不要低估美國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性

報(bào)告要點(diǎn)

7月以來(lái)，美債利率及部分商品價(jià)格的回落，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)大幅下滑的擔(dān)憂。美國(guó)經(jīng)濟(jì)真實(shí)的動(dòng)能如何?本文從就業(yè)市場(chǎng)出發(fā)、對(duì)此作出全面剖析，供參考。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)很差嗎?就業(yè)表現(xiàn)指向經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能強(qiáng)勁

作為美國(guó)經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)年初以來(lái)持續(xù)加速修復(fù)。1月以來(lái)，美國(guó)非農(nóng)新增就業(yè)月均達(dá)到61.7萬(wàn)人，遠(yuǎn)高出2017年至2019年的均值水平。就業(yè)總量高增的同時(shí)，美國(guó)就業(yè)質(zhì)量也大幅提升，臨時(shí)工占比持續(xù)下滑。高景氣的就業(yè)市場(chǎng)，源源不斷地吸引著美國(guó)居民重返勞動(dòng)力市場(chǎng)，勞動(dòng)參與率大幅反彈。

盡管就業(yè)加速修復(fù)、但仍未能充分滿足美國(guó)強(qiáng)勁的內(nèi)需需要，美國(guó)企業(yè)遭遇了有史以來(lái)最嚴(yán)重的“用工荒”。1月至今，美國(guó)企業(yè)的職位空缺數(shù)持續(xù)飆升，并自2月起連續(xù)4個(gè)月刷新歷史新高。職位空缺數(shù)高企背后，反映了美國(guó)就業(yè)的修復(fù)速度仍未能充分滿足內(nèi)需需要。為緩解“用工荒”，美國(guó)企業(yè)不得不大幅加薪招人。

就業(yè)市場(chǎng)，還釋放了哪些經(jīng)濟(jì)信號(hào)?疫情等干擾了不同部門修復(fù)進(jìn)程

美國(guó)部分服務(wù)業(yè)、政府部門就業(yè)修復(fù)相對(duì)緩慢，反映了疫情的擾動(dòng)持續(xù)存在。雖然總量就業(yè)表現(xiàn)亮眼，但美國(guó)不同行業(yè)之間的就業(yè)修復(fù)存異。其中，出租車、機(jī)場(chǎng)后勤、海運(yùn)、博物館、KTV等對(duì)病毒暴露風(fēng)險(xiǎn)較大的行業(yè)，就業(yè)修復(fù)明顯更慢。不僅如此，疫情也持續(xù)拖慢了政府部門中教育、交運(yùn)等相關(guān)崗位的就業(yè)修復(fù)。

美國(guó)女性勞動(dòng)參與率持續(xù)低企、影響整體就業(yè)及經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)背后，是疫情及防疫政策等導(dǎo)致很多中小學(xué)未能復(fù)課。3月至今，盡管重返勞動(dòng)力市場(chǎng)的美國(guó)居民大幅增加，但女性勞動(dòng)力參與率僅由56.2%小幅升至56.4%。女性勞動(dòng)力未能明顯增加背后，或與美國(guó)近一半的學(xué)區(qū)未能正常復(fù)課、導(dǎo)致媽媽們必需照顧小孩有關(guān)。

就業(yè)修復(fù)前景，對(duì)市場(chǎng)影響?就業(yè)修復(fù)進(jìn)一步加快、推動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)加速轉(zhuǎn)鷹

伴隨著疫苗接種重新提速、疫情逐步可控，美國(guó)就業(yè)修復(fù)或?qū)⑦M(jìn)一步加快。7月中旬以來(lái)，美國(guó)前期疫苗接種率低、新一波疫情集中爆發(fā)所在的共和黨州，疫苗接種重新提速。結(jié)合英國(guó)等抗疫經(jīng)驗(yàn)，大規(guī)模疫苗接種將幫助美國(guó)走出疫情、經(jīng)濟(jì)活動(dòng)加速恢復(fù)正常。受益于疫情改善帶動(dòng)交運(yùn)、娛樂(lè)、政府教育等就業(yè)，以及幫助學(xué)校復(fù)課、推高女性勞動(dòng)參與率，美國(guó)就業(yè)未來(lái)修復(fù)速度有望進(jìn)一步加快。

