“水茅”農(nóng)夫山泉(09633)王者歸來，但估值風(fēng)險仍不可忽視

北京時間8月25日港股盤后，“有點甜”的農(nóng)夫山泉(09633)公布了2021年上半年業(yè)績超出市場預(yù)期，2021年上半年收入同比上升31.4%，凈利潤同比升40%。

其中，包裝飲用水產(chǎn)品2021年上半年同比增長25.6%至89.2億元，有點超預(yù)期增長，主要由受益上半年疫情控制趨于穩(wěn)定、終端需求穩(wěn)健復(fù)蘇以及上半年各營銷活動節(jié)點把握較為精準(zhǔn)。

從整體上來看，農(nóng)夫山泉這張成績單還是比海豚君之前預(yù)想的要略微好一些。

2021年上半年實現(xiàn)總營收152億元人民幣，同比31.4%，高于2021年上半年飲料類消費品零售額增速的29.2%，主要受包裝水增速恢復(fù)超預(yù)期，略超出市場一致預(yù)期，整體收入較2019年上半年同比增21%，疊加茶飲料、功能飲料受益于與去年上半年同期低基數(shù)，增速反彈更為強(qiáng)勁。

除了在整體營收端上表現(xiàn)高于預(yù)期之外，其他幾個需要關(guān)注的核心數(shù)據(jù)指標(biāo)情況：

(1)首先是包裝水2021年上半年同比增加25.6%。中大包裝水維持高速增長，小包裝水受益于疫情控制穩(wěn)定，外出需求恢復(fù)正常，增速也較為可觀。同時公司上半年推出3元水長白雪，當(dāng)前在初期鋪貨中，海豚君看好該產(chǎn)品在高端價格帶的后續(xù)表現(xiàn)。

(2)2021年上半年茶飲料、功能飲料望恢復(fù)至高雙位數(shù)增長。茶π通過與QQ音樂合作、東方樹葉推出青柑普洱與玄米茶兩種新口味、尖叫推出“等滲”系列新品、維他命水通過與草莓音樂節(jié)合作，這些推廣措施均實現(xiàn)了較好的業(yè)績兌現(xiàn)。

(3)2021年上半年毛利率有所上升主要是公司產(chǎn)品銷量的增加、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化(高毛利的小規(guī)格包裝水收入增速反彈明顯)和對PET成本的有效控制

(4)2021年上半年銷售費用率保持相對穩(wěn)定，主要是上半年公司物流倉儲開支、廣告及促銷開支變化不大，公司管理費用率有所下降主要是相比去年同期未有上市費用發(fā)生。

總體來說，農(nóng)夫2021上半年業(yè)績表現(xiàn)與2019年上半年相比都是非常亮麗的，但除了業(yè)績之外市場更關(guān)心的依舊是農(nóng)夫山泉的估值究竟合不合理。

今年以來農(nóng)夫山泉的股價已經(jīng)回調(diào)近40%，跌到今天這個價位，在上半年業(yè)績未出之前，農(nóng)夫山泉的TTM 市盈率仍舊有70倍，固然農(nóng)夫未來繼續(xù)保持高盈利增速可以消化當(dāng)前的估值，海豚君想從另一個角度解析目前農(nóng)夫山泉依舊保持高估的原因。

海豚君了解到，目前港交所規(guī)定控股股東在上市后6個月內(nèi)不得減持出售其持有的股份。為了維護(hù)股價及向市場表明管理層、早期股東對公司的信心，某些公司的大股東和高級管理人員會在招股書內(nèi)自愿承諾6個月、12個月甚至更長期限內(nèi)不減持，IPO時引入的基石投資者，一般也會承諾在新股上市6個月內(nèi)不減持股票。

農(nóng)夫山泉創(chuàng)始人鐘睒晱的個人股權(quán)比例極高，高達(dá)84%，加上親戚朋友、員工、其他個人投資者、基石投資者持股，在公司2021年3月8日滿足6個月解禁之前，市面流動股比例不足4%，買一買就股價上去了，這也是年初農(nóng)夫山泉股價遭到爆炒的重要原因之一。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、海豚投研

2021年3月8日開始解禁后，即使基石投資者全部獲利拋售所持股份，但鐘睒晱以及他的親戚看好公司高利潤率和增長潛力的前景已同意在上市后一年內(nèi)不出售不拋售股票，市面上流動股比例仍只有10%左右，農(nóng)夫流通股不足似乎依舊成為了股價保持高估的理由

