通脹時(shí)期的最優(yōu)策略

1. 簡(jiǎn)介

幾十年來，在發(fā)達(dá)市場(chǎng)，通貨膨脹并不是一個(gè)嚴(yán)重和持續(xù)的經(jīng)濟(jì)問題。貨幣政策和財(cái)政政策都促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)環(huán)境的反通脹，導(dǎo)致了更低和更穩(wěn)定的通脹率（見圖1）。如今，那些擔(dān)心通脹抬頭的人指出，至少有兩個(gè)因素表明通脹風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)加劇。

首先，貨幣擴(kuò)張出現(xiàn)了前所未有的增長。在2020年2月至2021年6月這16個(gè)月里，美國貨幣供應(yīng)量（M2）從15.5萬億美元增長到20.4萬億美元，增長了4.9萬億美元。其次，政府采取了非常寬松的財(cái)政政策。美國國會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）估計(jì)，2020年美國財(cái)政赤字將達(dá)到3.1萬億美元，占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的14.9%。國會(huì)預(yù)算辦公室預(yù)計(jì)，2021年赤字將小幅減少至3萬億美元，占GDP的13.4%。在美國整個(gè)現(xiàn)代史上，連續(xù)兩位數(shù)赤字的年份只有兩次。

本文并不是預(yù)測(cè)通貨膨脹何時(shí)（或是否）將上升到破壞性水平，而是試圖回答一個(gè)更簡(jiǎn)單的問題：歷史上，在高通脹且通脹率不斷上升的環(huán)境中，哪些被動(dòng)和主動(dòng)投資往往表現(xiàn)良好（或糟糕）？這個(gè)問題的答案可能會(huì)幫助投資者重新配置他們的投資組合，以便在當(dāng)前的擔(dān)憂被證明是合理的情況下，做好更充分的準(zhǔn)備。

我們將通脹時(shí)期定義為總體通貨膨脹率、同比通貨膨脹率（年增長率）加速上升，并升至5%或更高水平的時(shí)期。我們稍后詳細(xì)說明通脹時(shí)期的完整定義。根據(jù)這一定義，我們確定了美國的8個(gè)通脹時(shí)期（圖1中粉色陰影部分）。我們認(rèn)為，高通脹率并且不斷上升的時(shí)期主要是由于預(yù)期外的通貨膨脹，在這種時(shí)期，資產(chǎn)可能需要重新定價(jià)。為了收集足夠多的證據(jù)，我們使用了橫跨三大洲的自1926年以來的數(shù)據(jù)。

在圖2中，我們總結(jié)了對(duì)美國的主要發(fā)現(xiàn)。根據(jù)8個(gè)通脹時(shí)期的平均年化實(shí)際回報(bào)率，我們對(duì)各種被動(dòng)和主動(dòng)策略進(jìn)行排名。名義債券的回報(bào)率較低。這并不奇怪，因?yàn)橥浬仙ǔＥc利率上升相關(guān)，這將導(dǎo)致債券價(jià)格下跌。或許更值得注意的是，股票也表現(xiàn)不佳，這加劇了60-40股票-債券投資者面臨的挑戰(zhàn)。歷史上表現(xiàn)最好的是大宗商品；事實(shí)上，在通脹加劇的環(huán)境下，大宗商品的實(shí)際回報(bào)率遠(yuǎn)高于其他時(shí)期。

在進(jìn)行實(shí)證研究時(shí)，起初，我們?cè)敿?xì)說明了將未預(yù)期通貨膨脹與資產(chǎn)回報(bào)聯(lián)系起來的經(jīng)濟(jì)機(jī)制。接下來，我們對(duì)通脹時(shí)期進(jìn)行定義，確定了自1926年起美國、英國和日本的34個(gè)通脹時(shí)期。

研究表明，在通脹時(shí)期，股票和債券的實(shí)際表現(xiàn)都不理想。因?yàn)楣緜鶆?wù)義務(wù)被放大，產(chǎn)品價(jià)格的增長幅度可能被調(diào)整到通貨膨脹水平，股票可能被期望提供一些通貨膨脹保護(hù)。然而在現(xiàn)實(shí)中，股票易受到不太穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響。成本，而不是產(chǎn)出價(jià)格，往往隨著通貨膨脹而上升。此外，我們發(fā)現(xiàn)，沒有任何一個(gè)個(gè)股板塊能夠在高通脹且通脹不斷上升的時(shí)期提供重大保護(hù)；即便是能源行業(yè)，按實(shí)際價(jià)值計(jì)算也僅略好于持平。名義債券也不能像預(yù)期的那樣提供通貨膨脹保護(hù)，而且隨著期限的延長，其表現(xiàn)會(huì)出現(xiàn)惡化。信貸的實(shí)際回報(bào)率為負(fù)。國庫通貨膨脹保值債券（TIPS）在通脹上升時(shí)則表現(xiàn)穩(wěn)健，在通脹和非通脹時(shí)期中產(chǎn)生相似的實(shí)際回報(bào)，且兩者均是正的。

我們發(fā)現(xiàn)，從歷史上看，在高通貨膨脹和不斷上升的時(shí)期，大宗商品交易表現(xiàn)最好。總的來說，在美國8個(gè)通脹時(shí)期中，他們有一個(gè)完美的記錄，均產(chǎn)生正的實(shí)際回報(bào)，且平均年化實(shí)際回報(bào)率為+14%。這與正常時(shí)期形成了鮮明對(duì)比。正常時(shí)期，大宗商品總回報(bào)率僅為個(gè)位數(shù)。我們還評(píng)估了住宅房地產(chǎn)，發(fā)現(xiàn)盡管平均而言，它在通脹時(shí)期能夠保持其價(jià)值（實(shí)際回報(bào)率為負(fù)，但幅度不大），但它明顯落后于大宗商品。并且我們對(duì)藝術(shù)品、葡萄酒和郵票等收藏品也進(jìn)行了評(píng)估。研究發(fā)現(xiàn)，在通脹時(shí)期，它們的實(shí)際回報(bào)率很高（盡管仍低于大宗商品），但很明顯，鑒于流動(dòng)性限制，這些可以構(gòu)成機(jī)構(gòu)委托的部分非常有限。此外，我們還討論了投資比特幣等加密貨幣作為對(duì)沖通貨膨脹的情況。