以史為鑒，就業(yè)修復(fù)趨勢(shì)加快下，需警惕美聯(lián)儲(chǔ)政策立場(chǎng)加速轉(zhuǎn)鷹、引發(fā)資本市場(chǎng)波動(dòng)加大。一直以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)都將就業(yè)的修復(fù)進(jìn)程，作為自身政策立場(chǎng)轉(zhuǎn)向的核心考量因素。本輪周期，中性情形下，美國(guó)前期因疫情而萎縮的就業(yè)，有望在2022年初恢復(fù)至100%。參照歷史經(jīng)驗(yàn)，美聯(lián)儲(chǔ)將隨之具備退出QE及準(zhǔn)備啟動(dòng)加息的基礎(chǔ)?？紤]到大部分資產(chǎn)估值較貴，美聯(lián)儲(chǔ)越快轉(zhuǎn)鷹，市場(chǎng)波動(dòng)可能越大。

風(fēng)險(xiǎn)提示：病毒變異導(dǎo)致疫苗失效等。

報(bào)告正文

1、周度專題：不要低估美國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性——來(lái)自就業(yè)市場(chǎng)的證據(jù)

事件：年初以來(lái)，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)快速修復(fù)，月均非農(nóng)新增就業(yè)超過(guò)60萬(wàn)人。

資料來(lái)源：Wind、BLS

1.1、美國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀：就業(yè)表現(xiàn)指向經(jīng)濟(jì)動(dòng)能強(qiáng)勁

作為經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)年初以來(lái)持續(xù)加速修復(fù)，月均非農(nóng)新增就業(yè)超過(guò)60萬(wàn)人。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)的起伏，可以很好地反映美國(guó)經(jīng)濟(jì)的景氣波動(dòng)。比如，2020年疫情爆發(fā)后，隨著政府實(shí)施“封鎖”措施、大部分經(jīng)濟(jì)活動(dòng)陷入停滯，美國(guó)非農(nóng)就業(yè)人數(shù)在2個(gè)月內(nèi)大幅減少了2153萬(wàn)人，占總就業(yè)人數(shù)的比重高達(dá)15個(gè)百分點(diǎn)。與之相反，2021年以來(lái)，伴隨著疫情形勢(shì)穩(wěn)定、各州有序推動(dòng)各類經(jīng)濟(jì)活動(dòng)解封，美國(guó)非農(nóng)就業(yè)持續(xù)加速修復(fù)。1月至7月，非農(nóng)新增就業(yè)月均達(dá)到61.7萬(wàn)人，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出了2017年至2019年的均值水平。

不僅就業(yè)總量高增，美國(guó)就業(yè)質(zhì)量也大幅提升，臨時(shí)工占比持續(xù)下滑。美國(guó)就業(yè)群體，可以分為全職就業(yè)者和臨時(shí)工。回溯歷史，美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于高景氣狀態(tài)時(shí)，就業(yè)群體中，全職就業(yè)者占比往往大幅抬升，臨時(shí)工占比則持續(xù)下滑;相反，美國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣持續(xù)下滑時(shí)，臨時(shí)工占比一般顯著上升。2020年疫情爆發(fā)后，伴隨經(jīng)濟(jì)回落，美國(guó)臨時(shí)工占比大幅抬升，并刷新了歷史新高。與2020年不同的是，當(dāng)下美國(guó)就業(yè)群體中，臨時(shí)工占比持續(xù)大幅下滑。不僅如此，臨時(shí)工群體中，因企業(yè)開(kāi)工不足等而只能獲得臨時(shí)性工作的就業(yè)者占比驟降，進(jìn)一步表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)正在加速恢復(fù)。

