周黑鴨（01458）靠提價 16年營業(yè)增收15.8%

本文來自“雪球” 作者：elkoliu 

鑒于新上市公司（編者按：周黑鴨（01458）），請謹(jǐn)慎對待財報數(shù)據(jù)，因為平時也會買吃，所以目前本人持有一手倉位，僅僅做觀察倉位，后續(xù)無增倉打算。前陣子開通了港股通，算是我買的第一支港股，對港股財報的模式不是很熟悉，感覺有點(diǎn)不適應(yīng)。以下內(nèi)容僅僅針對16年年度財報進(jìn)行討論，如有錯誤請指正。謝謝!

商業(yè)模式不復(fù)雜，理解起來也比較簡單，其實就是個做大了的上市鴨脖店。產(chǎn)品的主要消費(fèi)群體為女性，且是年輕的女性。公司16年營業(yè)增收差不多4個億，總共28億有余，增收幅度15.8%，按照國際權(quán)威機(jī)構(gòu)Frost&Sullivan公司的調(diào)查報告，中國每年的鹵制品消費(fèi)增長達(dá)到18%以上，這當(dāng)然是周黑鴨付費(fèi)請人家調(diào)查的，至于大家是不是在互相配合演戲我就不知道了，對比絕味的增長率預(yù)測，周黑鴨算是很謙虛的了，總而言之二者數(shù)據(jù)增長基本相符。不過深入分析一下，公司的營業(yè)增收數(shù)據(jù)并非十分靠譜。16年鴨脖以及鴨副賣了2.8w噸(請注意后續(xù)的數(shù)據(jù)基本都是大概的估算)，而15年為2.7w噸，多賣了1k噸而已，另外其它也只是多賣了1k多噸而已，其實公司并沒有多賣了多少產(chǎn)品，但是增收為何增長了不少呢?這得歸功于MAP包裝的采用，公司目前已經(jīng)取消散裝，相比絕味鴨脖的散裝，感覺絕味像是大路貨，個人從沒買過也沒吃過絕味。MAP或是真空包裝，看起來衛(wèi)生，又高大上，送人特別有面子，是吧?于是公司就提價了，鴨脖大概提了8快，從80塊到88塊，感覺要吃不起了，加上其它副產(chǎn)品提了4塊，計算了一下大概有2.4億左右營業(yè)收入是因為提價導(dǎo)致的。相比多賣的1千噸產(chǎn)品，增收估計也就是一個億吧。這里有引出了另一個問題，新增了143家店，為何只多賣了1千噸左右?!!!是產(chǎn)能不夠嗎?還是新開的店不給力?這個待會兒先弄點(diǎn)單店的相關(guān)數(shù)據(jù)再來討論。繼續(xù)討論一下加價的事情，這個加價反映了什么?相比絕味，二者的單價差距越來越大，看來一個要走高大上，一個越來越路攤貨，品牌塑造就是這樣區(qū)分開了，另外方面可能是周黑鴨目前多半在機(jī)場高鐵或者商業(yè)中心地帶設(shè)店，所以該類消費(fèi)者對于提價并不感冒。這也是個好事，而且還是在原材料下降的時候加價，真是有勇氣。

話說回來，這營業(yè)增長多半是靠提價上來的，如果不提價會是怎么樣?另外財報提到了毛利率提升了6個點(diǎn)，這個我剛剛也說了，歸功于原材料下降(管理層預(yù)測17年原材料上升，可與缺少鴨的相關(guān)數(shù)據(jù)，無法預(yù)測原材料究竟會怎么影響公司毛利率，目前猜測應(yīng)該是底部，日后鴨脖等原材料若是加價，要么產(chǎn)品跟著加價，要么就是降低毛利率)，跟公司的管理水平提高沒有半毛錢關(guān)系。如果缺了二者的影響，營業(yè)增收和凈利率真的是要大打折扣了。16年凈利潤7個億的樣子，增收1.6億，是不是覺得不對勁，加價又兼帶便宜的原材料同時也多賣了1k多噸產(chǎn)品，怎么利潤增收只有1.6個億?對比一下財報，發(fā)現(xiàn)銷售支出多了2個多億，其中廣告支出只是比15年多增加了3kw的樣子，其它的公司財報解釋為銷售人員工資福利增加和新增的店面銷售人員增加?按此理解大幅度的銷售支出為何賣出去的產(chǎn)品不怎么樣，對此我表示很質(zhì)疑。那么未來營業(yè)增收如何?且看單店銷售數(shù)據(jù)先：

從單店數(shù)據(jù)來看，無論是總銷售額度還是單店的平均銷售額度華中地區(qū)是絕對的大頭，只是不理解為什么西南的四川和重慶反而非常的少，這個地方不是很愛吃麻辣嗎？單店銷售額度少的可憐，我可以理解為待開發(fā)的重點(diǎn)區(qū)域嗎？但是從公司的最新發(fā)展方向來看，那個區(qū)域好像被忽略了，17年公司新開店將重點(diǎn)集中在華東和華北區(qū)域。另外從財報給出的可比店414家數(shù)據(jù)來看，內(nèi)生長真的幾乎為零，16年為0.7%，如果不是鴨脖提價了百分10%，估計要變成負(fù)增長了。這個又是讓我擔(dān)心的地方，從周黑鴨的招股書來看，14年為頂峰，單店銷售增加25%，然后2015年是11.8%，2016年是0.7%，這個波動好劇烈的很。這個改如何解釋呢？然道都是加價若得禍？

