海通策略：A股未來(lái)半年望出現(xiàn)指數(shù)性機(jī)會(huì) 宜均衡配置！

核心結(jié)論：

①當(dāng)前A股分化程度居歷史前列，今年宏觀背景類(lèi)似2010年，流動(dòng)性更優(yōu)，但個(gè)股與行業(yè)表現(xiàn)的離散度已經(jīng)高于10年。

②牛熊市分化的收斂方式不同，05-07年、13-15年牛市后期，通過(guò)普漲的方式降低離散度。

③宏微觀基本面和統(tǒng)計(jì)規(guī)律看，市場(chǎng)具備機(jī)會(huì)，兼顧智能制造和傳統(tǒng)中下游制造，并注意洼地行業(yè)，如券商等。

以眾樂(lè)樂(lè)實(shí)現(xiàn)收斂

年度視角下，今年A股目前的分化程度無(wú)論是從行業(yè)、個(gè)股還是基金的維度看都已經(jīng)來(lái)到了歷史前列，而根據(jù)歷史規(guī)律，分化最終都將走向收斂。那么往后看，目前較為極致的市場(chǎng)分化將以何種路徑實(shí)現(xiàn)收斂？站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看，我們認(rèn)為本輪牛市大格局未變，而歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，隨著牛市到了后期，此前強(qiáng)勢(shì)和弱勢(shì)的行業(yè)均會(huì)有所表現(xiàn)，即牛市將以眾樂(lè)樂(lè)實(shí)現(xiàn)收斂。

1.當(dāng)前A股分化程度已居歷史前列

自然年視角下今年A股分化程度已經(jīng)處于歷史前列。過(guò)去幾個(gè)月投資者對(duì)股市最大的感受就是“分化”，一方面是資源品和科技板塊不斷走高，另一方面?zhèn)鹘y(tǒng)的金融地產(chǎn)和消費(fèi)板塊則表現(xiàn)頹勢(shì)。今年行業(yè)間漲跌的分化使得不同主題的基金間的表現(xiàn)差異也較大，例如名稱(chēng)中含有“新能源”的主題基金今年（截至2021/08/27）的平均回報(bào)率將近50%，含“高端制造”的主題基金今年平均回報(bào)率為20%，與之相對(duì)的含“消費(fèi)”字眼的基金平均回報(bào)率僅為-10%。

那么今年的市場(chǎng)分化程度和歷年的情況相比處在何種位置？我們以05年為起點(diǎn)，在自然年度視角下分別從行業(yè)、個(gè)股和基金三個(gè)層面來(lái)對(duì)比今年市場(chǎng)的分化情況。由于歷年市場(chǎng)整體漲跌幅的差異很大，因此為了更好地比較，我們使用（當(dāng)年漲幅前10%樣本的平均漲幅-后10%的平均漲幅）/所有樣本平均漲幅，作為經(jīng)標(biāo)準(zhǔn)化處理后的離散度指標(biāo)。通過(guò)對(duì)比離散度指標(biāo)可以發(fā)現(xiàn)今年無(wú)論是從何種角度看，目前A股的分化程度都已經(jīng)處于歷史的前列：

行業(yè)層面上，我們統(tǒng)計(jì)了05年來(lái)104個(gè)申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)的年度漲跌幅，今年漲幅前10%和后10%行業(yè)的平均漲跌幅差值已達(dá)87%，標(biāo)準(zhǔn)化處理后的離散度為12，在歷史上僅次于12年和17年；個(gè)股層面上，用標(biāo)準(zhǔn)化處理后的個(gè)股漲跌離散度來(lái)進(jìn)行比較，歷史上個(gè)股表現(xiàn)差異最大的三個(gè)年份是12、16、17年，而今年漲幅居前的10%個(gè)股平均漲幅將近120%，表現(xiàn)最差的10%個(gè)股平均漲幅為-40%，個(gè)股漲跌幅的離散度達(dá)到了17，處于05年來(lái)歷史第四的水平；基金層面上，我們以主動(dòng)偏股型（普通股票型+偏股混合型+靈活配置型）基金為樣本，發(fā)現(xiàn)不同年度間基金凈值漲跌幅的差異也很大，今年回報(bào)率最高的前10%主動(dòng)偏股型基金和后10%基金的差距為53%，經(jīng)標(biāo)準(zhǔn)化處理后的離散度為6，僅略低于05年的8.1和10年的7.6，但值得注意的是，05年時(shí)主動(dòng)偏股型基金樣本僅為50多個(gè)，因此可能存在代表性不高的問(wèn)題。