我們還分析了一些主動(dòng)策略。研究發(fā)現(xiàn)，在通脹時(shí)期，橫截面股票動(dòng)量是最佳的股票因子，實(shí)現(xiàn)了8%的年實(shí)際回報(bào)率，而在正常時(shí)期只為4%。然而，正如我們將在后面論證的那樣，對(duì)于這種波動(dòng)性大、換手率高的策略來說，這種差異在統(tǒng)計(jì)學(xué)上并不顯著。也就是說，在通貨膨脹飆升期間，主動(dòng)型股票因子一般都能保持自己的優(yōu)勢(shì)，質(zhì)量因子的實(shí)際回報(bào)率為小幅正值，價(jià)值因子的回報(bào)率為小幅負(fù)值。我們還遵循了Hamill等（2016）和Harvey等（2021）的方法，構(gòu)建了一個(gè)應(yīng)用于跨資產(chǎn)流動(dòng)性期貨和遠(yuǎn)期的時(shí)間序列動(dòng)量（趨勢(shì)）策略。這種趨勢(shì)策略在通脹時(shí)期表現(xiàn)良好，債券和大宗商品趨勢(shì)表現(xiàn)尤其出色。這與我們的直覺一致，即通貨膨脹沖擊往往不是一夜之間的事情，而是有利于趨勢(shì)策略的長期事件。

盡管趨勢(shì)策略在高通脹和通脹不斷上升的情況下往往優(yōu)于股票因子策略，但我們認(rèn)識(shí)到，前者的能力比后者更有限，這是許多機(jī)構(gòu)投資者考慮的關(guān)鍵因素。在這種背景下，例如質(zhì)量因子提供的適度保護(hù)，在通脹時(shí)期平均為3%，可能仍然是有用的，特別是與只做多的金融資產(chǎn)所遭受的巨大損失相比。

2. 為什么通貨膨脹會(huì)影響資產(chǎn)價(jià)格？

2.1. 經(jīng)濟(jì)機(jī)制

有大量學(xué)術(shù)文獻(xiàn)側(cè)重于研究經(jīng)濟(jì)機(jī)制，這些經(jīng)濟(jì)機(jī)制會(huì)將未預(yù)期通貨膨脹與資產(chǎn)價(jià)格聯(lián)系起來。區(qū)分臨時(shí)性和永久性（或更持久）的通貨膨脹沖擊是至關(guān)重要的。股票和債券等資產(chǎn)價(jià)格是長期存在的，對(duì)市場(chǎng)參與者關(guān)于長期通貨膨脹看法的變化最為敏感。例如，一個(gè)長達(dá)一個(gè)月的天然氣管道中斷可能會(huì)導(dǎo)致汽油價(jià)格（和通貨膨脹）暫時(shí)飆升，而對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響卻很小，因?yàn)槭袌?chǎng)參與者預(yù)計(jì)價(jià)格將在下個(gè)月恢復(fù)正常。這個(gè)例子突出了在進(jìn)行通脹沖擊與資產(chǎn)價(jià)格掛鉤的研究時(shí)面臨的兩個(gè)關(guān)鍵挑戰(zhàn)：區(qū)分永久性和臨時(shí)性沖擊，并確定最相關(guān)的通貨膨脹水平。

國債價(jià)格顯然受到未預(yù)期通貨膨脹的影響。它們當(dāng)前的價(jià)格反映了預(yù)期的實(shí)際利率、預(yù)期的通貨膨脹率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。如果通貨膨脹意外飆升，收益率中包含的預(yù)期通貨膨脹就會(huì)增加，債券價(jià)格通常會(huì)下跌。如果新的預(yù)期通貨膨脹水平是永久性的，那么期限較長的債券將比期限較短的債券更敏感。事實(shí)上，對(duì)于債券，由于固定的期限，與之相關(guān)的通貨膨脹水平是已知的。

股票則更為復(fù)雜，通貨膨脹加劇會(huì)通過多種方式影響股票價(jià)格。首先，更高和更不穩(wěn)定的通貨膨脹造成了更多的經(jīng)濟(jì)不確定性，從而損害了公司計(jì)劃、投資、增長和簽訂長期合同的能力。此外，盡管擁有控制市場(chǎng)力量的公司可以通過提高產(chǎn)出價(jià)格來緩解未預(yù)期通脹的影響，但許多公司只能部分轉(zhuǎn)嫁原材料成本的增加，利潤率因此縮減。其次，意料之外的通貨膨脹可能與未來的經(jīng)濟(jì)疲軟有關(guān)。盡管經(jīng)濟(jì)過熱可能會(huì)導(dǎo)致公司的收入在短期內(nèi)增加，但如果通貨膨脹之后出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)疲軟，預(yù)期的未來現(xiàn)金流將會(huì)減少。第三，對(duì)于擁有高資本支出的公司來說，存在著稅收方面的影響?？紤]到折舊是基于資產(chǎn)的歷史成本（未根據(jù)CPI的變化進(jìn)行調(diào)整）計(jì)算的，在高通脹且不斷上升的環(huán)境中，確認(rèn)的費(fèi)用將被人為地壓低，從而導(dǎo)致通貨膨脹稅的產(chǎn)生。當(dāng)然，如今許多公司嚴(yán)重依賴無形資本，相對(duì)而言不受這種影響。第四，未預(yù)期通貨膨脹可能會(huì)增加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（增加貼現(xiàn)率），從而降低股價(jià)。最后，與債券市場(chǎng)類似，高存續(xù)期股票（尤其是承諾在遙遠(yuǎn)未來派息的成長型股票）對(duì)貼現(xiàn)率的上升特別敏感，而貼現(xiàn)率的上升是由于人們對(duì)長期通貨膨脹看法的改變。

與債券一樣，大宗商品的通貨膨脹機(jī)制相對(duì)簡(jiǎn)單。事實(shí)上，大宗商品往往是通貨膨脹的根源。然而，大宗商品也是一種多樣化的資產(chǎn)類別，盡管有些商品的走勢(shì)與通貨膨脹密切相關(guān)，但其他商品則不然。

2.2. 預(yù)期通脹與未預(yù)期通脹

投資者主要尋求對(duì)沖未預(yù)期通貨膨脹。實(shí)際上，預(yù)期通貨膨脹很容易對(duì)沖，因?yàn)閭瘍r(jià)格已經(jīng)反映了預(yù)期通貨膨脹。此前的研究主要集中在兩種類型的通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)度量上。第一個(gè)是對(duì)未預(yù)期通貨膨脹的度量（即，已實(shí)現(xiàn)的通脹水平減去預(yù)期通脹水平，或t時(shí)刻的實(shí)際水平減去t-1時(shí)刻對(duì)t時(shí)刻的預(yù)測(cè)）。預(yù)期的通脹率可以從專業(yè)預(yù)測(cè)或統(tǒng)計(jì)模型中得出。通常情況下，我們使用通貨膨脹率的變化來表示未預(yù)期通貨膨脹。這種模型假定對(duì)下一期通貨膨脹率的最佳預(yù)測(cè)是本期的通貨膨脹率。研究表明，與其他通貨膨脹預(yù)測(cè)方法相比，這個(gè)簡(jiǎn)單的模型是一個(gè)很好的近似（Ang, 2014）。