高景氣的就業(yè)市場(chǎng)，源源不斷地吸引著美國(guó)居民重返勞動(dòng)力市場(chǎng)，勞動(dòng)參與率大幅反彈。1月至今，美國(guó)勞動(dòng)力人數(shù)“止跌反彈”，由1.59億人持續(xù)增長(zhǎng)至1.63億人。1.63億的勞動(dòng)力人數(shù)，與疫情前水平，僅差了不到142萬(wàn)人，抹平差距“指日可待”。高景氣的就業(yè)市場(chǎng)，在吸引越來(lái)越多的居民回歸勞動(dòng)力市場(chǎng)的同時(shí)，還成功“壓低”了失業(yè)率，后者在前7個(gè)月由6.3%持續(xù)回落至5.4%。從最新的調(diào)查數(shù)據(jù)來(lái)看，受益于絕佳的就業(yè)狀況，美國(guó)求職者的心態(tài)變得越來(lái)越積極。

值得注意的是，盡管找工作的勞動(dòng)力加速增長(zhǎng)，但受美國(guó)內(nèi)需增長(zhǎng)勢(shì)能強(qiáng)勁影響，美國(guó)企業(yè)依然遭遇了有史以來(lái)最嚴(yán)重的“用工荒”。美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局公布的職位空缺數(shù)數(shù)據(jù)，可以直接反映企業(yè)的用工情況，職位空缺數(shù)越高、企業(yè)用工越緊張。1月以來(lái)，雖然重返勞動(dòng)力市場(chǎng)的美國(guó)居民加速增長(zhǎng)，但美國(guó)的職位空缺數(shù)同步大幅抬升，并自2月起連續(xù)4個(gè)月刷新歷史新高。職位空缺數(shù)高企背后，反映了美國(guó)就業(yè)的修復(fù)速度，一直沒(méi)有能充分滿足美國(guó)內(nèi)需擴(kuò)張的需要。為了緩解“用工荒”，美國(guó)企業(yè)不得不大幅加薪招人，勞動(dòng)力平均時(shí)薪環(huán)比增速持續(xù)位居歷史同期高位。

1.2、就業(yè)市場(chǎng)，釋放的經(jīng)濟(jì)信號(hào)：疫情等干擾不同部門修復(fù)進(jìn)程

美國(guó)交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)、休閑酒店等部分服務(wù)業(yè)的就業(yè)修復(fù)進(jìn)度相對(duì)滯后，反映了疫情仍在制約相關(guān)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)或影響勞動(dòng)力就業(yè)信心。美國(guó)就業(yè)總量表現(xiàn)亮眼，但不同行業(yè)的就業(yè)表現(xiàn)存在一定差異。比如，交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)中，出租車、機(jī)場(chǎng)后勤、空運(yùn)、海運(yùn)等的就業(yè)恢復(fù)速度，不及倉(cāng)儲(chǔ)、卡車運(yùn)輸、管道運(yùn)輸?shù)?。同樣的，休閑酒店業(yè)中，博物館、動(dòng)物園、KTV等的就業(yè)修復(fù)，慢于餐飲食宿等。不難發(fā)現(xiàn)，這些就業(yè)修復(fù)相對(duì)較慢的行業(yè)，都是對(duì)病毒暴露風(fēng)險(xiǎn)較大的行業(yè)。截至目前，疫情仍在干擾這些行業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的正常展開(kāi)，或影響勞動(dòng)力從事這一工作的信心。

美國(guó)交運(yùn)設(shè)備、紡織等制造業(yè)就業(yè)的修復(fù)進(jìn)程也較為緩慢，背后或與生產(chǎn)原料供應(yīng)短缺、開(kāi)工不足等有關(guān)。與服務(wù)業(yè)的情況相似，美國(guó)制造業(yè)內(nèi)不同行業(yè)就業(yè)的修復(fù)進(jìn)程不一。不過(guò)，不同制造業(yè)行業(yè)就業(yè)的修復(fù)速度存異，可能更多與生產(chǎn)原料供應(yīng)、開(kāi)工率等有關(guān)。比如，耐用品制造業(yè)中，“缺芯”、礦石價(jià)格大漲，分別拖累了交運(yùn)設(shè)備制造、基本金屬制造的就業(yè)修復(fù)。同時(shí)，非耐用品制造業(yè)中，因?yàn)橐咔橐l(fā)了企業(yè)破產(chǎn)潮，石油加工、紡織品制造的就業(yè)修復(fù)，遠(yuǎn)落后于食品加工、化工品制造等。

