招商證券：卡夫亨氏（KHC.US）護(hù)城河消失了么?

市場(chǎng)關(guān)注社區(qū)團(tuán)購(gòu)對(duì)食品飲料品牌的沖擊，我們認(rèn)為渠道將會(huì)不斷變遷，社區(qū)團(tuán)購(gòu)是渠道變化在當(dāng)前情況下的表現(xiàn)，我們放大視角來看待，到底渠道變化過程中，品牌的格局將會(huì)如何演繹?本文以卡夫亨氏（KHC.US）為一個(gè)分析的載體，復(fù)盤了巴菲特投資卡夫亨氏的過程，并分析北美渠道變化中品牌格局的迭代。我們認(rèn)為渠道更迭會(huì)持續(xù)發(fā)生，對(duì)品牌方而言機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存，其中產(chǎn)品有差異化、 或品牌心智較深的企業(yè)韌性更強(qiáng)，建議關(guān)注頭部品牌。

報(bào)告正文

18 年復(fù)盤，行情變化的核心事件。卡夫亨氏股價(jià)持續(xù)下跌，計(jì)提巨額資產(chǎn)減值。亨氏是全球番茄醬行業(yè)的龍頭企業(yè)，卡夫集團(tuán)則曾是北美最大的食品生廠商， 后者將本土業(yè)務(wù)分拆出作為卡夫北美雜貨，在巴菲特和3G資本主導(dǎo)下其與亨氏合并為卡夫亨氏公司。自2017年起，卡夫亨氏股價(jià)進(jìn)入下行通道，負(fù)面新聞?lì)l出，2018年計(jì)提154億巨額商譽(yù)減值，財(cái)報(bào)披露次日股價(jià)暴跌27%，持續(xù)走低至2020年3月，隨后股價(jià)有所反彈?？ǚ蚝嗍虾喜⒑笫杖朐鲩L(zhǎng)停滯，成本大幅縮減。

公司基本面弱化的原因在于收入增長(zhǎng)停滯，根源在于美國(guó)市場(chǎng)自有品牌搶奪公司的主流業(yè)務(wù)，公司近 14個(gè)季度以來有7個(gè)季度的市場(chǎng)份額同比變動(dòng)率都低于-3%。表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于食品公司中位數(shù)和全美國(guó)市場(chǎng)的整體變動(dòng)率。但公司的毛利率尚可，基本保持在35%水平，扣非凈利率表現(xiàn)亮眼，系3G資本管理下的縮減成本策略影響，R&D、 廣告、SG&A三項(xiàng)費(fèi)用率也均因此下降。

關(guān)注渠道變革，投資加碼護(hù)城河。供應(yīng)商面對(duì)線下渠道商時(shí)議價(jià)權(quán)弱勢(shì)，渠道商的自有品牌憑借渠道紅利加持，產(chǎn)品質(zhì)優(yōu)價(jià)廉，不斷侵蝕老牌供應(yīng)商的市場(chǎng)份額，投資者應(yīng)當(dāng)關(guān)注渠道變革引起的自有品牌沖擊。在面對(duì)行業(yè)沖擊時(shí)，護(hù)城河深、品牌力強(qiáng)的賽道表現(xiàn)更具韌性，這在卡夫亨氏的細(xì)分業(yè)務(wù)中已得到驗(yàn)證，番茄醬等品牌力極強(qiáng)的產(chǎn)品銷售額增速逆勢(shì)超越自有品牌，護(hù)城河作用應(yīng)更受重視。行業(yè)危機(jī)下梳理戰(zhàn)略，縮減成本應(yīng)慎重。

3G 資本曾在百威英博獲得的成功無法在卡夫亨氏上復(fù)制，原因在于百威英博合并后實(shí)質(zhì)上已經(jīng)成為了全球最大的啤酒集團(tuán)，即使縮減成本也難撼動(dòng)行業(yè)地位; 而卡夫亨氏在食品賽道競(jìng)爭(zhēng)激烈，雀巢、聯(lián)合利華等勁敵眾多，線下渠道商的自有品牌借助渠道優(yōu)勢(shì)不斷侵蝕老牌供應(yīng)商市場(chǎng)，公司市場(chǎng)規(guī)模不穩(wěn)，縮減成本的策略難再?gòu)?fù)制成功。食品公司在面對(duì)危機(jī)時(shí)應(yīng)梳理戰(zhàn)略，慎用縮減成本的策略。風(fēng)險(xiǎn)提示:行業(yè)需求下滑，宏觀經(jīng)濟(jì)因素。

一、亨氏歷史復(fù)盤及護(hù)城河分析

亨氏創(chuàng)始人是Henry J. Heinz，最初他與朋友成立了一家名為Heinz Noble &Company的公司，銷售用 Heinz 家傳配方調(diào)制的辣根、咸菜、醋及其他調(diào)味品，為了讓消費(fèi)者更好的辨別產(chǎn)品質(zhì)量，他將調(diào)味品裝進(jìn)玻璃瓶出售。1875 年，因遭遇經(jīng)濟(jì)危機(jī)，公司因無法從銀行借到營(yíng)運(yùn)資金破產(chǎn)。隨后Henry J. Heinz與家人組建了Henry J. Heinz公司，繼續(xù)從事調(diào)味品其它加工食品的業(yè)務(wù)，其中一款產(chǎn)品就是后來享譽(yù)世界的亨氏番茄醬。