然而，在衡量未預(yù)期通脹方面這種方法仍有許多問題。例如，盡管其在進(jìn)行一個(gè)月、一個(gè)季度、甚至一年的測(cè)量時(shí)是直截了當(dāng)?shù)?，但?duì)于如何處理較長期的通貨膨脹，我們是不清楚的。預(yù)期通貨膨脹的期限結(jié)構(gòu)不太可能是平穩(wěn)的。事實(shí)上，根據(jù)我們之前的例子，如果市場(chǎng)參與者認(rèn)為通貨膨脹在不久的將來會(huì)逆轉(zhuǎn)，那么月度大規(guī)模通貨膨脹沖擊可能不會(huì)影響資產(chǎn)價(jià)格。因此，可以使用另一種方法衡量預(yù)期通貨膨脹的變化。例如，使用TIPS和名義國債中的盈虧平衡通貨膨脹率（BEI）的變化來衡量。BEI是債券存續(xù)期預(yù)期通貨膨脹的加權(quán)平均值。BEI的變化具有反映長期或永久預(yù)期通脹變化的優(yōu)勢(shì)。不幸的是，BEI數(shù)據(jù)僅從1997年起可用，這限制了它們對(duì)歷史的通脹飆升方面的分析。

在研究中，我們將測(cè)量資產(chǎn)回報(bào)率在應(yīng)對(duì)未預(yù)期通脹時(shí)的變化，這類似于通脹beta。我們預(yù)計(jì)債券和股票的通脹beta值為負(fù)，而某些大宗商品的通脹beta值為正。然而，人們對(duì)主動(dòng)策略對(duì)未預(yù)期通脹的敏感性知之甚少。我們的貢獻(xiàn)之一是詳細(xì)介紹了各種股票因子策略以及主動(dòng)趨勢(shì)策略的通脹對(duì)沖特性。當(dāng)然，通貨膨脹beta是用噪音來測(cè)量的，因?yàn)槲覀儗?duì)未預(yù)期通貨膨脹（通貨膨脹率的變化）的測(cè)量只關(guān)注短期，而不能分離臨時(shí)和永久的成分。

我們的注意力大多集中在通貨膨脹飆升至高水平的特定時(shí)期。這些通脹時(shí)期很可能是預(yù)期通貨膨脹和未預(yù)期通貨膨脹的混合體。例如，假設(shè)通貨膨脹開始上升。這提供了一個(gè)正的未預(yù)期通脹，預(yù)期通脹將會(huì)上升。在某一時(shí)刻，通貨膨脹率開始下降；盡管通貨膨脹水平仍然很高，但是通貨膨脹率下降導(dǎo)致了負(fù)的未預(yù)期通脹（投資者認(rèn)為通貨膨脹率會(huì)高于實(shí)現(xiàn)率）。因此，高通脹時(shí)期既經(jīng)歷了正通貨膨脹（開始時(shí)加速），也經(jīng)歷了負(fù)通貨膨脹（結(jié)束時(shí)減速）。我們的研究集中在有正的未預(yù)期通脹的時(shí)期。

3. 界定通脹時(shí)期

在詳細(xì)說明通脹時(shí)期的設(shè)定規(guī)則之前，我們必須承認(rèn)，通貨膨脹很難定義。當(dāng)然，有各種不同版本的通貨膨脹——廣義消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI headline）、核心價(jià)格指數(shù)（CPI core）、個(gè)人消費(fèi)支出平減指數(shù)和GDP平減指數(shù)（GDP deflator）。在這些不同的定義的基礎(chǔ)上，我們給出的定義很大程度上是可靠的。

然而，有兩個(gè)更深層次的問題使通貨膨脹指數(shù)的構(gòu)建變得復(fù)雜。一是質(zhì)量調(diào)整。1990年，一個(gè)千兆字節(jié)的數(shù)據(jù)成本是10,000美元（以現(xiàn)在的美元計(jì)算），而今天它還不到1美分。在1985年發(fā)布時(shí)，一臺(tái)Cray 2超級(jí)計(jì)算機(jī)的成本為3200萬美元（以現(xiàn)在的美元計(jì)算），而今天你只需花大約1000美元就能實(shí)現(xiàn)數(shù)百臺(tái)Cray的計(jì)算能力。技術(shù)是一種通貨緊縮的力量，官方CPI計(jì)算中的hedonic質(zhì)量調(diào)整在某種程度上是主觀的。

其次，通貨膨脹沒有單一的衡量標(biāo)準(zhǔn)。例如，CPI是基于一籃子固定權(quán)重的商品。這一籃子可能適合一部分人，但卻不適用于另一部分人。事實(shí)上，每個(gè)人都面臨著自己的通貨膨脹率。然而，我們使用的是單一指數(shù)，它可能反映也可能不反映那些投資于資產(chǎn)和旨在提供通脹保護(hù)策略的人的經(jīng)驗(yàn)。

盡管通貨膨脹的定義很復(fù)雜，但對(duì)資產(chǎn)價(jià)格來說，重要的是市場(chǎng)參與者認(rèn)為什么是最合適的衡量標(biāo)準(zhǔn)，我們最終決定使用廣義消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI headline）來定義通貨膨脹。它還有一個(gè)額外的優(yōu)勢(shì)，那就是歷史悠久。雖然我們主要關(guān)注的是美國，但我們也對(duì)英國和日本進(jìn)行了類似的分析，同時(shí)在本文后面提供了一個(gè)跨國分析。重申一下，我們使用通貨膨脹率的變化來衡量未預(yù)期通脹。使用基于調(diào)查法的預(yù)期通貨膨脹將大大縮短我們的樣本周期。另一種選擇是使用BEI，即名義債券收益率與通貨膨脹保值債券收益率之間的息差。然而，這些方法與調(diào)查法存在同樣的問題：可使用的歷史期非常有限。