對(duì)比2010年，今年分化程度已經(jīng)偏大。觀察歷史可以發(fā)現(xiàn)，寬基指數(shù)單邊上行的典型牛市年份里，市場(chǎng)的分化程度往往較小，如06-07年、14-15年、19-20年，在單邊下行的典型熊市年份里也同樣如此，如08、11、18年，而真正以市場(chǎng)分化收尾的年份里市場(chǎng)呈現(xiàn)的往往是震蕩行情，如12、16、17年。

我們?cè)凇断掳雸?chǎng)更精彩——再論今年類(lèi)似10年-20210808》中詳細(xì)分析過(guò)，當(dāng)前市場(chǎng)仍處在牛市格局，且今年無(wú)論是宏觀背景還是市場(chǎng)走勢(shì)在節(jié)奏上都和2010年很接近。從流動(dòng)性的角度看，今年的宏觀流動(dòng)性實(shí)際上還略?xún)?yōu)于2010年：10年時(shí)由于通脹壓力，央行全年上調(diào)了六次存款準(zhǔn)備金率，總計(jì)上調(diào)300個(gè)BP，而今年7月15日央行已經(jīng)全面降準(zhǔn)，整體貨幣政策基調(diào)相較2010年更加寬松。但從市場(chǎng)分化的角度看，今年目前的分化程度不僅大幅高于歷史上典型的牛市，且高于2010年：2010年行業(yè)漲跌幅的離散度為9，而今年目前為12，又比如2010年個(gè)股漲跌幅的離散度為11，今年目前為17。

2.牛市分化最終以眾樂(lè)樂(lè)方式收斂

歷史上分化均會(huì)收斂，但牛熊年份的收斂存在區(qū)別。觀察05年來(lái)離散度的變化趨勢(shì)，可以發(fā)現(xiàn)歷年的分化最終都會(huì)在牛市或熊市中走向收斂，例如10年到11年行業(yè)（個(gè)股）的離散度分別從9（11）降至1（2），12年到13年從34（37）降至6（6），17年到18年從31（85）降至1（3）。但進(jìn)一步觀察離散度指標(biāo)——（當(dāng)年漲幅前10%樣本的平均漲幅-后10%的平均漲幅）/所有樣本平均漲幅，可以發(fā)現(xiàn)雖然牛市和熊市的離散度均很小，但其分子端和分母端實(shí)際存在差異：

典型牛市年份（06-07年、14-15年、19-20年）里個(gè)體的漲跌幅極差往往很大，行業(yè)漲跌幅前10%和后10%的平均漲幅差距約為165%，個(gè)股的差距約為280%。牛市年份離散度低、分化程度不高是因?yàn)榉帜付说恼w漲幅也很大，典型牛市年份的行業(yè)平均漲幅為60%，個(gè)股平均漲幅約為80%。

而典型熊市年份（08、11、18年）里個(gè)體的漲跌差異則相對(duì)較小，行業(yè)漲跌幅前10%和后10%的平均漲幅差距僅在50%左右，個(gè)股間極差也僅約為80%，而分母端的行業(yè)和個(gè)股的整體平均跌幅在40%左右，因此可以看出熊市年份中分化程度不高源自行業(yè)間的絕對(duì)差距小。