1、五個(gè)發(fā)展階段 

(1) 1869-二戰(zhàn): 定義現(xiàn)代番茄醬

這個(gè)階段，亨氏成為全球知名的番茄醬品牌，并改良了番茄醬的配方，使得番茄醬擁有了集合酸、甜、咸、鮮的豐富口感，可以說亨氏定義了現(xiàn)代番茄醬的口味。

(2) 二戰(zhàn)后—1997: 全球擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)

二戰(zhàn)后，亨氏公司借西方各國(guó)經(jīng)濟(jì)重建之機(jī)，開展全球性的擴(kuò)張行動(dòng)。公司先后在荷蘭、日本、意大利、葡萄牙、法國(guó)、聯(lián)邦德國(guó)、委內(nèi)瑞拉等國(guó)興辦子公司，并陸續(xù)收購(gòu)雷默兄弟、Ore-Ida和StarkistTuna等公司。截至1959年，亨氏來自海外的收入已占總收入的40%。得益于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展以及亨氏的全球擴(kuò)張(主要在西方)，人口的增長(zhǎng)及人均調(diào)味料使用上升均帶來番茄醬消費(fèi)量的提升，公司在1997年前營(yíng)收經(jīng)歷了一輪增長(zhǎng)，從1987年的46億美元上漲到1997年94億美元。估值方面受到業(yè)績(jī)刺激，疊加1997Q4股票回購(gòu)拉動(dòng)，在1997年達(dá)到25倍的峰值。

(3) 1997—2002: 剝離非核心業(yè)務(wù)，聚焦品牌

20世紀(jì)末至21世紀(jì)初期，由于連鎖雜貨店的合并以及超市(如沃爾瑪)網(wǎng)點(diǎn)的擴(kuò)展，零售店貨架上的競(jìng)品變多，同時(shí)競(jìng)爭(zhēng)加劇也帶來了貨架上的價(jià)格戰(zhàn); 與此同時(shí)，亨氏公司對(duì)美國(guó)的人口趨勢(shì)變化(尤其是西班牙語(yǔ)系及非洲裔人口的增長(zhǎng))應(yīng)對(duì)不足，亨氏遭遇了前所未有的危機(jī)，收入因此出現(xiàn)回落，從1997年的94億美元下滑到2002年的76億美元。

為此，亨氏開始剝離其非核心業(yè)務(wù)，將資源聚焦在三大核心業(yè)務(wù)上:番茄醬及醬汁、餐飲及零食、嬰兒食品及保健品，在三塊核心業(yè)務(wù)中建設(shè)品牌力。2002年亨氏剝離其非核心的美國(guó)業(yè)務(wù)，而后剝離了包括歐洲的蔬菜、冷凍食品和海產(chǎn)食品業(yè)務(wù)以及新西蘭的家禽子公司，減少了3000種產(chǎn)品，出售位于世界各地的17家工廠。亨氏前后累計(jì)剝離了30億美元的非核心業(yè)務(wù)。此后亨氏的業(yè)務(wù)占比到2015并購(gòu)之前都比較穩(wěn)定，番茄醬占40-50%的收入并緩慢升高，嬰兒食品占比維持穩(wěn)定，餐飲零食和其他類份額收縮。

(4) 2002—2013: 新興經(jīng)濟(jì)體驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)

二十一世紀(jì)亨氏將搶占新興市場(chǎng)作為戰(zhàn)略目標(biāo)，在這些地區(qū)的并購(gòu)案顯著增多，典型地包括收購(gòu)印尼ABC公司進(jìn)入印尼罐頭、調(diào)料市場(chǎng)，收購(gòu)中國(guó)福達(dá)公司旗下的味極鮮品牌及廣合腐乳品牌，收購(gòu)巴西的番茄醬制造商Coniexpress等。這期間北美、歐洲營(yíng)收占比不斷下降，新興市場(chǎng)收入成為重要的增長(zhǎng)動(dòng)能。亨氏通過全球設(shè)廠，實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)本土化，同時(shí)收購(gòu)當(dāng)?shù)仄放?，進(jìn)行品類與地域的擴(kuò)張。亨氏在歐洲、亞太、拉美、中東、非洲等地區(qū)擁有了41座工廠和四十多個(gè)及商標(biāo)使用權(quán)。

得益于發(fā)展新興市場(chǎng)的戰(zhàn)略，公司營(yíng)收從2002年開啟了第二輪增長(zhǎng)，從2002年的76億美元上漲到2013年的115億美元。凈利率在2002年之后基本保持穩(wěn)定，凈利率基本保持在8%以上，ROE的變化主要由杠桿比率變動(dòng)導(dǎo)致，PE則較為穩(wěn)定，中樞在15-20X之間。

(5) 2013年至今: 增速放緩，與卡夫合并

兩次并購(gòu)案:

2013并購(gòu): 2013年2月14日，亨氏集團(tuán)(HNZ)宣布與伯克希爾哈撒韋及3G資本達(dá)成最終的并購(gòu)協(xié)議，交易金額高達(dá)230億美元，每股支付72.5美元現(xiàn)金(pe 25 倍)

2015并購(gòu): 2015年亨氏公司與卡夫食品集團(tuán)有限公司(KRFT)宣布雙方達(dá)成最終合并協(xié)議并成立卡夫亨氏公司，成為世界第五大、北美第三大的食品飲料公司，并于7月以KHC為交易代碼在納斯達(dá)克正式掛牌。新公司擁有8個(gè)10億美元以上的品牌，和5個(gè)5億美元至10億美元之間的品牌。