我們將通脹時(shí)期定義為年通脹率大幅上升且實(shí)質(zhì)性超過2%的時(shí)期。今天，這一水平經(jīng)常是世界各國央行的目標(biāo)，即使沒有明確表明，也被認(rèn)為是一個(gè)重要的心理閾值。我們將“實(shí)質(zhì)性超過2%”定義為達(dá)到或超過5%；將通脹時(shí)期結(jié)束定義為CPI年增長率達(dá)到峰值，且在滾動(dòng)的24個(gè)月觀測(cè)窗口中未低于其最大年增長率的50%。利用這一觀測(cè)窗口，通貨膨脹率可以在高水平上波動(dòng)，在沒有結(jié)束通貨膨脹的情況下達(dá)到連續(xù)更高的高點(diǎn)?；蛘?，當(dāng)通貨膨脹率超過2%，但已經(jīng)下降到24個(gè)月來最高水平的50%以下，但只要通貨膨脹率超過5%，就會(huì)開始新一輪的通脹時(shí)期。最后，少于6個(gè)月的時(shí)期被排除在外，因?yàn)樗鼈兲潭荒軜?gòu)成通脹時(shí)期變化（也就是說，資產(chǎn)價(jià)格對(duì)長期而非短期通貨膨脹變化最敏感）。 在圖1中，我們用粉色標(biāo)出了美國自1926年以來基于這種方法的8個(gè)通脹時(shí)期。 在圖2中，我們根據(jù)歷史背景給每個(gè)時(shí)期命名，并在本文的其余部分使用這些標(biāo)簽。

在比較通貨膨脹事件時(shí)，人們關(guān)心的一個(gè)問題是，每一個(gè)時(shí)期是否都是由一籃子商品的不同組成部分驅(qū)動(dòng)的，因此是獨(dú)一無二的。 美國勞工統(tǒng)計(jì)局（BLS）發(fā)布的通貨膨脹成分?jǐn)?shù)據(jù)表明情況并非如此。圖3使用了圖1中定義的美國通脹時(shí)期，并跟蹤了CPI籃子中不同組成部分的變動(dòng)。 現(xiàn)有數(shù)據(jù)有125個(gè)狀態(tài)成分對(duì)。 這些中，有79個(gè)（63%）年化通貨膨脹率達(dá)到或超過5%，這是我們定義通脹時(shí)期的門檻。從平均水平來看，在通脹時(shí)期，籃子中成分的價(jià)格漲幅均高于其他時(shí)期，而在59%的情況下，這一漲幅至少是其他時(shí)期的兩倍。

4. 金融資產(chǎn)

現(xiàn)在，我們將注意力轉(zhuǎn)向美國8個(gè)通脹時(shí)期的金融資產(chǎn)表現(xiàn)。在下圖中，我們列出了廣義美國股票指數(shù)、10年期國債和60-40的股票-債券組合的表現(xiàn)。第一列顯示了8個(gè)通脹時(shí)期的總回報(bào)率，包括名義回報(bào)率（列的上半部分）和實(shí)際回報(bào)率（列的下半部分）。在這一列的頂部，我們報(bào)告了一些描述不同時(shí)期的額外統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。接下來的三列顯示了通貨膨脹、非通貨膨脹和所有時(shí)期的年化回報(bào)率。最后一列顯示命中率（定義為給定資產(chǎn)在通脹時(shí)期期間產(chǎn)生正回報(bào)的比例）和t統(tǒng)計(jì)量。

從股票來看，我們注意到通脹時(shí)期的名義回報(bào)率平均為零，50%的情況下，名義回報(bào)率為負(fù)；實(shí)際回報(bào)率平均為-7%，75%的情況下，實(shí)際回報(bào)率為負(fù)。對(duì)大多數(shù)投資者來說，實(shí)際回報(bào)率更重要。這些結(jié)果與前面提到的經(jīng)濟(jì)機(jī)制是一致的。

對(duì)于10年期美國國債來說，在高通脹且不斷上升時(shí)期的表現(xiàn)也很差，這并不令人意外，原因我們已經(jīng)描述過了。盡管名義上，通脹時(shí)期的平均年化回報(bào)率是+3%，但實(shí)際回報(bào)率是-5%。60-40的股票-債券組合在通脹時(shí)期也表現(xiàn)不佳，年化實(shí)際回報(bào)率為-6%。

在圖5中，我們采取了一種不同的方法，進(jìn)行美國通脹時(shí)期分析的穩(wěn)健性檢查，并允許我們探索股票的表現(xiàn)如何依賴于通貨膨脹的起始水平。

在左側(cè)面板中，我們展示了12個(gè)月股票實(shí)際回報(bào)與同期12個(gè)月通貨膨脹年增長率變化的散點(diǎn)圖。我們選擇12個(gè)月的變化，因?yàn)樗锌赡芊从抽L期通貨膨脹沖擊。我們將起始通貨膨脹率低于（黃色）和高于（藍(lán)色）1926年以來的中值水平（2.6%）的情況分開。趨勢(shì)線表明，如果起始水平低于中值（通貨緊縮的風(fēng)險(xiǎn)），股票實(shí)際上會(huì)從不斷上升的通貨膨脹中受益，但如果起始水平高于中值（通貨膨脹加劇的風(fēng)險(xiǎn)），股票則會(huì)受到不斷上升的通貨膨脹的負(fù)面沖擊。我們的時(shí)期分析捕捉的是后一種效應(yīng)。類似的結(jié)果也可以從右邊的面板中得到，在右邊的面板中，我們報(bào)告了12個(gè)月的股票實(shí)際回報(bào)率和由初始通貨膨脹率構(gòu)成的五分位數(shù)通貨膨脹率同期12個(gè)月變化之間的相關(guān)性。只有在最低的五分之一（起始通貨膨脹率低于1.0%）中，相關(guān)系數(shù)為0.4。在其他所有情況下，股票實(shí)際回報(bào)率與通貨膨脹變化之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，（單調(diào)地）對(duì)于較高的通貨膨脹起始水平更是如此。

在圖6中，我們?yōu)?0年期國債實(shí)際回報(bào)率重復(fù)了這個(gè)分析。債券回報(bào)與通貨膨脹變化之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系并不取決于通貨膨脹的起始水平。