牛市期間分化通過(guò)眾樂(lè)樂(lè)實(shí)現(xiàn)收斂。由于目前市場(chǎng)仍處在牛市格局中，因此除了自然年視角外，我們進(jìn)一步具體探究05-07年和12-15年這兩輪比較典型的牛市期間市場(chǎng)分化收斂的路徑?？梢园l(fā)現(xiàn)牛市前中期市場(chǎng)行情順著主線(xiàn)演繹時(shí)行業(yè)表現(xiàn)會(huì)有所分化，但隨著牛市到了后期，前期漲幅不大的行業(yè)往往迎來(lái)普漲、輪漲，與此同時(shí)前期強(qiáng)勢(shì)的行業(yè)漲勢(shì)依舊延續(xù)，因此市場(chǎng)整體漲幅相較前期上升，進(jìn)而使得離散度指標(biāo)下降，以此實(shí)現(xiàn)分化收斂。

例如05-07年這輪牛市中大金融和地產(chǎn)鏈為當(dāng)時(shí)的行情主線(xiàn)。在05/06-07/01A股行情主要圍繞主線(xiàn)展開(kāi)，期間非銀金融和銀行漲幅均超200%，地產(chǎn)、有色和機(jī)械設(shè)備等行業(yè)漲幅也均在200%左右，而此時(shí)消費(fèi)和科技板塊的行業(yè)漲幅普遍只在40%-80%，所有行業(yè)平均漲幅約為130%，此時(shí)行業(yè)漲跌幅的離散度（漲跌幅前10%和后10%行業(yè)平均漲跌幅差值/所有行業(yè)漲跌幅均值，下同）為1.4。進(jìn)入07年后，A股行情開(kāi)始從主線(xiàn)上漲過(guò)渡到普漲階段，此時(shí)行業(yè)漲跌分化收斂。07/01-07/10時(shí)金融地產(chǎn)鏈依然表現(xiàn)最強(qiáng)，但前期表現(xiàn)相對(duì)較弱的消費(fèi)和科技板塊漲幅平均分別也來(lái)到了160%和120%左右，此時(shí)所有行業(yè)的平均漲幅將近190%，市場(chǎng)整體漲幅的上升進(jìn)而使得行業(yè)離散度從05/06-07/01的1.4降至07/01-07/10期間的1.2。

我們?cè)僖?2-15年這輪牛市為例，該輪牛市的主線(xiàn)無(wú)疑是TMT為代表的科技股，具體包括計(jì)算機(jī)、傳媒、通信、電子等。在12/12-14/11期間A股行情主要圍繞主線(xiàn)展開(kāi)，期間傳媒和計(jì)算機(jī)領(lǐng)漲，漲幅均約為130%，通信和電子漲幅將近90%，而傳統(tǒng)行業(yè)的表現(xiàn)相對(duì)較差，其中采掘行業(yè)以30%的跌幅領(lǐng)跌，剩余消費(fèi)制造和金融地產(chǎn)等板塊的漲幅普遍僅在-10%-40%之間，所有行業(yè)平均漲幅為45%，此時(shí)的行業(yè)漲跌離散度為3.1。而14/11-15/06期間A股行情開(kāi)始從主線(xiàn)擴(kuò)散到其他行業(yè)，從領(lǐng)漲的行業(yè)看，14/11-15/06科技主線(xiàn)行業(yè)漲幅平均為160%，而此前漲幅不大的傳統(tǒng)消費(fèi)制造和金融地產(chǎn)板塊漲幅同樣可觀，漲幅均在120-140%之間，此時(shí)所有行業(yè)的平均漲幅達(dá)到了133%，大幅超過(guò)了12/12-14/11期間的水平，市場(chǎng)平均漲幅整體上升使得行業(yè)離散度從12/12-14/11的3.1降至14/11-15/06的0.7。

3. 均衡配置迎接眾樂(lè)樂(lè)