并購(gòu)后公司在營(yíng)收方面的增長(zhǎng)較為乏力，甚至2017年出現(xiàn)回落，系北美市場(chǎng)份額受自有品牌擠占; 盈利方面，盡管收入不增長(zhǎng)，但是受益于縮減成本的策略，毛利率基本保持穩(wěn)定，而凈利率波動(dòng)較大，系非經(jīng)常項(xiàng)影響，2017年稅收返還55億，2018年計(jì)提154億商譽(yù)減值，不過在扣非后凈利率表現(xiàn)較好。

估值方面由于卡夫亨氏收入增速停滯，估值三年內(nèi)下降較多，2018年估值的暴跌系計(jì)提減值導(dǎo)致利潤(rùn)巨虧影響。

2、亨氏護(hù)城河分析

(1) 定性分析: 百年品牌，治理優(yōu)秀

百年品牌長(zhǎng)期占領(lǐng)消費(fèi)者心智。亨氏借助長(zhǎng)期的品牌效應(yīng)，在番茄醬領(lǐng)域鑄就了極深的護(hù)城河，番茄醬的使用與其他調(diào)味品不同，番茄醬是放在餐桌上隨時(shí)添加的，所以人們可以直觀地看到番茄醬品牌的logo，品牌效應(yīng)直觀明顯。而亨氏番茄醬借助上百年的歷史在美國(guó)成為了國(guó)民品牌，即使現(xiàn)在各品牌的番茄醬味道差異不大，產(chǎn)品力趨同，消費(fèi)者還是會(huì)傾向于選擇熟悉的品牌。據(jù)statista調(diào)研數(shù)據(jù)，2018年美國(guó)有1.96億消費(fèi)者在采購(gòu)番茄醬時(shí)選擇亨氏(2018年美國(guó)人口總數(shù)3.27億)，第二名漢斯番茄醬僅為0.9億人，僅達(dá)到亨氏46%。

亨氏定義現(xiàn)代番茄醬，產(chǎn)品創(chuàng)新極強(qiáng)。亨氏定義了現(xiàn)代番茄醬的口味，在上世紀(jì)初期，那時(shí)的番茄醬盡管熱銷，但是由于不經(jīng)腌制、發(fā)酵處理，存在保質(zhì)期短的問題，當(dāng)時(shí)Henry J. Heinz決定通過更改配方而非使用防腐劑來解決保質(zhì)期問題，此前的番茄醬是用未成熟的番茄制成的稀薄水狀物，Heinz通過使用成熟的番茄制作番茄醬來增加粘稠度，加入更多的醋和糖來腌制番茄，從而延長(zhǎng)番茄醬的保質(zhì)期。這就形成了現(xiàn)代番茄醬，一經(jīng)推出就受到市場(chǎng)熱捧，并且 驅(qū)逐擠退了舊配方番茄醬，故而說亨氏定義了現(xiàn)代番茄醬的口味。

管理賦能，穿越周期。上世紀(jì)80年代食品市場(chǎng)賽道日益擁擠，后進(jìn)公司的產(chǎn)品使亨氏的銷售額下降了10%，利潤(rùn)下降15%。面對(duì)危機(jī)，亨氏提出了"一分一厘做文章"的經(jīng)營(yíng)思路。例如，亨氏公司把包裝用玻璃瓶的瓶壁變薄，既減少了包裝成本又減少了運(yùn)輸成本，去掉瓶子背面的標(biāo)簽?？s減成本的經(jīng)營(yíng)策略效果顯著，1986年，這種以壓成本來提高利潤(rùn)的做法使亨氏公司銷售額與上年大體持平，利潤(rùn)上升20%，并且亨氏當(dāng)年還被評(píng)為美國(guó)五家"最佳經(jīng)營(yíng)"公司之一。當(dāng)時(shí)的新聞界把亨氏的這種做法稱為: "從骨頭里省出了肉錢。"

(2)定量分析:高ROE背后是高杠桿

毛利率、凈利率中規(guī)中矩，ROE極高。亨氏的毛利率在同行業(yè)的食品公司中屬于居中水平，家樂氏、通用磨坊和味好美的毛利率領(lǐng)先。盡管管理費(fèi)率不算高，但凈利率仍然在中游。值得一提的是亨氏的ROE指標(biāo)較為突出，僅次于家樂氏，排在第二。

高ROE背后是舉債收購(gòu)導(dǎo)致的高杠桿。對(duì)亨氏進(jìn)行杜邦分析，比對(duì)發(fā)現(xiàn)ROE的波動(dòng)主要受權(quán)益乘數(shù)影響。在2000年后公司ROE出現(xiàn)了一輪高漲，在2001年一度達(dá)到60.37，原因是公司舉債連續(xù)收購(gòu)了Borden Foods三項(xiàng)業(yè)務(wù)和中國(guó)“美味源”調(diào)味品國(guó)企，導(dǎo)致杠桿較高; 2010年ROE再次高企至58.79，同樣系杠桿驅(qū)動(dòng)，2010年Q3，公司簽訂信貸協(xié)議舉債收購(gòu)Foodstar。

二、卡夫食品復(fù)盤及經(jīng)營(yíng)情況分析

卡夫集團(tuán)(KRFTV.O)成立于1852年，是北美知名的食品和飲料企業(yè)，已擁有100多年的歷史，卡夫在超過70個(gè)國(guó)家開展業(yè)務(wù)，其產(chǎn)品全球150個(gè)國(guó)家有售。產(chǎn)品主要分為五大類: 小食、飲料、奶酪、雜貨和方便餐。

2004年起公司采取裁員關(guān)廠等措施降低成本，節(jié)省下來的資金投入創(chuàng)新和營(yíng)銷，受益于成本策略，毛利率基本維持在35%左右，凈利率在8%左右。

