藥王回歸：恒瑞醫(yī)藥(600276.SH)能否走出至暗時刻?

A股著名的長牛大白馬恒瑞醫(yī)藥，在牛年的資本市場遭遇了滑鐵盧。

今年以來，恒瑞股價下跌接近40%，市值從接近6000億跌到目前的3600億，按照今年一季度末36.76萬股東計(jì)算，投資者人均損失超過65萬。不禁要問，恒瑞醫(yī)藥被錯殺了嗎?

至暗時刻

今年這么大的跌幅，在恒瑞的歷史上從未出現(xiàn)過。自2000年上市以來，恒瑞不但跑出了百倍長牛行情，而且走勢極其穩(wěn)健，中間的回撤非常小。即使在2008年金融危機(jī)時期，恒瑞全年的股價跌幅也不過18.79%，是當(dāng)年最抗跌的大藍(lán)籌之一。

客觀來講，恒瑞的大幅下跌，跟估值消化和市場風(fēng)格的變化有很大關(guān)系。過去兩年，是消費(fèi)和醫(yī)藥行業(yè)罕見的大牛市，行業(yè)中的白馬股普遍經(jīng)歷了巨幅上漲，高企的估值自然也面臨回調(diào)的壓力。而隨著新能源、半導(dǎo)體、軍工這些想象空間和業(yè)績彈性更大的科技行業(yè)成為新的市場風(fēng)口，機(jī)構(gòu)的抱團(tuán)方向也發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，分流了消費(fèi)和醫(yī)藥的資金。

此外，集采的壓力以及公司在第5輪集采中的失利，也是恒瑞表現(xiàn)低迷的重要原因。在6月進(jìn)行的第5輪集采中，恒瑞有多個產(chǎn)品入圍，但最后的表現(xiàn)不盡人意。由于報價策略出現(xiàn)問題，兩個重磅產(chǎn)品丟標(biāo)，即使有6款產(chǎn)品中標(biāo)，價格降幅也遠(yuǎn)高于競爭對手，同樣讓恒瑞有點(diǎn)難受。比如中標(biāo)的奧沙利鉑注射液，恒瑞的報價為91.8元/盒，而同樣中標(biāo)的對手中，報價最低的齊魯制藥價格是198元，比恒瑞高了106.2元。

此次中標(biāo)量最大的苯磺順阿曲庫銨注射液，恒瑞醫(yī)藥報價為158元，另外中標(biāo)的兩個對手，報價分別為241.8元和343.8元。報價如此懸殊，業(yè)績上自然也會遭遇一定的損失，恒瑞難免遭遇市場質(zhì)疑和拋售。更重要的是，在醫(yī)藥改革、醫(yī)?？刭M(fèi)的大背景下，醫(yī)藥行業(yè)過去基于高定價、高毛利的估值邏輯被極大的瓦解，投資者似乎開始擔(dān)心，恒瑞的價值是不是也被顛覆了?

市場忽視了什么?

資本市場很容易被情緒主導(dǎo)，行情下跌時，市場往往放大利空因素，忽視公司的真正價值。

從第五輪集采情況來看，恒瑞醫(yī)藥中標(biāo)的6款產(chǎn)品，去年銷售額合計(jì)25.57億元，占營收比重只有9.22%;今年一季度合計(jì)銷售額為5.46億元，占營收比例下降到7.87%。

顯然，報價失誤會給公司業(yè)績帶來不小的影響，但并不足以動搖公司的根基。

事實(shí)上，恒瑞早已從仿制藥向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型，并且已取得巨大的成果。

自2011年第一個創(chuàng)新藥、用于關(guān)節(jié)炎治療的艾瑞昔布獲批上市以來，恒瑞幾乎1-2年就有一款重磅創(chuàng)新藥上市，創(chuàng)新藥在公司營收中的占比也逐年增長。

目前恒瑞醫(yī)藥已有8個創(chuàng)新藥上市，即艾瑞昔布、阿帕替尼、硫培非格司亭、吡咯替尼、卡瑞利珠單抗、甲苯磺酸瑞馬唑侖、氟唑帕利和海曲泊帕，其中年銷售超過10億的大單品有3個，分別是阿帕替尼、吡咯替尼和卡瑞利珠單抗。阿帕替尼是用于治療胃癌的口服靶向治療藥物，于2014年獲批，目前有2個適應(yīng)癥上市，去年銷售額23.9億，另外還有超過5個新適應(yīng)癥正在開展III期臨床。

靶向藥吡咯替尼于2018年獲批有條件上市，當(dāng)時剛完成II期臨床，成為了我國罕見的僅憑II期臨床研究就獲批上市的國產(chǎn)創(chuàng)新藥。目前可用于乳腺癌的治療，去年的銷售額達(dá)到16.85億。

恒瑞最重要的爆款藥物，是2019年獲批的卡瑞利珠單抗。上市以來，卡瑞利珠單抗已先后獲批用于霍奇金淋巴瘤、肝細(xì)胞癌、肺癌、食管癌、鼻咽癌等適應(yīng)癥的治療，并于2020年底正式被納入國家醫(yī)保目錄。

截至今年6月，卡瑞利珠單抗是國內(nèi)獲批適應(yīng)癥最多、同時也是醫(yī)保覆蓋范圍最廣的PD-1抑制劑。2020年，卡瑞利珠單抗銷售額接近50億，加上阿帕替尼和吡咯替尼，這三款創(chuàng)新藥，在恒瑞總營收中的占比就超過30%。