美國(guó)政府部門中部分崗位的就業(yè)修復(fù)較慢，可能是受疫情、地方防疫政策等影響。美國(guó)政府部門，可以進(jìn)一步細(xì)分為聯(lián)邦政府、州政府和市政府部門。截至7月，美國(guó)聯(lián)邦政府吸納的就業(yè)規(guī)模，已經(jīng)超過(guò)了疫情之前。相反，美國(guó)州政府、市政府的就業(yè)水平，依然不及疫情前。與教育、交運(yùn)等相關(guān)的就業(yè)恢復(fù)較慢，是州政府及市政府就業(yè)修復(fù)慢于聯(lián)邦政府的主因。這背后，可能與地方防疫政策導(dǎo)致眾多學(xué)校停課，以及疫情本身干擾了地方郵儲(chǔ)業(yè)重啟進(jìn)程等有關(guān)。

美國(guó)女性勞動(dòng)參與率持續(xù)低企、影響整體就業(yè)及經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，反映了疫情下很多中小學(xué)一直未能正常開(kāi)學(xué)。盡管重返勞動(dòng)力市場(chǎng)的美國(guó)居民大幅增加，但其中更多是男性居民，找工作的女性居民并未明顯增加。比如，3月至今，男性勞動(dòng)力參與率由67.1%升至68.6%，而女性勞動(dòng)力參與率僅由56.2%緩慢升至56.4%。女性勞動(dòng)參與率未能明顯改善背后，可能與很多中小學(xué)一直未能正常開(kāi)學(xué)、導(dǎo)致媽媽們必需照顧小孩有關(guān)。最新數(shù)據(jù)來(lái)看，截至8月20日，美國(guó)各州總計(jì)100個(gè)主要學(xué)區(qū)中，正常復(fù)課的學(xué)校占比只有一半。

1.3、就業(yè)未來(lái)修復(fù)前景，對(duì)市場(chǎng)影響：就業(yè)修復(fù)或?qū)⑦M(jìn)一步加快，并可能使美聯(lián)儲(chǔ)更加鷹派、加大市場(chǎng)波動(dòng)

伴隨著疫苗接種重新提速、疫情逐步可控，美國(guó)前期受疫情影響較大的服務(wù)業(yè)就業(yè)，或?qū)⑦M(jìn)入加速修復(fù)通道。7月中旬以來(lái)，美國(guó)前期疫苗接種率低、且新一波疫情集中爆發(fā)所在的共和黨州，疫苗接種速度重新加快。不僅如此，為進(jìn)一步控制疫情發(fā)展，美國(guó)聯(lián)邦政府計(jì)劃于9月開(kāi)啟加強(qiáng)針接種計(jì)劃，并考慮要求軍人、醫(yī)生、教師等重點(diǎn)人群強(qiáng)制接種疫苗。結(jié)合英國(guó)等的疫情防控經(jīng)驗(yàn)，美國(guó)此波疫情或在8月底前后迎來(lái)拐點(diǎn)，并且整體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)在疫苗的幫助下、有望加速恢復(fù)完全正常。受此影響，交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)、休閑酒店等對(duì)病毒暴露風(fēng)險(xiǎn)較大的服務(wù)業(yè)，就業(yè)修復(fù)趨持續(xù)加快。

受益于美國(guó)中小學(xué)8月下旬陸續(xù)開(kāi)學(xué)，美國(guó)政府部門就業(yè)及婦女勞動(dòng)參與率有望雙雙獲得提振，并推動(dòng)整體就業(yè)修復(fù)進(jìn)一步加快。隨著疫苗大規(guī)模推廣、新增死亡病例持續(xù)低企，美國(guó)各州已決定推動(dòng)中小學(xué)開(kāi)學(xué)、復(fù)課。最新數(shù)據(jù)來(lái)看，8月下旬開(kāi)始，美國(guó)此前未能正常開(kāi)課的50個(gè)學(xué)區(qū)，將陸續(xù)迎來(lái)開(kāi)學(xué)季。中小學(xué)的集中復(fù)課，無(wú)疑將直接帶動(dòng)美國(guó)州、市政府部門中教育崗位就業(yè)的恢復(fù)。同時(shí)，也將推動(dòng)此前居家?guī)Ш⒌膵D女，重新回歸勞動(dòng)力市場(chǎng)。

