遺傳學(xué)、質(zhì)譜分析法、臨床病理學(xué)下的臨床化學(xué)和免疫學(xué)以及解剖病理學(xué)項(xiàng)下的技術(shù)(如骨髓活檢)。其商業(yè)模式也決定了，持續(xù)研發(fā)是保持增長(zhǎng)的定海神針，所以研發(fā)是康圣發(fā)展的基石，17年3500多項(xiàng)研發(fā)成果足以說(shuō)明其研發(fā)體系的成熟，也可揣測(cè)其后續(xù)的研發(fā)效率只會(huì)更高。另外，17年的時(shí)間康圣環(huán)球已經(jīng)與全國(guó)3000多家醫(yī)院建立合作，同時(shí)建立了自己的樣本冷鏈運(yùn)輸體系，保證樣本在運(yùn)輸中的時(shí)效性、活性，進(jìn)一步保證檢測(cè)準(zhǔn)確度。所以，康圣在”三足鼎立“方面，已經(jīng)做到了90分的水平，此次上半年業(yè)績(jī)也給出了鑿實(shí)的證據(jù)。

上半年，康圣在遺傳病及罕見病領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)了45%的增速，腫瘤檢測(cè)實(shí)現(xiàn)了49%的增速，在傳染病和神經(jīng)學(xué)也分別達(dá)到了22%和19%的增速。其招股書顯示，康圣環(huán)球分別于2014年、2013年、2013年及2016年推出針對(duì)遺傳病及罕見病、傳染病、腫瘤及神經(jīng)學(xué)的特檢服務(wù)，2020年上述業(yè)務(wù)已分別拓展至中國(guó)735家、1281家、246家及1106家醫(yī)院及機(jī)構(gòu)。

盡管公司在血液特檢覆蓋方面花費(fèi)較多的時(shí)間，但遺傳病及罕見病以及神經(jīng)學(xué)特檢在三年內(nèi)實(shí)現(xiàn)全國(guó)覆蓋。與血液特檢相比，這兩個(gè)業(yè)務(wù)用時(shí)更短，證明公司在其他專科的拓展方面，可以復(fù)制血液特檢的模式，且速度更快。目前公司在其他?？祁I(lǐng)域已取得良好的進(jìn)展，上半年數(shù)據(jù)顯示，公司的遺傳病、傳染病、腫瘤、神經(jīng)學(xué)、婦科等領(lǐng)域收入合計(jì)1.59億元，同比增長(zhǎng)26%，剔除Covid-19業(yè)務(wù)的影響，占總營(yíng)收的36%。更令人驚喜的是，康圣環(huán)球并沒(méi)有止步于此，目前已經(jīng)在市場(chǎng)更大的腫瘤早篩、婦產(chǎn)科及心血管領(lǐng)域發(fā)力，面對(duì)的即將是百億甚至千億的市場(chǎng)。

目前，中國(guó)患者獲取臨床特檢服務(wù)的機(jī)會(huì)有限。就多數(shù)醫(yī)院而言，開發(fā)及提供全面而最新的臨床特檢效率低下且不切實(shí)可行。此外，醫(yī)院之間測(cè)試資源分散，導(dǎo)致等級(jí)較低的醫(yī)院檢測(cè)選擇少且服務(wù)質(zhì)量低下。因此，盡管中國(guó)人口數(shù)量是美國(guó)的4倍，中國(guó)特檢市場(chǎng)的滲透率還是比較低的，截至2020年，ICL僅占中國(guó)臨床檢驗(yàn)市場(chǎng)的6%，而歐盟占50%、美國(guó)占35%，日本占60%，也預(yù)示著未來(lái)中國(guó)對(duì)臨床特檢的未滿足需求顯示出巨大的市場(chǎng)增長(zhǎng)潛力。并且隨著分級(jí)診療制度的不斷完善，基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)就診患者人數(shù)增多，后續(xù)對(duì)ICL整體增速還會(huì)更高。目前，分級(jí)診療政策已經(jīng)寫進(jìn)了“十四五”規(guī)劃中。