在圖7中，我們展示了不同行業(yè)股票的表現(xiàn)。為了節(jié)省篇幅，從現(xiàn)在開始，我們將只報(bào)告實(shí)際回報(bào)率。在通脹時(shí)期，只有能源行業(yè)的年實(shí)際回報(bào)率為正。然而，它明顯落后于它生產(chǎn)的商品（見下一節(jié)）?？赡艿脑虬ㄟ\(yùn)營問題（如工資上漲的影響或資產(chǎn)通常位于地緣政治動(dòng)蕩地區(qū)）和公司本身的對(duì)沖策略，這可能會(huì)對(duì)商品通貨膨脹和生產(chǎn)者更高利潤之間的傳導(dǎo)機(jī)制產(chǎn)生混淆。

弱勢(shì)行業(yè)包括那些個(gè)人消費(fèi)者比例較高的行業(yè)，如耐用消費(fèi)品（-15%）和零售業(yè)（-9%），技術(shù)（法馬和法國1997年分類中的“商業(yè)設(shè)備”）也為-9%。金融類股票表現(xiàn)疲弱，是因?yàn)檫`約風(fēng)險(xiǎn)成為利率可能上升的重要原因，而且通脹時(shí)期與央行收緊政策之間可能存在時(shí)滯。

圖8對(duì)固定收益進(jìn)行了更詳細(xì)的介紹。就國債而言，期限越長，對(duì)不斷上升的通貨膨脹的敏感性就越大（通常與名義收益率上升相伴）。在通脹時(shí)期，2年期的年化實(shí)際回報(bào)率為-3%，10年期為-5%，30年期債券為-8%。

無論是投資級(jí)（IG）還是高收益級(jí)（HY）公司債券都無法保護(hù)購買力，在通脹時(shí)期，兩者的年化實(shí)際回報(bào)率都為-7%。在通脹時(shí)期，以可比期限計(jì)算，這兩種債券的表現(xiàn)都不及政府債券。IG指數(shù)的持續(xù)時(shí)間在6 - 8年之間，HY指數(shù)的持續(xù)時(shí)間在4 - 6年之間。這均低于10年期美國國債，10年期美國國債通常在7-9年之間。較短的期限與較弱的表現(xiàn)并不一致，而且，對(duì)衰退的擔(dān)憂（以及隨之而來的違約風(fēng)險(xiǎn)）很可能會(huì)在通脹時(shí)期加劇。這一對(duì)比清楚地表明，用類似期限的短期政府債券頭寸對(duì)沖IG和HY多頭頭寸，在過去并不能提供通貨膨脹保護(hù)。

最后，圖8顯示了TIPS的表現(xiàn)，這些TIPS的息票和本金支付與價(jià)格水平掛鉤。美國財(cái)政部直到1997年才開始發(fā)行TIPS。然而，一項(xiàng)綜合TIPS的數(shù)據(jù)可以追溯到1959年（Marshall 2020）。在最近五次通脹時(shí)期，TIPS表現(xiàn)穩(wěn)健，年化實(shí)際回報(bào)率為2%，但并不優(yōu)于非通脹時(shí)期的實(shí)際回報(bào)率。然而，值得注意的是，在通脹時(shí)期，TIPS的初始收益率是+2.4%，而目前是-0.9%。低收益率意味著未來TIPS將是一種非常昂貴的通貨膨脹對(duì)沖工具（投資者在非通脹時(shí)期的回報(bào)率是負(fù)的）。

5. 硬資產(chǎn)

在本節(jié)中，我們將考慮硬資產(chǎn)：商品、住宅房地產(chǎn)和收藏品。這種有形資產(chǎn)可以自然地根據(jù)總價(jià)格水平的變化而調(diào)整，在某些情況下，可以明確地列入用于確定通貨膨脹率的一籃子商品（例如石油）內(nèi)。

在圖9中，我們進(jìn)行了與前面的展示相同的分析，包括6個(gè)商品分組，以及單獨(dú)的黃金和白銀，以及一個(gè)綜合的商品組合?；貓?bào)是來自假設(shè)投資于商品期貨（加上現(xiàn)金回報(bào)，形成資金投資）。在通脹時(shí)期，所有大宗商品的年化實(shí)際回報(bào)率都是正的。事實(shí)上，在非通脹時(shí)期，大宗商品的表現(xiàn)往往較差，約為+1%。因此，從歷史上看，大宗商品不僅在通貨膨脹上升的情況下表現(xiàn)強(qiáng)勁，而且相對(duì)于正常時(shí)期，也從這種環(huán)境中受益。

不同商品類別的表現(xiàn)有何不同？食品行業(yè)表現(xiàn)最差，但仍能產(chǎn)生強(qiáng)勁的正的年化回報(bào)率，在7%至8%之間。布雷頓森林會(huì)議的結(jié)束對(duì)農(nóng)產(chǎn)品和軟商品（如糖、咖啡和可可）尤其不利。從某種意義上說，這很特殊，因?yàn)樗c整個(gè)20世紀(jì)60年代旨在降低食品價(jià)格的立法相一致（例如，1962年至1963年廢除了二戰(zhàn)期間啟動(dòng)的強(qiáng)制性價(jià)格支持計(jì)劃）。貴金屬和工業(yè)金屬表現(xiàn)更好，回報(bào)率分別為+11%和+19%。能源板塊以41%的收益領(lǐng)先。后者的較強(qiáng)表現(xiàn)或許反映了在通脹時(shí)期，替代實(shí)物資產(chǎn)的趨勢(shì)強(qiáng)于替代實(shí)物貨幣的趨勢(shì)。

在解讀大宗商品行業(yè)的分析時(shí)，需要謹(jǐn)慎一些。例如，隨著電動(dòng)汽車技術(shù)的快速發(fā)展，從長期來看，石油和其他棕色經(jīng)濟(jì)燃料可能會(huì)失去過去的通貨膨脹表現(xiàn)水平。然而，從短期來看，我們有充分的理由認(rèn)為歷史模式可能會(huì)保持不變：替代燃料尚未達(dá)到臨界量，到2020年，電動(dòng)和混合動(dòng)力汽車僅占全球汽車銷量的4%。此外，還有很多其他原因，為什么通貨膨脹在某些領(lǐng)域可能會(huì)有不同的影響：半導(dǎo)體短缺和價(jià)格上漲會(huì)影響技術(shù)相關(guān)部門，鋰等稀有元素的短缺可能意味著對(duì)傳統(tǒng)商品的通貨膨脹的影響會(huì)不同于過去。