受益于加碼營(yíng)銷投入(主要投放于媒體廣告)和不良品牌剝離，卡夫集團(tuán)營(yíng)業(yè)收入基本保持上漲趨勢(shì)，從2004年321億美元上漲到2011年的544億美元，7年間CAGR達(dá)到7.8%。公司凈利潤(rùn)在30億美元上下波動(dòng)，其中2010年較高，超過40億美元，系受益吉百利銷售額提振(2010Q1 公司收購(gòu)吉百利，成為全球最大糖果商)。

2012年3月卡夫集團(tuán)周三宣布，將名下的全球零食業(yè)務(wù)進(jìn)行分拆，新公司命名為億滋國(guó)際公司(MDLZ.O)，將管理包括奧利奧，吉百利和納貝斯克在內(nèi)的全球性品牌，并上市交易?？ǚ蚣瘓F(tuán)的北美家庭用品業(yè)務(wù)將繼續(xù)使用卡夫名稱，卡夫北美雜貨(KFRT.O)名下包括了Velveeta奶酪，奇妙沙拉醬和奧斯卡梅尼耶等業(yè)務(wù)，并上市交易。

卡夫集團(tuán)分拆境內(nèi)外業(yè)務(wù)為卡夫北美雜貨和億滋國(guó)際，原本是希望業(yè)務(wù)更加聚焦，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)更加漂亮。但是實(shí)際情況并不如人意，卡夫北美雜貨2014Q4由于養(yǎng)老金計(jì)劃的相關(guān)項(xiàng)目計(jì)提了13.6億美元的費(fèi)用，凈虧損3.98億美元，而2013年同期水平為盈利9.31億美元，業(yè)績(jī)出現(xiàn)下挫。

2015年3月卡夫北美雜貨和亨氏宣布，兩家公司已達(dá)成最終并購(gòu)協(xié)議，將合并組建北美地區(qū)第三大、全球第五大食品和飲料公司——卡夫亨氏公司。

三、卡夫亨氏合并:資本操作和收益分析

1、收購(gòu)過程

(1) 私有化亨氏

2013年3月，3G資本和巴菲特的伯克希爾哈撒韋公司以超過280億美元私有化亨氏，其中 242.7億美元支付給股東，41.9億美元支付債務(wù)。在收購(gòu)過程中，3G資本僅僅使用了來源于股權(quán)融資的41億美元，伯克希爾哈撒韋出資121億美元，其他的資金都來自杠桿，包括95億美元的定期貸款和31億美元的優(yōu)先債券。

(2) 卡夫北美雜貨、亨氏合并

合并消息披露后卡夫北美雜貨股價(jià)大漲，為了抬升亨氏、削弱卡夫股權(quán)比例，巴菲特與3G首先對(duì)亨氏注資100億美元 (各出50億)，其次卡夫原股東收到每股16.5美元的特別紅利，二者再按亨氏原股東51%比卡夫原股東49%比例合并。

上述交易中，3G資本僅僅使用了約90億美元的資金，獲得卡夫亨氏近25%的股份。巴菲特在上述交易中共出資171億美元，此外加上原本就持有卡夫北美雜貨221766股(2015Q2)，最后巴菲特占據(jù)卡夫亨氏26.8%的股份。

(3) 合并目的

巴菲特+3G資本的互補(bǔ)聯(lián)合。信奉長(zhǎng)期價(jià)值投資的巴菲特偏向于投資有業(yè)務(wù)護(hù)城河，強(qiáng)大管理層的企業(yè)?？ǚ?、亨氏憑借傳世的品牌效應(yīng)具備了業(yè)務(wù)護(hù)城河，但是并不能保證優(yōu)秀的管理層。而3G資本最擅長(zhǎng)的就是賦能式投資，尤其通過是向被投企業(yè)輸入自己培養(yǎng)的人才來改善公司價(jià)值，賺取改善的價(jià)值，“并購(gòu)——輸送管理層、縮減成本改善經(jīng)營(yíng)——再并購(gòu)”的模式恰恰和巴菲特形成了互補(bǔ)。

延續(xù)3G資本的并購(gòu)之路。而3G資本賺取的不是外生價(jià)值，而是內(nèi)生的改善價(jià)值，這就要求3G資本不斷地并購(gòu)、改善、再并購(gòu)、再改善，在經(jīng)營(yíng)完亨氏后3G資本需要尋找下一個(gè)目標(biāo)——必須是公司品牌不錯(cuò)但是近年增長(zhǎng)不強(qiáng)的可改善公司。恰好巴菲特在合并前已經(jīng)同時(shí)持有卡夫北美雜貨、亨氏雙方的股份，并且相信雙方的長(zhǎng)期投資價(jià)值，選擇合并卡夫北美雜貨也就成了一個(gè)自然而然的選擇。

2、縮減成本以提升利潤(rùn)率、降低杠桿

更換3G系管理層。3G資本的一貫做法是，收購(gòu)?fù)瓿珊?，注?G資本的管理元素，大幅壓縮成本以提高公司的利潤(rùn)率。在合并完成后，3G資本第一步就是更換管理層，亨氏董事長(zhǎng)兼3G資本的管理合伙人Alex Behring成為卡夫亨氏公司的董事長(zhǎng)，亨氏首席執(zhí)行官兼3G資本合伙人Bernardo Hees被任命為卡夫亨氏公司的首席執(zhí)行官。而Bernardo Hees一向是3G資本投后管理模式的忠實(shí)執(zhí)行者，先后擔(dān)任了拉美物流(鐵路&物流)、漢堡王、亨氏和卡夫亨氏的CEO。