隨著越來(lái)越多的勞動(dòng)力回歸，疊加經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)能強(qiáng)勁、企業(yè)招工需求旺盛，美國(guó)整體就業(yè)有望在2022年初恢復(fù)至疫前水平。若將當(dāng)前職位空缺數(shù)視作未來(lái)就業(yè)修復(fù)的潛在最大值，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)將可以繼續(xù)吸納1034.2萬(wàn)的勞動(dòng)力，整體就業(yè)人數(shù)達(dá)到疫情前的1.2倍。大量的就業(yè)吸納空間，給美國(guó)非農(nóng)就業(yè)的加快修復(fù)創(chuàng)造了有利條件。中性情形下，假設(shè)非農(nóng)就業(yè)未來(lái)每個(gè)月平均新增70萬(wàn)人②，美國(guó)前期受疫情沖擊而萎縮的就業(yè)規(guī)模，預(yù)計(jì)將在2022年初恢復(fù)至100%、 2022年底恢復(fù)120%。

②40萬(wàn)是2020年9月至2021年3月非農(nóng)新增就業(yè)的均值水平;70萬(wàn)是近4個(gè)月的均值水平，90萬(wàn)是近2個(gè)月的均值水平。

以史為鑒，就業(yè)修復(fù)趨勢(shì)加快下，需警惕美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策立場(chǎng)加速轉(zhuǎn)鷹、特別是加息進(jìn)程提前。一直以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)都將就業(yè)的修復(fù)進(jìn)程，作為自身政策立場(chǎng)轉(zhuǎn)向的核心考量因素。比如，2008年前，在非農(nóng)就業(yè)恢復(fù)或超過(guò)前一輪周期高點(diǎn)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)往往開(kāi)啟加息。2008年后，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)緊盯就業(yè)。2013年5月，伴隨金融危機(jī)時(shí)縮減的就業(yè)數(shù)恢復(fù)了75%，美聯(lián)儲(chǔ)釋放退出QE信號(hào);2014年10月，就業(yè)恢復(fù)超100%后，美聯(lián)儲(chǔ)正式退出QE。就業(yè)的持續(xù)加速修復(fù)，進(jìn)一步給了美聯(lián)儲(chǔ)信心，后者自2014年底開(kāi)始公開(kāi)向市場(chǎng)傳達(dá)即將啟動(dòng)加息的信號(hào)③。展望本輪美聯(lián)儲(chǔ)政策路徑，就業(yè)修復(fù)的趨勢(shì)加快，可能推動(dòng)聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)更快啟動(dòng)Taper、以及隨后更快開(kāi)啟加息。

③受全球經(jīng)濟(jì)波動(dòng)等影響，美聯(lián)儲(chǔ)首次加息時(shí)點(diǎn)，最終延后至2015年12月。

對(duì)于市場(chǎng)而言，更加鷹派的美聯(lián)儲(chǔ)，可能導(dǎo)致高估值風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的波動(dòng)加劇。最近一段時(shí)間，隨著就業(yè)數(shù)據(jù)持續(xù)大幅改善，美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)鷹的底氣已經(jīng)越來(lái)越足。以副主席克拉里達(dá)為代表的多位官員，開(kāi)始公開(kāi)吹風(fēng)Taper，甚至提前為加息操作“預(yù)熱”。對(duì)于疫情后由極度寬松的流動(dòng)性環(huán)境推高的資本市場(chǎng)而言，美聯(lián)儲(chǔ)政策立場(chǎng)的轉(zhuǎn)鷹，可能導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)顯著加大，尤其是當(dāng)下估值處于歷史高位的部分風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

2、 重點(diǎn)關(guān)注：美國(guó)7月核心PCE物價(jià)指數(shù)

3、 風(fēng)險(xiǎn)提示

病毒變異導(dǎo)致疫苗失效等。

本文選編自微信公眾號(hào)“ 趙偉宏觀探索”，作者：趙偉團(tuán)隊(duì);智通財(cái)經(jīng)編輯：盧梭