安信證券：維持中航機電(002013.SZ)“買入-A”評級 目標價14.3元

智通財經(jīng)APP獲悉，安信證券發(fā)布研究報告稱，維持中航機電(002013.SZ)“買入-A”評級，預(yù)計2021-2023年歸母凈利潤分別為14.3/18.4/23.9億，對應(yīng)PE為32X/25X/19X，予目標價14.3元。

事件：2021年8月25日公司發(fā)布2021半年報，期內(nèi)實現(xiàn)營收78.62億元，同比增長50.97%，歸母凈利潤5.29億元，同比增長53.21%，超過前期預(yù)告中值;扣非歸母凈利潤4.88億元，同比增長84.7%。

安信證券主要觀點如下：

持續(xù)聚焦主業(yè)航空業(yè)務(wù)大幅提升，非航空業(yè)務(wù)企穩(wěn)回升。

2021H1實現(xiàn)營收增長50.97%，主要系，一方面上年同期受新冠疫情影響生產(chǎn)經(jīng)營受限，部分企業(yè)停工時間較長;另一方面本報告期內(nèi)，航空業(yè)務(wù)收入同比大幅提升，非航空業(yè)務(wù)企穩(wěn)回升。

分業(yè)務(wù)來看，1)航空產(chǎn)品實現(xiàn)收入60.2億元(同比增長53.66%，反映下游需求旺盛，營收占比76.57%，達近年來最高水平，體現(xiàn)公司聚焦航空主業(yè)效果顯著;2)非航空產(chǎn)品實現(xiàn)營收18.11億元(同比增長42.98%，營收占比23.04%，占比有所下降);3)現(xiàn)代服務(wù)業(yè)實現(xiàn)營收0.31億元(同比增長32.31%，營收占比0.39%，占比有所下降)。參考2020年報，航空產(chǎn)品毛利率高于非航業(yè)務(wù)，該行認為隨著公司航空機電業(yè)務(wù)的絕對值以及占比的提升，非航空業(yè)務(wù)的企穩(wěn)回升，公司有望實現(xiàn)營收規(guī)模和盈利能力的雙提升。

高研發(fā)確?？蒲猩a(chǎn)能力提升，盈利能力不斷增強，公司進入發(fā)展快車道。

2021H1實現(xiàn)歸母凈利潤5.29億元，同比增長53.21%，扣非凈利潤同比增長84.7%，增速均高于營收，凈利率提升0.34pct(扣非凈利率增長1.14pct)，主要系公司收入規(guī)模擴大的同時，期間費用并沒有擴大，期間費用率明顯改善，但毛利率有所下降1.11pct，或主要系公司非航業(yè)務(wù)增長使得業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)有所變化以及大力推進生產(chǎn)制造模式變革等;

2021H1期間費用率12.01%，同比下降2.46pct，其中銷售費用率、管理費用率和財務(wù)費用率分別下降0.27、1.35和1.28pct，但是公司研發(fā)費用率仍然提升0.44pct，繼續(xù)保持高研發(fā)投入，根據(jù)公司投資者關(guān)系活動記錄，公司2018年之前營收增速持續(xù)低于10%主要是由于公司科研生產(chǎn)能力不足，而近年來高研發(fā)投入確保了公司科研生產(chǎn)能力的提升，公司當(dāng)前增速已經(jīng)突破天花板，進入發(fā)展快車道。

合同負債同比大增597%未來增長確定性高，回款較好現(xiàn)金流大幅改善。

期末合同負債大增597%，主要系公司預(yù)收貨款期末余額為22.17億元，較期初的3.18億元，同比增長597%，公司前期公告稱集中收到客戶大額預(yù)收貨款;該行認為當(dāng)前公司與客戶的合作模式或發(fā)生變化，從以往的回款周期較長向提前支付一定的預(yù)付款來保證上游產(chǎn)能配套，這也更加反映了當(dāng)前行業(yè)的需求旺盛，合同負債的大增預(yù)示公司未來的高確定性增長。