2016年開始執(zhí)行零基預(yù)算。零基預(yù)算指在編制預(yù)算時(shí)，不考慮以往支出，而是以零作為出發(fā)點(diǎn)，一切從實(shí)際需要與可能出發(fā)，逐項(xiàng)審議預(yù)算期內(nèi)各項(xiàng)費(fèi)用的內(nèi)容及其開支標(biāo)準(zhǔn)是否合理。Bernardo將該管理方法細(xì)化到控制各項(xiàng)投入成本上。公司的專機(jī)將不再運(yùn)營(yíng)，CEO級(jí)別以下的員工公務(wù)出行只能乘坐經(jīng)濟(jì)艙，他說卡夫亨氏會(huì)要求員工“要將公司的每一分錢都當(dāng)成自己的錢，不浪費(fèi)，即使是小到一家酒店的預(yù)訂，也要嚴(yán)格控制費(fèi)用”。

裁員關(guān)廠，費(fèi)用率大幅下降。之后卡夫亨氏經(jīng)歷了大幅裁員、關(guān)閉工廠、采取各種手段壓縮成本，5萬(wàn)員工中有8000人在第一年就被裁員，使其員工人數(shù)減少了16%，并且還有10位高管被撤職，關(guān)閉了北美7個(gè)效能不佳的工廠。工廠員工主要分布在美國(guó)、加拿大，當(dāng)中包括700個(gè)位于卡夫亨氏芝加哥總部地區(qū)的職位。合并之后卡夫亨氏SG&A率大幅下降，卡夫亨氏在18個(gè)月內(nèi)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率從18%上升得到了26%。

縮減成本另一原因在于杠桿過高。3G資本的大幅縮減成本策略不僅僅是為了提高經(jīng)營(yíng)效率，也是3G資本使用高杠桿進(jìn)行收購(gòu)以后想要對(duì)公司做出永續(xù)經(jīng)營(yíng)不得不采取的措施，很多PE在收購(gòu)后大幅削減成本并在隨后幾年退出，3G資本與他們不同，3G資本并購(gòu)的對(duì)象通常都是行業(yè)的巨頭，因此舉債的量也非常大，在卡夫和亨氏的并購(gòu)之后，卡夫亨氏一直致力于降低其負(fù)債/EBITDA比率，2018年財(cái)報(bào)中，其負(fù)債總額高達(dá)517億美元(雖然資產(chǎn)負(fù)債率不算很高(49.91%)，但是考慮到卡夫亨氏的總資產(chǎn)1035億美元中有860億的商譽(yù)和無形資產(chǎn)，這一比率就很高了)。如果不考慮削減股息，那么削減公司成本的措施就顯得很必要了。削減成本的經(jīng)營(yíng)策略可謂一舉多得，在短時(shí)間內(nèi)能夠大幅提升公司的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)以及經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，減少公司在不必要方面的支出，降低杠桿，但是問題是這樣的做法同樣也會(huì)削減了在必要方面的支出，降低了產(chǎn)品創(chuàng)新力。

3、股價(jià)和基本面復(fù)盤

(1) 股價(jià)復(fù)盤

第一階段: 2017年2月前一路向好。2017年前卡夫亨氏經(jīng)營(yíng)尚未暴露問題，股價(jià)走勢(shì)一路向好，在2017年2月卡夫亨氏意欲收購(gòu)聯(lián)合利華時(shí)達(dá)到97.77美元的高點(diǎn);

第二階段: 2017年2月-2019年2月由基本面弱化、負(fù)面信息導(dǎo)致股價(jià)下跌。公司在第二階段基本面弱化問題逐步暴露，導(dǎo)致營(yíng)收增長(zhǎng)乏力，疊加負(fù)面消息頻出，股價(jià)一路走跌。2018年8月3G資本以每股9.85美元的價(jià)格出售了2060萬(wàn)股卡夫亨氏股票，減持7%; 2018年10月公司收到了SEC關(guān)于其會(huì)計(jì)政策和內(nèi)部控制系統(tǒng)傳票，由于公司兩次無法在規(guī)定日期提交10-K報(bào)表，普華永道拒絕在10-K文件上簽字，標(biāo)準(zhǔn)普爾將公司置于信用負(fù)面觀察名單;

第三階段: 2019年2月計(jì)提減值暴跌，持續(xù)走低至20年3月。公司在2018年報(bào)中披露對(duì)旗下卡夫和奧斯卡梅尼耶兩個(gè)知名品牌進(jìn)行了高達(dá)154億美元的商譽(yù)減值，次日股價(jià)暴跌27.46%，此后持續(xù)低探，下跌至20年3月，隨后有所反彈。

(2) 卡夫“買貴”的原因

北美收入增長(zhǎng)停滯，致使基本面弱化。2017年起公司股價(jià)進(jìn)入下跌通道，根源在于基本面的弱化，這在財(cái)報(bào)上主要體現(xiàn)于收入增長(zhǎng)的停滯。2016-2018年間公司營(yíng)業(yè)收入維持在260億美元水平，基本沒有增長(zhǎng)，甚至2017年同比出現(xiàn)倒退。而北美市場(chǎng)在公司總份額中長(zhǎng)期占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)(超過四分之三)，故而收入停滯的癥結(jié)很大程度上出現(xiàn)在北美市場(chǎng)。