從細(xì)分領(lǐng)域來(lái)看，公司所專注的遺傳病和罕見病、傳染病、腫瘤及神經(jīng)學(xué)檢測(cè)市場(chǎng)于2016年至2020年分別按23.3%、26.6%、18.0%及33.6%的復(fù)合年增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，并預(yù)期到2025年將分別以33.3%、35.1%、16.0%及40.2%的復(fù)合年增長(zhǎng)率增長(zhǎng)至26.37億元、45.12億元、77.64億元及10.24億元。

而公司憑借著在血液特檢領(lǐng)域的積累下來(lái)的經(jīng)驗(yàn)，在特檢的藍(lán)海中，康圣環(huán)球有望將在血液特檢中的案例復(fù)制至更多的?？祁I(lǐng)域，從而獲取更多的訂單。

時(shí)間累積型資源而非資本累積型資源

由于ICL的客戶主要為醫(yī)院、醫(yī)療機(jī)構(gòu)等B端客戶為主，因此醫(yī)院的覆蓋數(shù)量是在這行業(yè)取勝的秘訣之一。

作為特檢龍頭企業(yè)，在渠道方面，截至2020年，公司為中國(guó)逾3000家醫(yī)院提供服務(wù)，其中超過(guò)1600家為三級(jí)醫(yī)院，占中國(guó)三級(jí)醫(yī)院的60%以上，其中包括由復(fù)旦大學(xué)醫(yī)院管理研究所排定的前100家醫(yī)院中的92家以及所有前20家醫(yī)院，很多醫(yī)院的合作還超過(guò)10年之久。長(zhǎng)期合作也印證康圣環(huán)球的在業(yè)內(nèi)擁有良好的品牌知名度，基于此，2018年至2020年，康圣環(huán)球約77.6%、79.2%及68.9%的收入分別來(lái)自為中國(guó)三級(jí)醫(yī)院提供的特檢服務(wù)。

銷售渠道的建設(shè)并非一日之功，都是需要時(shí)間積累的，因此很難有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在短期內(nèi)做出康圣環(huán)球的業(yè)績(jī)來(lái)。不僅如此，康圣環(huán)球還擁有強(qiáng)大的研發(fā)能力。

據(jù)悉，康圣環(huán)球的研發(fā)團(tuán)隊(duì)由血液病學(xué)、遺傳學(xué)、腫瘤及其他特殊領(lǐng)域的醫(yī)學(xué)及科學(xué)專家組成，使公司能夠提供根據(jù)客戶需求量身定制的優(yōu)質(zhì)特檢服務(wù)，以及滿足不斷變動(dòng)的市場(chǎng)需求。資料顯示，康圣環(huán)球擁有由253名成員組成的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，目前公司開發(fā)了69種用于血液學(xué)、腫瘤及遺傳疾病特檢的檢測(cè)法，并擁有10項(xiàng)發(fā)明專利及38項(xiàng)實(shí)用新型專利。在過(guò)去的十年里，公司已在惡性血液病及腫瘤的特檢以及宏基因組NGS檢測(cè)及循環(huán)腫瘤細(xì)胞檢測(cè)等領(lǐng)域開展逾30個(gè)國(guó)際及國(guó)內(nèi)合作項(xiàng)目。此外，公司還通過(guò)知名醫(yī)療機(jī)構(gòu)及制藥公司的廣泛合作，不斷提高研發(fā)能力。

基于強(qiáng)大的研發(fā)能力，目前公司已經(jīng)實(shí)現(xiàn)全面的檢測(cè)組合。在服務(wù)清單上提供逾3500種檢驗(yàn)項(xiàng)目，遠(yuǎn)超中國(guó)三級(jí)醫(yī)院提供的檢測(cè)服務(wù)約250%至600%。