由于高毛利的創(chuàng)新藥占比提升，公司的銷售毛利率也逐年提高，從2011年82.77%上升到2020年的87.93%，如此高的毛利率水平，“藥中茅臺”的稱號當(dāng)之無愧。

相對于仿制藥的一片紅海，創(chuàng)新藥在中國的發(fā)展前景正方興未艾。IQVIA數(shù)據(jù)顯示，2017年創(chuàng)新藥占我國藥品銷售額比例約為5%，而美國和日本專利藥銷售額分別為77%和56%。

據(jù)相關(guān)機(jī)構(gòu)預(yù)測，到2023年，中國專利藥銷售占比有望達(dá)到30%，到2028年有望達(dá)到50%，中國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)將迎來爆發(fā)性增長。恒瑞向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型的決心，也可以從流傳甚廣的一次發(fā)言中得到彰顯。

2019年10月舉行的中國醫(yī)藥企業(yè)家科學(xué)家投資家大會上，恒瑞負(fù)責(zé)人表示，公司從2018年夏天開始，已經(jīng)停掉一般仿制藥項(xiàng)目，只做創(chuàng)新藥和有核心價值的高端仿制藥。除了已上市的8種創(chuàng)新藥之外，恒瑞在研管線包括了單抗、雙抗、ADC 、基因治療、核酸治療，管線的廣度和深度在中國醫(yī)藥界堪稱翹楚。

今年以來，恒瑞醫(yī)藥獲得的創(chuàng)新藥的臨床批文已經(jīng)超過了仿制藥。全面的研發(fā)布局之下，恒瑞的爆款產(chǎn)品還會持續(xù)出現(xiàn)。比如去年12月獲批的氟唑帕利，可用于卵巢癌等腫瘤治療，正在優(yōu)先審評階段的CDK4/6抑制劑，是治療乳腺癌的重磅藥物，都有可能成為年銷售過10億的爆款大單品。

而卡瑞利珠單抗，2021年很可能突破100億的銷售規(guī)模，為今年的業(yè)績提供強(qiáng)大支撐?？梢灶A(yù)期的是，2-3年之內(nèi)，恒瑞的創(chuàng)新藥在營收中的占比大概率會超過50%，到那個時候，集采的壓力對于恒瑞，就沒那么大了。

“藥王”回歸

恒瑞備受質(zhì)疑之際，曾經(jīng)的“藥王”坐不住了。8月4日，恒瑞醫(yī)藥發(fā)布公告稱，公司創(chuàng)始人孫飄揚(yáng)將重新?lián)味麻L一職，一個月之前，時任公司董事長、總經(jīng)理周云曙因身體原因申請辭職。周云曙早在1995年即已加入恒瑞，從2003年起，開始擔(dān)任恒瑞總經(jīng)理一職，先后分管過研發(fā)、人力資源、企業(yè)運(yùn)營等業(yè)務(wù)，并于2014年開始主抓銷售工作。恒瑞聞名業(yè)界的“銷售鐵軍”，有很大部分來自周云曙的功勞。與周云曙光相比，技術(shù)出身的孫飄揚(yáng)更加重視研發(fā)，2000年公司剛上市，孫飄揚(yáng)就用募集到的一半資金在上海建立了研發(fā)中心。正是在其主導(dǎo)下，恒瑞近年來的研發(fā)投入持續(xù)增加，加速推進(jìn)了從仿制藥向創(chuàng)新藥的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。2018年至2020年，恒瑞研發(fā)投入分別為26.70億元、38.96億元、49.89億元，占當(dāng)期營收的15.33%、16.73%、17.99%，2021年一季度，恒瑞研發(fā)投入13.16億，同比大增62.26%，研發(fā)強(qiáng)度提高到19%。和國際醫(yī)藥巨頭相比，恒瑞的研發(fā)強(qiáng)度也并不遜色。資料顯示，2020年，輝瑞的研發(fā)費(fèi)用率為22.44%，默沙東為28.25%，全球研發(fā)投入最多的10大藥企，平均研發(fā)強(qiáng)度是19%，恒瑞依靠研發(fā)驅(qū)動的發(fā)展模式，已經(jīng)可以媲美全球一線藥企。在A股醫(yī)藥類公司中，研發(fā)投入上僅次于恒瑞的是復(fù)星醫(yī)藥和邁瑞醫(yī)療，兩者2020年的研發(fā)投入分別達(dá)到40.03億和20.96億，占營收比例分別是12.21%和9.97%。即使把范圍拓展到整個A股市場，只有中芯國際在研發(fā)上能和恒瑞媲美，2020年，中芯國際研發(fā)投入46.72億，研發(fā)強(qiáng)度17%。相比國際巨頭，中國在醫(yī)藥特別是創(chuàng)新藥領(lǐng)域還非常落后。隨著中國經(jīng)濟(jì)向創(chuàng)新驅(qū)動轉(zhuǎn)型，未來創(chuàng)新藥領(lǐng)域必將誕生世界巨頭，有“中國藥王”坐鎮(zhèn)的恒瑞，無疑是最確定的候選者之一。

本文編選“市值觀察”，智通財(cái)經(jīng)編輯：莊東騏