零售渠道份額持續(xù)下跌，表現(xiàn)低于同業(yè)。收入不景氣的原因在于公司在美國(guó)市場(chǎng)零售渠道的份額持續(xù)下滑，2017年2月至2018年1月期間的同比跌幅更是呈不斷擴(kuò)大態(tài)勢(shì)，最低值達(dá)到-5.6%，近14個(gè)季度以來有7個(gè)季度的同比變動(dòng)率都低于-3%。表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于食品公司中位數(shù)和全美國(guó)市場(chǎng)的整體變動(dòng)率。

主流業(yè)務(wù)增速不及自有品牌。公司在美國(guó)市場(chǎng)下跌的份額主要是被自有品牌擠占，根據(jù)尼爾森報(bào)告，在2018年4月至2019年4月間的美國(guó)市場(chǎng)，公司占比位于前20名的業(yè)務(wù)類別中，其中有16項(xiàng)細(xì)分業(yè)務(wù)的銷售額增速?zèng)]有跑贏自有品牌，僅4項(xiàng)細(xì)分業(yè)務(wù)增速超過自有品牌，分別是番茄醬、蛋黃醬、奶油乳酪、三明治調(diào)料。其中番茄醬、蛋黃醬、 奶油乳酪是公司的強(qiáng)品牌力產(chǎn)品，尤其是番茄醬具備亨氏品牌的護(hù)城河保護(hù)，在自有品牌沖擊下仍能保持優(yōu)勢(shì)地位。但公司其他缺乏品牌力的產(chǎn)品在面對(duì)自有品牌時(shí)表現(xiàn)乏力，受沖擊更大，其中差距最大的是午餐組合，其增速被自有品牌增速超出28個(gè)百分點(diǎn)。

自有品牌擠占份額，市占率此消彼長(zhǎng)?？ǚ蚝嗍系闹髁鳂I(yè)務(wù)增速不敵自有品牌，市占率自然也就此消彼長(zhǎng)。在2018年4月-2019年4月間，卡夫亨氏前20項(xiàng)細(xì)分業(yè)務(wù)僅有6項(xiàng)業(yè)務(wù)的市占率呈現(xiàn)同比上市，14項(xiàng)均同比下滑。與此相對(duì)的是自有品牌的蒸蒸日上，其中有16項(xiàng)呈現(xiàn)同比上升，僅4項(xiàng)下滑。事實(shí)上，在這20項(xiàng)主流業(yè)務(wù)賽道中，不僅是卡夫亨氏受到了自有品牌的沖擊，其他品牌同樣有14項(xiàng)業(yè)務(wù)呈現(xiàn)同比下滑態(tài)勢(shì)。自有品牌擠占了卡夫亨氏在主流市場(chǎng)的主流業(yè)務(wù)份額，最終導(dǎo)致公司收入增長(zhǎng)出現(xiàn)頹勢(shì)。

(3) 持續(xù)削減費(fèi)用以維持利潤(rùn)

受益于縮減成本戰(zhàn)略，公司毛利率、扣非凈利率較高。盡管收入端無力，但是由于縮減成本，公司3年間毛利率仍維持在35%左右的水平上，甚至扣非后的凈利率表現(xiàn)可以稱得上亮眼，2016-2018年扣非凈利潤(rùn)分別為36億美元、55億美元(按55億扣除所得稅返還)、51億美元(按 154億加回商譽(yù)減值)。

R&D、廣告、SG&A 三項(xiàng)費(fèi)用率齊降。在3G資本的大幅壓縮成本下，研發(fā)費(fèi)用、廣告費(fèi)用、銷售行政及一般費(fèi)用均呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，從2016年-2018年來看，R&D 支出從1.2億美元下降到1.09億美元; 廣告支出從7.08億美元下降到5.84億美元; SG&A支出從35.27億美元下降到32.05億美元。

削減成本背景下，公司市場(chǎng)拓展、產(chǎn)品創(chuàng)新不足。在極端縮減成本的策略下，公司應(yīng)對(duì)市場(chǎng)拓展和產(chǎn)品研發(fā)的空間相應(yīng)減少。一方面是市場(chǎng)拓展，2016年卡夫亨氏試圖在中國(guó)電商渠道推廣“紳士”堅(jiān)果品牌，但并沒有成功打開局面，國(guó)內(nèi)龍頭仍是三只松鼠、百草味等品牌，卡夫亨氏的營(yíng)收主要仍然來自于北美市場(chǎng)(美國(guó)和加拿大)，其他海外市場(chǎng)的2018年銷售額占比相較于2016年僅增長(zhǎng)了1.81個(gè)百分點(diǎn)，無明顯變化。另一方面是消費(fèi)者口味轉(zhuǎn)型，倒逼卡夫亨氏研發(fā)健康食物。根據(jù)Innova Market Insights報(bào)告，近年的消費(fèi)者口味傾向于更健康的食物，2017 年的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示40%的英國(guó)和美國(guó)消費(fèi)者增加了對(duì)健康食品的消費(fèi)，而面臨這股風(fēng)潮，以高熱量、添加劑、防腐劑含量較高的產(chǎn)品 (尤其是奧斯卡梅尼耶品牌)作為主打產(chǎn)品的卡夫亨氏顯然不能有效吸引到追求健康的人群。但結(jié)果是公司在2018年8月由于含糖量過高，與標(biāo)簽內(nèi)容不符被澳洲相關(guān)部門罰款，側(cè)面反應(yīng)公司產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)進(jìn)行一定的創(chuàng)新。

