美聯(lián)儲筆記：聯(lián)儲回購操作的使用和交易商資產(chǎn)負(fù)債表變化

美聯(lián)儲8月6日發(fā)表最新筆記報告，使用監(jiān)管數(shù)據(jù)來了解交易商對美聯(lián)儲回購操作的使用情況，以及這些操作在COVID-19爆發(fā)前與COVID-19爆發(fā)后如何影響交易商資產(chǎn)負(fù)債表。報告發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲回購的使用對兩個時期的整體交易商回購借款行為有不同的影響。在COVID-19之前的時期，交易商從美聯(lián)儲回購中借款與交易商回購借款總額增加密切相關(guān)，聯(lián)儲觀察到只有有限的替代資金來源。

這種模式在COVID-19爆發(fā)后的時期發(fā)生轉(zhuǎn)變，因為與COVID-19爆發(fā)前時期相比，從美聯(lián)儲借款與從其他來源借款的部分減少密切相關(guān)，尤其是在2020年3月的高壓力時期。(應(yīng)該記住的是，這些結(jié)果具有相關(guān)性，分析無法確定交易商是否因為無法獲得其他資金而從美聯(lián)儲借入更多資金，或者交易商是否因為他們可以從美聯(lián)儲借款而減少了從其他融資來源那里借入資金。)

報告還發(fā)現(xiàn)，在這兩個時期，交易商從美聯(lián)儲借款的增加與交易商向其客戶的回購貸款增加相對應(yīng)，盡管在COVID-19爆發(fā)后的時期，這種轉(zhuǎn)貸大部分流向了與交易商有關(guān)聯(lián)的機(jī)構(gòu)，尤其是他們的銀行附屬機(jī)構(gòu)。

在 2008 年金融危機(jī)之前，美聯(lián)儲定期與一級交易商進(jìn)行規(guī)模相當(dāng)適中的回購協(xié)議操作，以調(diào)整銀行系統(tǒng)中的準(zhǔn)備金供應(yīng)，并使聯(lián)邦基金利率保持在聯(lián)邦公開市場委員會(FOMC)設(shè)定的目標(biāo)水平上。在金融危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)低迷時期，美聯(lián)儲進(jìn)行了大規(guī)模的資產(chǎn)購買以提供額外的貨幣寬松，這些購買明顯增加了準(zhǔn)備金的供應(yīng)，并消除了美聯(lián)儲進(jìn)行回購操作以增加系統(tǒng)中準(zhǔn)備金的必要性。 2015 年，F(xiàn)OMC 開始通過提高聯(lián)邦基金利率目標(biāo)來使貨幣政策正?；ｋS著正?；M(jìn)程的推進(jìn)，美聯(lián)儲在2017年開始縮減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，其總資產(chǎn)從2017年10月的大約4.5萬億美元下降到2019年9月的3.8萬億美元。雖然資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模確實在緩慢縮小，但 FOMC在 2019 年 1 月表示，它打算保持充足的準(zhǔn)備金環(huán)境，其中包括足夠高的準(zhǔn)備金水平，這樣就無需進(jìn)行回購操作來微調(diào)準(zhǔn)備金供應(yīng)。

2019年9月，資金面承受巨大壓力，聯(lián)邦基金利率高于FOMC的目標(biāo)水平。作為回應(yīng)，美聯(lián)儲重新啟動了與一級交易商的日?；刭彶僮?，為系統(tǒng)提供額外的準(zhǔn)備金，幫助確保聯(lián)邦基金利率守在FOMC目標(biāo)區(qū)間內(nèi)，并支持短期融資市場的平穩(wěn)運(yùn)行。2020年3月，美聯(lián)儲大舉增加回購操作規(guī)模，尤其是定期回購操作，以因應(yīng)市場參與者對COVID-19病毒傳播消息做出反應(yīng)而導(dǎo)致國債市場運(yùn)作中斷的情況。