與之對應(yīng)的公司報告期內(nèi)經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入54.05億元，去年同期凈流出6.55億元，現(xiàn)金流大幅好轉(zhuǎn)。因此公司對應(yīng)的長期借款和短期借款分別同比下降了37%和64%，也導(dǎo)致公司財務(wù)費用率有了比較大的改善。該行認為當(dāng)前需求旺盛，公司訂單飽滿，隨著公司生產(chǎn)能力的提升以及經(jīng)營模式帶動的經(jīng)營效率的提升，公司整體發(fā)展將邁入新的階段。

關(guān)聯(lián)交易大幅預(yù)增，下游需求高景氣開始兌現(xiàn)。

公司前期公告調(diào)增2021年日常關(guān)聯(lián)交易預(yù)計額度，其中向關(guān)聯(lián)方航空工業(yè)下屬單位銷售產(chǎn)品、商品預(yù)計額由70億元調(diào)增至100億元，增幅43%，較2020年實際發(fā)生額同比增長超過70%;關(guān)聯(lián)采購預(yù)計額由20億元調(diào)增至40億元，增幅100%;關(guān)聯(lián)存款限額由50億元調(diào)增至150億元，增幅200%。公司公告：2021年公司市場開拓力度不斷加強，業(yè)務(wù)大量增長，集中收到客戶大額預(yù)收貨款;現(xiàn)根據(jù)公司日常關(guān)聯(lián)交易執(zhí)行情況，基于公司發(fā)展需要，公司擬調(diào)增2021年日常關(guān)聯(lián)交易部分預(yù)計額度，該行認為關(guān)聯(lián)交易的大額調(diào)增以及大額預(yù)付款都預(yù)示著下游需求高景氣逐步開始兌現(xiàn)。

公司作為我國機電系統(tǒng)的絕對龍頭，航空主業(yè)突出，內(nèi)生增長穩(wěn)健，將核心受益我國軍民兩大機電產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

公司航空主業(yè)突出，貢獻70%以上業(yè)績，核心受益我國軍民機電產(chǎn)業(yè)發(fā)展。1)航空裝備尤其是先進戰(zhàn)機處于迫切列上量階段，機電龍頭核心受益行業(yè)高景氣。2020年我國空軍要構(gòu)建以四代裝備為骨干、三代裝備為主體的裝備體系，當(dāng)前我國軍機數(shù)量和結(jié)構(gòu)都亟需優(yōu)化。根據(jù)目前我國空軍軍機的裝備數(shù)量和結(jié)構(gòu)看，預(yù)計軍機未來十年的換裝列裝規(guī)模達6500億，對應(yīng)機電系統(tǒng)市場規(guī)模達1250億，其中戰(zhàn)機帶來的機電系統(tǒng)增量達961億元，是航空裝備增量最大、最迫切的機型。此外如果考慮維修市場則機電系統(tǒng)空間更為廣闊。公司在國內(nèi)軍機機電系統(tǒng)占有絕對龍頭地位，是中航工業(yè)旗下唯一的機電系統(tǒng)平臺。

綜合看，軍機機電系統(tǒng)仍將是公司內(nèi)生增長的核心驅(qū)動因素，主要受益以下核心邏輯：一方面，未來幾年我國軍機尤其是戰(zhàn)機新型號換裝列裝處于加速態(tài)勢，保持較高景氣度;另一方面，機電系統(tǒng)綜合化、多電化技術(shù)趨勢決定了新機型中機電系統(tǒng)的單架價值量占比有提升，公司產(chǎn)品毛利率有望穩(wěn)中有升;再者，公告顯示，公司未來以航健作為平臺打造一站式航空維修服務(wù)模式，未來目標是維修和備件占比提升至50%左右。(上述數(shù)據(jù)詳細測算參見2020年8月7日發(fā)布的報告《中航機電深度：機電系統(tǒng)龍頭增長穩(wěn)健，核心受益航空裝備尤其新型戰(zhàn)機高景氣》)