在圖10中，正如我們?cè)谇耙还?jié)中對(duì)股票和債券的分析，我們?cè)俅尾扇〔煌姆椒▉碓u(píng)估作為年通貨膨脹率變化函數(shù)的總體商品的表現(xiàn)。與這些結(jié)果一致的是，不管通貨膨脹率的起始水平如何，平均加權(quán)大宗商品籃子的12個(gè)月實(shí)際回報(bào)率與同期通貨膨脹率的12個(gè)月變化之間存在正相關(guān)關(guān)系。從右邊的面板中，可以看到，當(dāng)通貨膨脹率處于前兩個(gè)五分位數(shù)時(shí)，正相關(guān)傾向于更強(qiáng)一些。

接下來，我們轉(zhuǎn)向住宅物業(yè)。在圖11中，我們看到美國住宅房地產(chǎn)在通脹時(shí)期的年化實(shí)際回報(bào)率為-2%，而在其他時(shí)期是+2%。因此，這種資產(chǎn)似乎不會(huì)像大宗商品那樣從通貨膨脹中獲益；然而，有人可能會(huì)說，它比金融資產(chǎn)更穩(wěn)健，實(shí)際回報(bào)率在通脹時(shí)期和其他時(shí)期之間只有很小的差異。在附錄中，我們看到英國的房地產(chǎn)的經(jīng)歷與美國相似，而對(duì)于日本（我們的數(shù)據(jù)捕捉的是住宅用地的價(jià)值而不是住房的價(jià)值），在通脹時(shí)期的實(shí)際回報(bào)率高于其他時(shí)期。

接下來，我們考慮收藏品，特別是藝術(shù)品、葡萄酒和郵票。在圖12中，我們展示了這些資產(chǎn)在美國8個(gè)通脹時(shí)期的表現(xiàn)。收藏品果然有其作為保值手段的美譽(yù)。我們發(fā)現(xiàn)，在通脹時(shí)期，這三種資產(chǎn)的實(shí)際年回報(bào)率都是正的，藝術(shù)品為+7%，葡萄酒為+5%，郵票為+9%。此外，我們注意到藝術(shù)品和郵票（與正常時(shí)期相比，在通脹時(shí)期表現(xiàn)明顯改善）和葡萄酒之間可能存在一些區(qū)別，后者在正常時(shí)期和通脹時(shí)期的實(shí)際回報(bào)率更低，但更為一致。

鑒于交易量小，收藏品不太可能成為機(jī)構(gòu)投資組合的一部分。例如，根據(jù)研究機(jī)構(gòu)Fortune Business Insights提供的數(shù)據(jù)，2019年全球葡萄酒市場(chǎng)的營業(yè)額為3640億美元，其中收藏葡萄酒只是一小部分。作為對(duì)比，世界銀行估計(jì)2019年全球股票市場(chǎng)交易量為60萬億美元。

6. 主動(dòng)策略

到目前為止，我們只研究了金融和硬資產(chǎn)方面的被動(dòng)投資?，F(xiàn)在，我們轉(zhuǎn)向主動(dòng)策略。首先我們考慮了多空股票因子組合。其次，我們研究了應(yīng)用于期貨和遠(yuǎn)期的趨勢(shì)策略。

對(duì)于主動(dòng)策略，執(zhí)行成本可能是巨大的。因此，我們根據(jù)交易類似投資組合的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)，綜合考慮了交易、滑點(diǎn)、融資和賣空成本的綜合影響，納入估計(jì)成本。估計(jì)值達(dá)到Harvey等人（2019）所設(shè)定的最大范圍：股票因子和期貨趨勢(shì)策略每年分別為2.0%和0.8%。

在圖13中，我們展示了一些眾所周知的因子策略在美國8個(gè)通脹時(shí)期的表現(xiàn)。在通脹時(shí)期，規(guī)模較小的公司表現(xiàn)不佳。按實(shí)際價(jià)值計(jì)算，在通脹時(shí)期，做多小公司和做空大公司的回報(bào)率是每年-4%，而在正常時(shí)期是+1%。在8個(gè)時(shí)期中只有2個(gè)時(shí)期因子值為正。這與直覺相符。通貨膨脹的成本會(huì)帶來一些規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益。以“皮鞋成本”為例，意思是當(dāng)現(xiàn)金的價(jià)值更不穩(wěn)定時(shí)，公司不得不付出額外的努力——去銀行的次數(shù)更多，鞋子也穿破了，這是一個(gè)經(jīng)典的類比（Fischer和Modigliani, 1978）。大公司更容易對(duì)這些情況做出反應(yīng)，因?yàn)樗鼈兏锌赡軗碛斜匾幕A(chǔ)設(shè)施來無縫地進(jìn)行這種調(diào)整。

盈利能力因子和價(jià)值因子在通脹時(shí)期大致保持不變（實(shí)際回報(bào)率-1%）。對(duì)一些人來說，價(jià)值因子表現(xiàn)可能出人意料地疲弱，因?yàn)殡S著貼現(xiàn)率的增加，較高期限的增長型股票通常被認(rèn)為對(duì)未預(yù)期通脹有不利的敏感性。不過，值得指出的是，價(jià)值型多空資產(chǎn)的通貨膨脹穩(wěn)健程度仍遠(yuǎn)高于之前討論的只做多的金融資產(chǎn)。

從歷史上看，橫向股票動(dòng)量因子表現(xiàn)良好，通脹時(shí)期平均回報(bào)率為+8%，命中率為75%；然而，由于t統(tǒng)計(jì)量低，我們對(duì)結(jié)果保持謹(jǐn)慎。此外，這種表現(xiàn)對(duì)通脹時(shí)期的年代高度敏感。例如，1975年1月是橫截面動(dòng)量因子非常消極的月份，通脹時(shí)期在1974年12月停止。同樣，2008年末到2009年初，對(duì)動(dòng)量因子來說是災(zāi)難性的，通脹時(shí)期在2008年7月結(jié)束。

我們還研究了質(zhì)量和低beta溢價(jià)因子，使用Asness、Frazzini和Pedersen（2019）以及Frazzini和Pedersen（2014）制定的投資組合。雖然質(zhì)量因子在通脹時(shí)期保持的很好，但是低beta因子卻很疲弱，實(shí)際年平均回報(bào)率為-3%，命中率為25%。因?yàn)榈蚥eta值通常是長期穩(wěn)定現(xiàn)金流（例如，與CPI無關(guān)的公用事業(yè)），久期效應(yīng)在這里可能很普遍。

在將這些動(dòng)態(tài)因子的回報(bào)率與只做多的股票進(jìn)行比較時(shí)，需要謹(jǐn)慎行事。這些主動(dòng)策略通常在市場(chǎng)中有較低甚至為負(fù)的beta值。例如，在整個(gè)樣本中，價(jià)值因子的beta值為0.2，低beta因子的beta值為0.1。平均收益近似于策略的alpha值。