未來(lái)半年望出現(xiàn)指數(shù)性機(jī)會(huì)。在前期多篇報(bào)告我們?cè)鲞^(guò)一個(gè)滬深300指數(shù)在各年年度漲幅的測(cè)算，我們發(fā)現(xiàn)在歷史牛市（06、07、09、14、15、19、20年）中滬深300年度漲幅較大，震蕩市（05、10、12、13、16、17年）中往往上下半年各出現(xiàn)一次15%以上的漲幅，熊市中（08、11、18年）則是歲末年初會(huì)出現(xiàn)一波明顯的行情。今年初到春節(jié)后高點(diǎn)，滬深300行情最大漲幅為13.8%，如從20年12月11日低點(diǎn)算起，最大漲幅22%，如果滬深300今年接下來(lái)不再出現(xiàn)15%以上的漲幅，那么今年表現(xiàn)類(lèi)似08、11、18年，對(duì)應(yīng)的背景是宏觀流動(dòng)性很緊，企業(yè)盈利也大幅下滑。但是實(shí)際上19年初我們就提出牛市已經(jīng)啟動(dòng)且按照驅(qū)動(dòng)力分牛市會(huì)有三個(gè)階段，分別對(duì)應(yīng)流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的牛市初期、基本面驅(qū)動(dòng)的牛市中期以及情緒驅(qū)動(dòng)的牛市最后一個(gè)階段泡沫期，而我們?cè)谇捌诙嗥獔?bào)告中均指出，本輪牛市至今尚未走完。

而且我們前文已經(jīng)論述過(guò)，今年與歷史上較為類(lèi)似的2010年相比，宏觀流動(dòng)性還松一些，7月15日央行全面降準(zhǔn)，8月23日央行在金融機(jī)構(gòu)貨幣信貸形勢(shì)分析座談會(huì)上表示保持信貸平穩(wěn)增長(zhǎng)仍需努力，貨幣政策未來(lái)還會(huì)更加積極一些。財(cái)政政策方面，7月30日的政治局會(huì)議指出要“合理把握預(yù)算內(nèi)投資和地方政府債券發(fā)行進(jìn)度，推動(dòng)今年底明年初形成實(shí)物工作量”，8月國(guó)債和地方債凈融資額已超過(guò)9500億元，創(chuàng)年內(nèi)新高，財(cái)政政策也開(kāi)始加碼。宏觀政策的加碼將支持今年下半年經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)修復(fù)，下半年經(jīng)濟(jì)也存在超預(yù)期的可能。從微觀的盈利周期看，當(dāng)前A股整體的ROE仍在上升趨勢(shì)中，在《A股中報(bào)業(yè)績(jī)前瞻：下半年兩年年化增速繼續(xù)向上-20210806》中我們預(yù)計(jì)全部A股ROE高點(diǎn)在明年一季度。因此綜合來(lái)看，未來(lái)半年宏微觀齊發(fā)力，市場(chǎng)或有指數(shù)性機(jī)會(huì)。

智能制造有望依舊維持強(qiáng)勢(shì)。今年3月下旬開(kāi)始到5月下旬我們撰寫(xiě)了《中國(guó)智造系列報(bào)告1-5》，一直堅(jiān)定看好科技賦能的智能制造業(yè)，具體包括三類(lèi)：①信息技術(shù)的應(yīng)用：包括半導(dǎo)體、人工智能、物聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算等領(lǐng)域，預(yù)計(jì)2021年歸母凈利潤(rùn)增速將達(dá)61%、52%、62%、38%；②新能源技術(shù)的應(yīng)用：包括新能源車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈、智能汽車(chē)等領(lǐng)域，根據(jù)海通分析師預(yù)測(cè)2021年銷(xiāo)量有望沖擊280萬(wàn)輛、同比增長(zhǎng)超過(guò)100%。③傳統(tǒng)制造技術(shù)改進(jìn)與升級(jí)：包括智能家電、工業(yè)機(jī)器人等領(lǐng)域。目前，硬科技的焦點(diǎn)是如何看待高估值，借鑒2010-11年的蘋(píng)果手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈，高景氣的硬科技會(huì)維持高估值，未來(lái)消化估值需看市場(chǎng)環(huán)境，關(guān)注明年。