2)以C919為代表的國產(chǎn)民機上量及機電系統(tǒng)國產(chǎn)化趨勢將是拉動我國民機機電系統(tǒng)快速增長的主要力量。長期看，預(yù)計我國民用飛機機電系統(tǒng)總規(guī)模達2萬億元;短期看，預(yù)計2020年機電系統(tǒng)在國產(chǎn)民用飛機中市場規(guī)模超200億元;民機機電系統(tǒng)的國產(chǎn)化率也有望進一步提升。公司依托軍機航空核心技術(shù)優(yōu)勢大力拓展民用航空產(chǎn)品，已實現(xiàn)從國內(nèi)機型配套向全球民機市場配套發(fā)展，民機產(chǎn)品配套從初級向中高級產(chǎn)品發(fā)展，從單個產(chǎn)品向系統(tǒng)級產(chǎn)品的發(fā)展。

我國機電系統(tǒng)產(chǎn)品在C919項目中有5個系統(tǒng)先后與國外知名企業(yè)開展合作，其中液壓、燃油、電源系統(tǒng)分別與派克宇航、UTAS組建了合資公司，高升力系統(tǒng)與MOOG開展了項目合作，空氣管理系統(tǒng)與LIEBHERR開展了項目合作，座椅系統(tǒng)實現(xiàn)自主研制;MA700支線飛機實現(xiàn)5個機電系統(tǒng)的自主牽頭研制，實現(xiàn)了系統(tǒng)級研發(fā)、關(guān)鍵部件研制;AG600大型水陸兩棲飛機幾乎所有機電系統(tǒng)實現(xiàn)自主研制等。綜合看，公司民機機電系統(tǒng)業(yè)務(wù)有望伴隨我國以C919國產(chǎn)大飛機為代表的民機產(chǎn)業(yè)，未來體量上升一個大的臺階。

唯一的航空機電全科目平臺，虧損資產(chǎn)剝離和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入有序推進。

不管是軍機還是民機在綜合化、多電化發(fā)展趨勢下，現(xiàn)有機電系統(tǒng)“小、散、弱”的局面只能通過整合來建立系統(tǒng)供應(yīng)商級的能力。中航機電作為唯一平臺，資產(chǎn)注入有序進行，公司自2013年托管18家機電系統(tǒng)下屬企業(yè)以來，截至目前已陸續(xù)收購了托管公司中的4家，目前仍托管包括一個優(yōu)質(zhì)研究所：南京機電液壓中心(609所)(2018年6月新增)等在內(nèi)的8家公司;

2019年12月收購南京航健70%股權(quán)以及宏光裝備36.55%股權(quán)打造一站式航空維修服務(wù)模式，該行認為核心優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入將帶動中航機電在系統(tǒng)級供應(yīng)能力上再上升一級，協(xié)同效應(yīng)有望進一步凸顯;此外，公司也在逐漸剝離虧損資產(chǎn)聚焦航空主業(yè)，2019年發(fā)布出售貴陽機電100%股權(quán)，2020年底發(fā)布公告擬剝離虧損資產(chǎn)慶安制冷，該行認為伴隨著虧損資產(chǎn)的剝離和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的有序注入，公司資產(chǎn)質(zhì)量有望提升。

中航機電作為我國機載機電系統(tǒng)絕對龍頭，航空主業(yè)突出，內(nèi)生增長穩(wěn)健，將核心受益我國軍機尤其是戰(zhàn)機新機型換裝列裝加速、新機型機電系統(tǒng)價值量占比逐漸提升以及維修市場空間的逐漸打開;同時民機機電系統(tǒng)在以國產(chǎn)大飛機等為代表的民機中市場占有率逐漸提升，國產(chǎn)替代空間巨大。公司是中航工業(yè)旗下航空機電系統(tǒng)業(yè)務(wù)的專業(yè)化整合和產(chǎn)業(yè)化發(fā)展平臺，平臺地位穩(wěn)固、唯一，前期資本運作有序開展，后續(xù)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入仍有望有序推進，大機電產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)逐漸凸顯，隨著公司剝離虧損資產(chǎn)逐步聚焦主業(yè)，公司盈利能力持續(xù)改善。

風(fēng)險提示：武器裝備列裝換裝不達預(yù)期;民用航空機電產(chǎn)品訂單及國產(chǎn)替代不達預(yù)期;院所改制及資產(chǎn)注入進度不及預(yù)期。