4、巴菲特收益復(fù)盤

(1) 整體收益

從絕對(duì)數(shù)額來看，巴菲特整體上虧損了7.7%。在合并后，巴菲特持股(伯克希爾哈撒韋+通用再保險(xiǎn)子公司)基本保持不變，對(duì)于巴菲特來說，他在前文提及的兩筆收購(gòu)交易中一共投入了 171 億美元，此外還有合并前原本就有的卡夫北美雜貨0.2億美元(2015/6/30)，合計(jì)171.2億美元。而目前卡夫亨氏總市值476億美元(2021/08/02)，巴菲特通過伯克希爾哈撒韋持股 26.62%，占據(jù)市值126.7億美元，此外總共獲得了31.4億美元的股利(2019/6/30)， 合計(jì)158.1億美元，絕對(duì)數(shù)額看此項(xiàng)交易收益仍為負(fù)值。

(2) 卡夫買貴了

做出合并交易決定時(shí)，消息一出，卡夫北美雜貨股價(jià)當(dāng)即大漲21.83美元，收于每股83.15美元，漲幅高達(dá)35.59%。這次交易中，卡夫北美雜貨的市盈率截止退市時(shí)達(dá)到了31.38倍，對(duì)于一家美國(guó)食品企業(yè)來說，一般在10至15倍之間，這也突破了巴菲特的安全邊界。

巴菲特在接受CNBC采訪及參加股東大會(huì)時(shí)曾表示，當(dāng)初為卡夫北美雜貨支付了過高的溢價(jià)，巴菲特和3G資本于2015年促成了卡夫北美雜貨與亨氏的合并，并為此支付了100億美元，那筆交易對(duì)卡夫北美雜貨的估值達(dá)到626億美元，而在卡夫北美雜貨2014年的財(cái)報(bào)中，卡夫北美雜貨的資產(chǎn)總計(jì)僅為229億美元。當(dāng)合并后的公司在股市上市時(shí)，其估值達(dá)到890億美元。過高的收購(gòu)溢價(jià)除了導(dǎo)致估值過高，也導(dǎo)致商譽(yù)和無形資產(chǎn)占比畸高(2018年占總資產(chǎn)83.1%)，其后計(jì)提154億巨額減值也就不足為奇了。故而巴菲特稱:“卡夫買貴了”，而非媒體轉(zhuǎn)載的“卡夫亨氏買貴了”。

四、護(hù)城河消失了么?——卡夫亨氏啟示

1、投資者啟示

(1) 關(guān)注渠道變革背景下的自有品牌沖擊

渠道商巨頭沖擊上游供應(yīng)商的定價(jià)權(quán)。對(duì)于大型的渠道零售商來說，還身兼了批發(fā)商的渠道功能，通常通過大量進(jìn)貨來使得己方具有更強(qiáng)大的議價(jià)能力，而這些巨型渠道零售商的銷貨渠道對(duì)于供應(yīng)商來說至關(guān)重要。比如美國(guó)零售巨頭好市多(Costco)規(guī)定所有商品的毛利率不能超過 14%，扣除會(huì)員費(fèi)后商品的平均毛利率僅在10%左右，開市客采用量販?zhǔn)降牧闶勰Ｊ?，精選少量SKU，但單一SKU進(jìn)貨量巨大，這使得公司在與供應(yīng)商進(jìn)行談判時(shí)具有出色的議價(jià)能力。開市客要求供應(yīng)商提供市場(chǎng)上最低定價(jià)，如果雙方議價(jià)沒有達(dá)成統(tǒng)一，該供應(yīng)商提供的商品便無法在好市多出售。強(qiáng)大的議價(jià)能力使得好市多能夠以最低價(jià)格進(jìn)貨，甚至能夠買斷部分商品。正是因此，收到開市客、沃爾瑪?shù)惹郎檀驂?，卡夫亨氏的產(chǎn)品議價(jià)權(quán)較弱。巴菲特在接受電視采訪時(shí)承認(rèn)，“議價(jià)能力變?nèi)酢敝率箍ǚ蚝嗍稀皼]有我們想象的那么強(qiáng)大”，巴菲特在買卡夫時(shí)可能忽略了零售渠道商的變革，沒有關(guān)注到這一行業(yè)變量。

線下零售商自有品牌質(zhì)量相似、價(jià)格更低。對(duì)比像卡夫亨氏這樣的老牌廠商，零售商的自有品牌具有相似的質(zhì)量但是更為低廉的價(jià)格。據(jù)尼爾森《自有品牌的興起與再興起》報(bào)告，2017 年自有品牌在美國(guó)銷售額增長(zhǎng)了10%左右。與之相比，全國(guó)性的大品牌的銷售量和銷售額分別下降了1%和0.3%。2017年美國(guó)超市等大眾渠道的銷售額為3050億美元，其中零售商的自有品牌的銷售額達(dá)到了549億美元，比2016年上升了9.1%。2018年最后三個(gè)月，美國(guó)的自有品牌食品和飲料、化妝品及其它消費(fèi)品的銷量增長(zhǎng)4.3%。相比之下，美國(guó)前20大品牌的銷售額僅增長(zhǎng)1.2%。在北美和歐洲，自有品牌的市場(chǎng)份額都非常高，根據(jù)2016年統(tǒng)計(jì)數(shù)值，在歐洲和北美市場(chǎng)自有品牌的市場(chǎng)份額分別達(dá)到了31.4%和17.7%。強(qiáng)勢(shì)的自有品牌也使得零售商在與供應(yīng)商議價(jià)時(shí)具有更大的優(yōu)勢(shì)。