海豚君認(rèn)為由于自由流通股數(shù)量有限，農(nóng)夫山泉的股價可能無法準(zhǔn)確反映公司目前真正的實際價值，公司目前從高位跌下的價格，只有公司未來三年每年依舊保持30%-35%的盈利增速算到2023年才有近乎合理的33~37倍 PE估值。

但實際上公司往年的下半年同期受7、8月份洪水影響銷售受一定影響，從而可能拉低全年平均盈利增速至市場預(yù)測的20%~25%平均水平，但考慮到市場依然可能對公司進(jìn)行非理性炒作，海豚君在此仍建議投資者謹(jǐn)慎參與。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、海豚投研

本季財報詳細(xì)解讀

農(nóng)夫山泉2021年上半年實現(xiàn)收入152億元，同比上升31.4%，高于市場一致預(yù)期，主要原因是受中大包裝水維持高速增長、小包裝水恢復(fù)超預(yù)期所致，低基數(shù)下茶飲、功能飲料反彈更為強(qiáng)勁。

2021年上半年公司包裝水業(yè)務(wù)相繼推出了“農(nóng)夫山泉泡茶武夷山泉水”及“農(nóng)夫山泉長白雪天然雪山礦泉水”新品，進(jìn)一步豐富了飲用水產(chǎn)品線。其中“農(nóng)夫山泉泡茶武夷山泉水”源自新水源地福建武夷山，“農(nóng)夫山泉長白雪天然雪山礦泉水”源自吉林長白山塬始森林中的自涌泉群。

數(shù)據(jù)來源：公司公告，海豚投研

除了包裝水恢復(fù)略超預(yù)期的穩(wěn)定增長之外，公司其他系列產(chǎn)品均實現(xiàn)收入增速大幅反彈。公司“茶π”品牌同中國知名音樂流媒體平臺“QQ音樂”合作推廣，“東方樹葉”借著產(chǎn)品上市十周年之際，推出“青柑普洱”和“玄米茶”兩款新口味進(jìn)行新產(chǎn)品鋪貨。

功能性飲料“尖叫”推出“等滲”系列新品，兩款新品分別為海鹽柚子味(含糖)和海鹽青橘味(無糖)，分別適合中高強(qiáng)度運動人群和輕運動、有氧運動人群，“維他命水”攜手“草莓音樂節(jié)”進(jìn)行活動推廣。

果汁飲料表現(xiàn)相對較為中規(guī)中矩，未來公司將繼續(xù)結(jié)合健康意識提升趨勢與現(xiàn)有渠道優(yōu)勢，持續(xù)鞏固“農(nóng)夫果園”和“水溶C100”的產(chǎn)品競爭力，并繼續(xù)發(fā)展“17.5°”和“農(nóng)夫山泉”「NFC果汁系列的100%非濃縮還原果汁。

其他產(chǎn)品中蘇打天然水、蘇打氣泡水產(chǎn)品繼續(xù)保持良好的銷售增長。公司推出了蘇打氣泡水飲品，上市口味包括了拂曉白桃、莫吉托、日向夏橘和春見油柑。

數(shù)據(jù)來源：公司公告，海豚投研

農(nóng)夫山泉2021年上半年實現(xiàn)凈利潤40億元，同比上漲40%，超出市場一致預(yù)期，主要是原材料PET成本價格控制得當(dāng)以及費用結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，凈利潤增速大幅高于收入增速。

數(shù)據(jù)來源：公司公告，海豚投研

毛利率方面，公司產(chǎn)品銷量的增加、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化(高毛利的小規(guī)格包裝水收入增速反彈明顯)和對PET成本的有效控制。凈利率受銷售費用率趨于平穩(wěn)、管理費用率下降而小幅提升。

數(shù)據(jù)來源：公司公告，海豚投研

2021年上半年銷售費用率保持穩(wěn)定、管理費用率有小幅節(jié)省，雖營銷投入相比去年同期疫情下保持相對平穩(wěn)，銷售費用增幅與收入增幅也幾乎持平，且2021年上半年無額外疫情相關(guān)、上市費用開支，管理費用管控得當(dāng)。

數(shù)據(jù)來源：公司公告，海豚投研

本文編選自“海豚投研”，智通財經(jīng)編輯：玉景。