全國平均單店銷售額度為310w左右，稍微有些下降，這個的歸功于新增店數(shù)量增加，導(dǎo)致平均被拉低了。屬于正?，F(xiàn)象，再多問一句，雪球里四川重慶的朋友，你們?yōu)楹尾粣鄢月槔兵啿保亢呛沁_(dá)。來，讓我們對比一下絕味鴨脖，全國快要突破8000家，但是17年一季度銷售為8.7億，一季度應(yīng)該是全年最高的了，過年期間價高又好賣。算你4倍，34億，平均每家銷售40w不到，再對比一下周黑鴨的300w以上，實在是小巫見大巫（絕味的收入應(yīng)該沒有包括加盟商加價后的收入吧？沒有細(xì)看數(shù)據(jù)，如有錯還請指正）。           

說完了銷售方面的情況，再來看看公司的產(chǎn)能情況，目前公司有2處生產(chǎn)，武漢一期和二期（二期16年底建好，已經(jīng)由在建工程轉(zhuǎn)換為生產(chǎn)資產(chǎn)），另外上海一處，東莞籌劃中，我看最近應(yīng)該是不會有什么建廠動作的。那就看看以下招股書MAP的產(chǎn)能介紹，MAP16年銷售25億多一些，占比90%左右。由于二期已經(jīng)轉(zhuǎn)為在用資產(chǎn)，MAP設(shè)計產(chǎn)能為武漢一期2.7w噸+上海一期0.5w噸+武漢二期2.2w噸=5.4w噸。這還沒有包括真空包裝產(chǎn)能（先忽略不計），如果說16年產(chǎn)能有點(diǎn)緊張，特別是武漢產(chǎn)能利用率達(dá)到92%以上，17年的產(chǎn)能問題就真不是什么問題了，就看公司的銷售能力了。

那么回到文章的開頭的那個問題，產(chǎn)品賣少了究竟是何種原因，產(chǎn)能不夠?新店完全不給力?還是因為產(chǎn)品加價導(dǎo)致銷售下降?我這邊的想法是產(chǎn)能不是問題，可能最終價格提價是主要因素，畢竟上海方面的產(chǎn)能利用率只有70%多，新店再不給力，起碼也是增加了。如果價格也不是，那就是只能繼續(xù)觀察公司的后續(xù)財報，不能排除公司粉飾了財務(wù)報告。

其它方面點(diǎn)評： 1. 公司有息負(fù)債為zero，絕味大概有6kw有息負(fù)債。

2. 公司上市后，現(xiàn)金大把的，加上結(jié)構(gòu)性存款，保本理財，30多億，放在余額寶一年也有一個億的收入，對比公司高ROE，當(dāng)存款拿利息真的有點(diǎn)可惜，的的確確公司管理層就是這么玩的，全部拿去理財。除了16年底的武漢二期加工廠建立ok了，公司基本上沒有下一步大的具體擴(kuò)大投資計劃。27億港幣，其中1.5kw用于升級現(xiàn)有加工廠，其它1.5kw改善裝修門面等等。周總，你上市是為了什么啊，圈錢后存起來，呵呵。是不是PE逼著你上市套現(xiàn)呢?雖說東莞有計劃，但是并沒有實際行動，哎!另外新開店計劃有沒有看到，不知道新增多少。這里可以預(yù)測一下17年的店面營業(yè)收入增長，無非就是降低成本和多賣產(chǎn)品，假設(shè)成本不變，17年新增100家，公司營業(yè)增收2個億，200家那就是4個億，前面講過公司的17年銷售重點(diǎn)是放在華東和華北，對應(yīng)的單店年銷售額度是200w。如果原材料上升，呵呵，日子我看就不太好過了。

3. 亮點(diǎn)是在線銷售翻番，2.6個億收入，絕味為2.5個億，據(jù)說戴總要計劃到10個億，這就是周黑鴨的另外一個突破口了，只是運(yùn)輸問題，我沒有細(xì)細(xì)研究。

3.由于自營模式，應(yīng)收賬款不是個問題，基本上是周欠供應(yīng)商的，沒有壞賬。

好了，最后就是估值的考慮了，目前港股200億，折算成RMB大概就是170億了，假設(shè)公司無增長，按照目前的無風(fēng)險利率4%，放在余額寶每年有利息收入6.8億。看起來和公司的凈利潤略微要好一點(diǎn)。如果公司還會繼續(xù)增長呢?按多少增長呢?這個真的不好回答，連權(quán)威機(jī)構(gòu)都預(yù)測的數(shù)據(jù)不一致，相差甚大，何況你我小散。由于缺少足夠的數(shù)據(jù)，這個現(xiàn)金流折現(xiàn)不好回答。對比A股的絕味，高達(dá)40倍的PE，我真的認(rèn)為還不如買周黑鴨。再說還是個大路貨色，對比而言，港股投資者可真是理性啊。

結(jié)束語：我只有一手倉位，以后不會加倉的計劃，謝謝各位指正，如有錯誤。

（編輯：姜禹）