質(zhì)優(yōu)價(jià)廉的自有品牌在消費(fèi)者中備受青睞。自有品牌便宜，優(yōu)質(zhì)，高性價(jià)比，并且質(zhì)量也越來越好，根據(jù)尼爾森的調(diào)查顯示，在卡夫亨氏的主要市場(chǎng)北美地區(qū)，高達(dá)71%的消費(fèi)者認(rèn)為購(gòu)買自有品牌是聰明之舉，62%的消費(fèi)者認(rèn)為購(gòu)買自有品牌更劃算。

柯克蘭銷售額已超越卡夫亨氏，歸因渠道掌控、低價(jià)高質(zhì)。以開市客為例，其自有品牌柯克蘭(Kirkland)產(chǎn)品從花生醬到寵物食品、保健品無所不有。因?yàn)榈土膬r(jià)格和較高的品質(zhì)，柯克蘭在開市客的用戶滲透率極高。巴菲特更是表示，1992年成立的柯克蘭2018年的銷售額約為390億美元，超過其投資的卡夫亨氏旗下所有品牌的總和。一旦開市客認(rèn)定某一品牌沒法在開市客以最優(yōu)最低的價(jià)格出售時(shí)，他們就會(huì)立即著手找供應(yīng)商生產(chǎn)一個(gè)同類的柯克蘭的自有產(chǎn)品，代替前者?？偨Y(jié)起來，零售商自有品牌，尤其是大型連鎖超市的自有品牌對(duì)傳統(tǒng)品牌的沖擊主要是以下原因造成的:

渠道掌控: 作為銷售渠道最靠近消費(fèi)者的一環(huán)，同時(shí)身兼批發(fā)商和零售商雙重身份的大型零售商具有強(qiáng)大的議價(jià)能力，迫使傳統(tǒng)品牌供應(yīng)商不斷壓縮自己的利潤(rùn)空間，降低自身的競(jìng)爭(zhēng)力。

低價(jià)高質(zhì): 自有品牌壓縮了銷售渠道流程，降低了產(chǎn)品成本，同時(shí)質(zhì)量上也過硬，并且利用自身作為零售商的優(yōu)勢(shì)大量鋪貨，擠占市場(chǎng)。尤其是在北美地區(qū)，線下零售商的自有品牌發(fā)展已經(jīng)非常成熟，擠壓了傳統(tǒng)品牌的生存空間。

(2) 更大比重投資護(hù)城河賽道

水深好泊船，護(hù)城河應(yīng)更受重視。在面對(duì)行業(yè)沖擊時(shí)，護(hù)城河深、品牌力強(qiáng)的賽道才更具韌性，這在卡夫亨氏的細(xì)分業(yè)務(wù)中已得到驗(yàn)證，面對(duì)渠道變革背景下的自有品牌沖擊，公司大部分品牌力不強(qiáng)的業(yè)務(wù)銷售額增速都被自有品牌超越，但番茄醬等品牌力極強(qiáng)的細(xì)分業(yè)務(wù)卻仍然表現(xiàn)亮眼，憑借極深的護(hù)城河逆勢(shì)領(lǐng)先于自有品牌。投資者應(yīng)當(dāng)更加關(guān)注護(hù)城河的保護(hù)作用，加大比重。

2、食品公司啟示

持續(xù)產(chǎn)品創(chuàng)新，加碼消費(fèi)者教育。卡夫亨氏所面臨的行業(yè)變革啟示食品公司應(yīng)當(dāng)持續(xù)進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新，提升自身品牌力。在較長(zhǎng)的時(shí)間跨度里行業(yè)面臨危機(jī)在所難免，渠道商的自有品牌沖擊僅是其一，即使是巴菲特也未必能夠及時(shí)察覺， 食品公司面對(duì)種種尚未浮現(xiàn)的危機(jī)應(yīng)當(dāng)對(duì)產(chǎn)品創(chuàng)新持續(xù)投入，通過不斷地對(duì)產(chǎn)品推陳出新，通過形成差異化的產(chǎn)品筑深護(hù)城河，加碼消費(fèi)者教育，借助長(zhǎng)期的品牌效應(yīng)使得產(chǎn)品深入人心，占領(lǐng)消費(fèi)者心智。

行業(yè)危機(jī)下慎用成本縮減策略。3G 資本延續(xù)一貫的縮減成本策略，試圖在卡夫亨氏上復(fù)制曾經(jīng)百威英博的成功，結(jié)果不盡人意，之所以會(huì)出現(xiàn)這樣的差異，原因就在于卡夫亨氏市場(chǎng)地位不如百威英博穩(wěn)定。在英博收購(gòu)百威后，百威英博實(shí)質(zhì)上已經(jīng)成為了全球最大的啤酒集團(tuán)，從銷售額上來看超過第二名SAB米勒61%，EBITDA更是比SAB米勒多出143%，差距極大。具有龍頭第一的寡頭支撐，百威英博可以大膽的對(duì)自身進(jìn)行成本縮減，而不必?fù)?dān)心其產(chǎn)品份額會(huì)受到外界競(jìng)品的過多侵蝕; 但卡夫亨氏顯然不是如此，除自有品牌沖擊外，還面臨著雀巢、聯(lián)合利華等勁敵，競(jìng)爭(zhēng)激烈。故而縮減成本提升利潤(rùn)的前提是保障市場(chǎng)規(guī)模的穩(wěn)定性，當(dāng)危機(jī)來臨時(shí)，食品公司應(yīng)當(dāng)進(jìn)行戰(zhàn)略梳理，慎用縮減成本，甚至加大投入，跑馬圈地，將利潤(rùn)推遲到未來兌現(xiàn)。

本文編選自微信公號(hào)“招商食品飲料”，作者：于佳琦