接下來，我們遵循Hamill、Rattray和Van Hemert（2016）以及Harvey、Rattray和Van Hemert（2021）的方法，構(gòu)建一個(gè)適用于流動(dòng)性較好的期貨和遠(yuǎn)期的時(shí)間序列動(dòng)量（趨勢(shì)）策略。該策略的事前年化波動(dòng)率目標(biāo)為10%，在趨勢(shì)定義中選擇歷史滯后期的權(quán)重，使其最接近BTOP50趨勢(shì)跟蹤指數(shù)的收益。

在圖14中，我們觀察到，在通脹時(shí)期，五種趨勢(shì)策略的年化實(shí)際回報(bào)率都是正的，包括四種資產(chǎn)類別加上所有資產(chǎn)版本。對(duì)于債券和大宗商品而言，在每一個(gè)通脹時(shí)期，實(shí)際回報(bào)率都為正值。這似乎很直觀，因?yàn)閭痛笞谏唐穼?duì)通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)敞口非常明顯（分別因通貨膨脹上升而受益和受損）。此外，就債券和商品趨勢(shì)而言，通貨膨脹上升時(shí)期的表現(xiàn)遠(yuǎn)高于其他時(shí)期。在通貨膨脹上升期間，所有資產(chǎn)類別的趨勢(shì)也表現(xiàn)相對(duì)良好。這與Baltussen、Swinkels和Van Vliet（2020）的觀點(diǎn)一致，他們發(fā)現(xiàn)通貨膨脹預(yù)期變化對(duì)債券和大宗商品的表現(xiàn)趨勢(shì)有正面的影響。

主動(dòng)策略提供了一些優(yōu)勢(shì)。雖然趨勢(shì)跟蹤策略比股票因子表現(xiàn)更好，但必須認(rèn)識(shí)到趨勢(shì)策略的能力有限，而主要股票因子的能力比較穩(wěn)健?？紤]到這一點(diǎn)，價(jià)值因子策略有-1%的實(shí)際回報(bào)，質(zhì)量因子策略有3%的平均回報(bào)，看起來并不那么糟糕。在通貨膨脹沖擊期間，股票因子并沒有經(jīng)歷被動(dòng)股票和固定收益投資那樣巨大的負(fù)回報(bào)。

7. 國際通貨膨脹

我們對(duì)英國和日本進(jìn)行了類似的分析，并基于本地?cái)?shù)據(jù)使用同樣的方法（如前所述，當(dāng)通貨膨脹加速超過5%時(shí)）定義通脹時(shí)期，結(jié)果如圖15所示。

在圖16中，我們對(duì)這三個(gè)國家的資產(chǎn)表現(xiàn)進(jìn)行了對(duì)比。我們注意到，表現(xiàn)總是從特定國家（基礎(chǔ)貨幣）的有利角度出發(fā)，這對(duì)實(shí)現(xiàn)通貨膨脹調(diào)整至關(guān)重要。對(duì)于用期貨合約執(zhí)行的主動(dòng)策略來說，基礎(chǔ)貨幣對(duì)任何未支配現(xiàn)金賺取的利息也很重要，就像投資基金通常有不同的貨幣份額類別一樣。我們報(bào)告了這三個(gè)國家在不同通脹時(shí)期的年度實(shí)際表現(xiàn)，在最后一列中，我們根據(jù)有多少國家處于通脹時(shí)期來劃分樣本時(shí)期。

在本國的通脹時(shí)期，股票往往表現(xiàn)最差。例如，在英國和日本的通脹時(shí)期，美國股票年化實(shí)際回報(bào)率分別為+6%和+9%，而在美國則為-7%。研究結(jié)果還表明了國際多樣化的好處。例如，從英國的角度來看，在英國通脹時(shí)期，美國和日本股票的年化實(shí)際回報(bào)率分別為+6%和+9%。重要的是，當(dāng)這三個(gè)國家都沒有高通脹且不斷上升時(shí)（49%的時(shí)間），或者當(dāng)其中一個(gè)國家有高通脹且不斷上升時(shí)（32%的時(shí)間），股市表現(xiàn)良好。只有當(dāng)兩個(gè)或兩個(gè)以上的國家陷入困境時(shí)，股市才會(huì)真正陷入困境。這與全球范圍內(nèi)的通貨膨脹對(duì)股票市場(chǎng)的負(fù)面影響是一致的。

在本國的通脹時(shí)期，債券的表現(xiàn)顯然是最差的。在這三個(gè)國家中的任何一個(gè)國家的通脹時(shí)期，大宗商品都表現(xiàn)良好。

上一節(jié)討論的所有資產(chǎn)趨勢(shì)策略在美國通脹時(shí)期表現(xiàn)最好，與正常時(shí)期的差異是10個(gè)百分點(diǎn)（+25% vs +15%）。一個(gè)可能的驅(qū)動(dòng)因素是美國在全球經(jīng)濟(jì)方面的領(lǐng)導(dǎo)地位，無論是在基本面還是在市場(chǎng)價(jià)格方面，這讓美國在趨勢(shì)發(fā)展時(shí)擁有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。此外，當(dāng)所有國家都處于通貨膨脹狀態(tài)時(shí)，趨勢(shì)策略的表現(xiàn)尤其出色。

8. 結(jié)構(gòu)變化和加密貨幣的崛起

與任何歷史分析一樣，我們面臨著一個(gè)常見的問題：這次不同嗎？例如，上世紀(jì)70年代初的通貨膨脹飆升受到了一個(gè)外生事件的影響：歐佩克石油禁運(yùn)。當(dāng)時(shí)，美國經(jīng)濟(jì)高度依賴這種石油來源。今天不同了，因?yàn)槊绹辉傧褚郧澳菢右蕾囃鈬唾Y源。此外，盡管電動(dòng)汽車目前還沒有達(dá)到臨界規(guī)模，但未來這種技術(shù)變革可能會(huì)大大降低油價(jià)飆升導(dǎo)致同樣通貨膨脹效應(yīng)的可能性。因此，在解釋數(shù)據(jù)時(shí)需要謹(jǐn)慎。事實(shí)上，這正是為什么我們的分析主要集中在時(shí)期表現(xiàn)上的原因。因?yàn)槿绻挥幸粋€(gè)有影響力的時(shí)期，看所有時(shí)期的平均值可能會(huì)產(chǎn)生誤導(dǎo)。例如，Erb和Harvey（2013）指出，黃金似乎能夠?qū)_未預(yù)期通脹的能力是由一個(gè)單一的觀察結(jié)果驅(qū)動(dòng)的：1979年。