中下游傳統(tǒng)制造業(yè)迎來(lái)修復(fù)機(jī)會(huì)。從《驟雨不終日-20210801》開(kāi)始，我們強(qiáng)調(diào)重視傳統(tǒng)的中下游制造業(yè)，如工程機(jī)械、建材、家電等，這些行業(yè)前期表現(xiàn)疲軟是因?yàn)樯嫌卧牧蠞q價(jià)和下游需求疲軟，而這兩點(diǎn)接下來(lái)都會(huì)改變：從成本端看，730政治局會(huì)議提出糾正運(yùn)動(dòng)式“減碳”、做好大宗商品保供穩(wěn)價(jià)工作，目前以銅為代表的原材料價(jià)格已經(jīng)下跌，下半年P(guān)PI同比增速也有望從高點(diǎn)逐步回落。從需求端看，隨著下半年專(zhuān)項(xiàng)債和國(guó)債發(fā)行加速，基建投資同比增速有望回升；同時(shí)隨著政策發(fā)力刺激經(jīng)濟(jì)，居民收入逐步改善，社消零售增速將回升。目前中下游傳統(tǒng)制造業(yè)估值和盈利匹配度不錯(cuò)，截至21/08/27家電PE（TTM，下同）為17.0倍，對(duì)應(yīng)13/06年以來(lái)分位數(shù)為51%，工程機(jī)械為11.5倍、3%，建材為13.9倍、23%。

冷門(mén)股里也有寶，比如券商等。本輪從19年初開(kāi)啟的牛市已經(jīng)進(jìn)入了第三個(gè)年頭，但券商、銀行、地產(chǎn)、保險(xiǎn)、建筑裝飾、通信、傳媒等行業(yè)仍處于洼地之中，成為了漲幅小、關(guān)注少的冷門(mén)股。結(jié)合基本面、政策面來(lái)看，券商、地產(chǎn)、銀行等行業(yè)值得重視。券商方面，本輪牛市已出現(xiàn)過(guò)2次券商股行情，分別在19年1-3月（期間行業(yè)指數(shù)最大漲幅達(dá)56.4%）和20年6-7月（52.4%），而21年至今券商股行情尚未演繹。當(dāng)前市場(chǎng)已連續(xù)近一個(gè)月交易日成交額超萬(wàn)億，券商股或迎來(lái)行情催化劑。地產(chǎn)方面，7月末以來(lái)前期壓制地產(chǎn)的政策因素已出現(xiàn)微變：730中央政治局會(huì)議將穩(wěn)地價(jià)放在“三穩(wěn)”工作的首位，自然資源部對(duì)部分集中供地試點(diǎn)城市的供地部門(mén)作出新的部署，明確要求單宗地溢價(jià)率不得超過(guò)15%，這些微變有助于地價(jià)和溢價(jià)率走向平穩(wěn)，對(duì)穩(wěn)定開(kāi)發(fā)商利潤(rùn)水平、保障企業(yè)投資具備重要意義。銀行方面，隨著貨幣、財(cái)政政策進(jìn)一步加碼，銀行壞賬的擔(dān)憂(yōu)會(huì)略有緩解。此外，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，公募機(jī)構(gòu)排名考核制度安排，使得四季度博弈因素增多，往往也是市場(chǎng)變盤(pán)的節(jié)點(diǎn)。流動(dòng)性較好，前期漲跌幅不高的金融地產(chǎn)板塊存在異動(dòng)的可能。

風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)漲跌由多種因素影響，歷史表現(xiàn)不一定代表未來(lái)。

本文來(lái)源于海通證券發(fā)布的策略報(bào)告《以眾樂(lè)樂(lè)實(shí)現(xiàn)收斂》，作者為分析師荀玉根、鄭子勛、余培儀；智通財(cái)經(jīng)編輯：文文。