除此之外，由于檢測(cè)標(biāo)的具有特殊性，即運(yùn)輸過(guò)程中需要保證活性，且需要在有效性內(nèi)及時(shí)送達(dá)實(shí)驗(yàn)室開展檢測(cè)，因此對(duì)ICL企業(yè)的物流運(yùn)輸體系要求非常高?？凳キh(huán)球并未將此環(huán)節(jié)全部委托給第三方，而是通過(guò)自建體系的方式，成立自己的物流團(tuán)隊(duì)，目前團(tuán)隊(duì)有超過(guò)900人，一個(gè)客戶服務(wù)中心、一個(gè)全國(guó)性物流服務(wù)網(wǎng)絡(luò)及專業(yè)的質(zhì)量監(jiān)控系統(tǒng)，已實(shí)現(xiàn)覆蓋中國(guó)31個(gè)省市逾600個(gè)市縣的3000多家醫(yī)院，以確保檢測(cè)標(biāo)本的質(zhì)量以及標(biāo)本采集及檢驗(yàn)結(jié)果交付的及時(shí)性。

作為最早介入特檢領(lǐng)域，康圣環(huán)球不管是渠道方面還是技術(shù)研發(fā)方面，均遙遙領(lǐng)先競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。目前資本市場(chǎng)上并沒(méi)有像康圣環(huán)球這樣形成一定規(guī)模、涉及多個(gè)?？频摹⒁耘R床特檢為主的企業(yè)，所以其在該領(lǐng)域中具有全方位的優(yōu)勢(shì)。但在資本市場(chǎng)上，其資本定價(jià)并沒(méi)有參照物，但無(wú)論從價(jià)值投資角度還是成長(zhǎng)投資角度，康圣環(huán)球是不可多得的稀缺標(biāo)的，理應(yīng)享受高估值，目前公司市值不到70億港幣，被極大的低估。A股上市的ICL公司均以普檢起家，但普檢實(shí)驗(yàn)室的服務(wù)半徑只能覆蓋省內(nèi)，所以以普檢業(yè)務(wù)為主的ICL均需要在省設(shè)立實(shí)驗(yàn)室。去年和今年新冠核酸檢測(cè)為這類ICL帶來(lái)了大幅的業(yè)績(jī)提升，但刨除疫情的原因，過(guò)去幾年普檢龍頭金域醫(yī)學(xué)平均PE在60倍以上，上市初期PE更是一度超過(guò)110倍，最瘋狂時(shí)候，該公司市值一度突破800億大關(guān)。

金域醫(yī)學(xué)儼然已經(jīng)成為投資者心中的“大白馬“，但特檢龍頭的康圣環(huán)球極有可能成為下一匹”大白馬“，由于健康意識(shí)及診斷精準(zhǔn)性提高等因素的影響，中國(guó)特檢市場(chǎng)潛力巨大。而康圣環(huán)球又擁有在不同專業(yè)領(lǐng)域進(jìn)行高度擴(kuò)張的商業(yè)模式，研發(fā)能力以及市場(chǎng)能力均無(wú)可挑剔，其潛在投資價(jià)值十分巨大，高盛給予公司13港元的目標(biāo)價(jià)，即在當(dāng)前位置上至少還有翻倍的空間。

結(jié)語(yǔ)

綜合來(lái)看，上半年康圣環(huán)球業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有所放緩，主要原因?yàn)槿ツ暌欢径刃鹿跈z測(cè)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)近1億元的營(yíng)收，導(dǎo)致去年同期業(yè)績(jī)基數(shù)高，而今年沒(méi)有該業(yè)務(wù)的收入，刨除這些因素的影響，公司業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)正常的增長(zhǎng)水平;長(zhǎng)遠(yuǎn)看，公司已經(jīng)成功將血液特檢業(yè)務(wù)，復(fù)制到其他多個(gè)科室，作為特檢龍頭企業(yè)，中國(guó)市場(chǎng)潛力巨大，依托現(xiàn)有的渠道優(yōu)勢(shì)以及技術(shù)研發(fā)優(yōu)勢(shì)，公司業(yè)績(jī)?cè)谖磥?lái)相對(duì)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)有望實(shí)現(xiàn)持續(xù)高增長(zhǎng)。目前不到70億港幣，存在極大的低估，待公司真實(shí)水平被市場(chǎng)認(rèn)知后，公司估值水平將得到重塑。