鑒于美國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)演變，我們需要仔細(xì)權(quán)衡其他因素。在20世紀(jì)50年代和60年代，美國是一個(gè)制造業(yè)經(jīng)濟(jì)體。如今，只有11%的GDP是由制造業(yè)驅(qū)動(dòng)的。公司的性質(zhì)發(fā)生了變化，大部分資金不是有形的，而是無形的，包括商業(yè)秘密、專有軟件、專利和非專利研發(fā)、客戶關(guān)系和法律權(quán)利。這些可能對(duì)通貨膨脹的抵抗力更強(qiáng)。

最后，我們正處在另一場(chǎng)以加密貨幣（包括比特幣）形式出現(xiàn)的技術(shù)顛覆之中。比特幣不受任何中央權(quán)威機(jī)構(gòu)的控制——它是一個(gè)計(jì)算機(jī)程序的結(jié)果，該程序通過算法增加供應(yīng)量，直到2140年達(dá)到2100萬枚。這種貨幣供應(yīng)規(guī)則導(dǎo)致了算法稀缺性。這種稀缺性與黃金稀缺性有一些相似之處，因?yàn)槊磕晷麻_采的進(jìn)入市場(chǎng)的黃金數(shù)量有限。

一些人主張將比特幣納入多元化的投資組合，作為一種通貨膨脹保護(hù)資產(chǎn)。然而，考慮到比特幣未經(jīng)檢驗(yàn)，只有8年的高質(zhì)量數(shù)據(jù)，而這段時(shí)間缺乏單一的通脹時(shí)期，所以應(yīng)該謹(jǐn)慎行事。此外，比特幣的波動(dòng)性是標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)或黃金的5倍。這種高波動(dòng)性可能導(dǎo)致比特幣成為一種不可靠的對(duì)沖工具。事實(shí)上，Erb和Harvey（2013）認(rèn)為，由于波動(dòng)性，從短期來看，黃金是一種不可靠的對(duì)沖工具。

除此之外，有證據(jù)表明，比特幣的價(jià)格波動(dòng)并非獨(dú)立于經(jīng)濟(jì)事件。盡管從理論上講，比特幣的通貨膨脹beta值應(yīng)該為零，市場(chǎng)beta值也應(yīng)該為零，但現(xiàn)實(shí)并非如此。例如，2020年3月，在COVID-19危機(jī)最嚴(yán)重的時(shí)候，投資者開始降低風(fēng)險(xiǎn)。股市下跌34%，黃金下跌12%，比特幣下跌53%，投資者紛紛將資金投入避險(xiǎn)的美國國債。隨著前景顯然不像最初想象的那么糟糕，投資者重新回到風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，股市達(dá)到歷史高點(diǎn)，黃金達(dá)到歷史第三高值，比特幣飆升超過800%（在2020年3月觸底后的12個(gè)月內(nèi)）。這表明比特幣是一種投機(jī)性資產(chǎn)，相對(duì)于美國市場(chǎng)的beta系數(shù)為正。分析顯示，未預(yù)期的高通脹與美國股市回報(bào)率呈負(fù)相關(guān)。美國股市與比特幣回報(bào)率之間的相關(guān)性表明，在未預(yù)期通脹時(shí)期，比特幣可能無法提供正的實(shí)際回報(bào)率。

9. 總結(jié)

即使有人預(yù)測(cè)未來幾年的通貨膨脹率在2%-3%之間，該預(yù)測(cè)的置信區(qū)間也可能比2019年底的相同預(yù)測(cè)更大?？紤]到前所未有的貨幣和財(cái)政干預(yù)，大多數(shù)人認(rèn)為通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)上升。因此，面對(duì)這一上升的風(fēng)險(xiǎn)，投資組合經(jīng)理是時(shí)候重新審視自己的資產(chǎn)配置了。

我們的文章并不是預(yù)測(cè)通貨膨脹是否會(huì)飆升，而是提供了一些證據(jù)，說明如果通貨膨脹真的飆升，一系列資產(chǎn)類別和主動(dòng)策略的表現(xiàn)可能會(huì)發(fā)生什么。我們的分析跨越了近一個(gè)世紀(jì)。長樣本尤其重要，因?yàn)樵谶^去30年里，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的通貨膨脹飆升非常罕見。

我們的分析采用兩種方法。第一種是通貨膨脹beta方法，即資產(chǎn)或策略的回報(bào)與未預(yù)期通貨膨脹的相關(guān)性。平均而言，具有負(fù)預(yù)期通貨膨脹beta的資產(chǎn)可以作為對(duì)沖工具。第二種方法側(cè)重于通貨膨脹從溫和水平上升并超過5%的特定時(shí)期。這種方法的優(yōu)點(diǎn)是，在每種時(shí)期，資產(chǎn)表現(xiàn)都可以被仔細(xì)檢驗(yàn)。相比之下，通貨膨脹beta方法只是所有時(shí)期的平均值。

我們的一些分析驗(yàn)證了已知的結(jié)論。例如，當(dāng)通貨膨脹飆升時(shí)，美國國債表現(xiàn)不佳。大宗商品通常是通貨膨脹的來源，表現(xiàn)不錯(cuò)。然而，我們提供了更多的見解。例如，大宗商品是一組多樣化的資產(chǎn)，它們的通貨膨脹對(duì)沖屬性取決于單個(gè)大宗商品。最重要的是，我們表明，未預(yù)期通貨膨脹對(duì)股票投資者來說是非常壞的消息。我們還研究了一些主動(dòng)策略。結(jié)果表明，專注于股票、債券、外匯和大宗商品的基于趨勢(shì)的策略在8個(gè)通脹時(shí)期都有很強(qiáng)的命中率，并提供了令人印象深刻的保護(hù)水平。我們考慮了一系列股票投資組合，發(fā)現(xiàn)像價(jià)值這樣的流行因子在通脹時(shí)期提供了一些好處。雖然平均收益很小（例如，質(zhì)量因子策略的實(shí)際回報(bào)率為3%，價(jià)值因子策略的實(shí)際回報(bào)率為-1%），但這些因子投資組合的表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于股票或債券的被動(dòng)投資。此外，股票因子具有更穩(wěn)健的優(yōu)勢(shì)。

本文編選自“量化先行者”，作者吳先興；智通財(cái)經(jīng)編輯：文文。