第一節(jié) 回購美聯(lián)儲回購操作和交易商使用情況的變化

隔夜融資市場在2019年9月16日至17日經(jīng)歷了極大的上行壓力;聯(lián)邦基金利率高于 FOMC 的目標(biāo)區(qū)間，擔(dān)保隔夜融資利率(SOFR)躍升超過2.5個百分點至5%以上。作為回應(yīng)，美聯(lián)儲宣布重啟回購操作;在美聯(lián)儲9月17日宣布750億美元回購操作后，隔夜融資市場的壓力迅速消退。此后不久，除了隔夜操作之外，美聯(lián)儲還開始進(jìn)行定期回購操作。10月，美聯(lián)儲宣布將“至少在明年1月之前進(jìn)行定期和隔夜回購協(xié)議操作，以確保即使在無準(zhǔn)備金負(fù)債急劇增加的時期，準(zhǔn)備金供應(yīng)仍然充足，并減輕可能對政策實施產(chǎn)生不利影響的貨幣市場壓力風(fēng)險”。這些美聯(lián)儲回購操作被認(rèn)為是穩(wěn)定市場狀況。

2020年3月上旬，融資市場突然出現(xiàn)巨大壓力，因為市場擔(dān)憂COVID-19疫情及抗疫措施對經(jīng)濟(jì)的影響。與此同時，美國國債市場流動性明顯惡化。作為回應(yīng)，美聯(lián)儲宣布一系列擴(kuò)大回購操作的計劃，在3月12日當(dāng)周提供數(shù)次5000億美元的1個月和3個月定期回購操作，同時繼續(xù)對隔夜操作設(shè)置1750億美元的限額。如圖1所示，交易商在這些操作中的使用規(guī)模在接下來的幾天里明顯增加，在3月17日達(dá)到4950億美元峰值，隔夜和定期回購的使用規(guī)模均顯著。在接下來的幾周里，參與隔夜操作的交易商數(shù)量下降，他們允許一些短期操作展期，到4月份總使用量達(dá)到大約2000億美元。隨著市場運(yùn)作正?；缆?lián)儲回購工具的使用在之后幾個月進(jìn)一步下降。

在COVID-19壓力期間和之后的一個明顯變化是，美聯(lián)儲回購操作轉(zhuǎn)向了更高比例的定期回購(圖1中的藍(lán)色部分)。由于3月初融資市場流動性惡化，許多市場參與者發(fā)現(xiàn)獲得定期融資特別困難。在美聯(lián)儲3月12日宣布擴(kuò)大定期操作后的頭幾天，3個月定期回購操作被大量采用。隨著3月下半月流動性開始好轉(zhuǎn)，交易商對美聯(lián)儲的隔夜回購大幅下降，到3月底，余額幾乎全部為定期回購。

盡管3月中旬有報道稱美國國債市場出現(xiàn)嚴(yán)重的流動性問題，但美聯(lián)儲擴(kuò)大規(guī)模后的回購操作依然認(rèn)購不足。即使在3月17日的峰值期間，美聯(lián)儲的回購總量仍為4950億美元，低于隔夜和定期回購的總限額。由于與美聯(lián)儲的回購增加了資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，交易商可能會受到限制或不愿增加對回購操作的使用。

交易商在3月份對美聯(lián)儲回購操作的使用也可能受到美聯(lián)儲為支持市場運(yùn)作而采取的其他行動的影響。隨著美聯(lián)儲加大資產(chǎn)購買力度并采取其他措施穩(wěn)定市場，美國國債市場的狀況開始好轉(zhuǎn)。特別是資產(chǎn)購買減少了交易商的國債頭寸，回購市場的狀況恢復(fù)正常。這很可能是3月下旬使用量減少的另一個驅(qū)動因素。

第二節(jié) COVID-19爆發(fā)前后的經(jīng)銷商行為比較

在本節(jié)中，我們分析了在COVID-19爆發(fā)前和COVID-19爆發(fā)后交易商對美聯(lián)儲回購的使用與他們在更廣泛的回購市場上的借貸之間的關(guān)系。在負(fù)債方面，我們研究了交易商是否利用美聯(lián)儲的回購操作來擴(kuò)大其回購賬簿的規(guī)模，取代從其他來源的借款，或兩者兼而有之。在資產(chǎn)方面，我們特別研究了交易商是否利用美聯(lián)儲回購操作獲得的資金增加來增加對交易對手的回購貸款。

當(dāng)我們考慮單個交易商的行為時，我們將分析限于在 FR 2052A 報告中提供每日資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)的交易商。能夠以相當(dāng)高的頻率將資產(chǎn)負(fù)債表的發(fā)展與回購使用的變化聯(lián)系起來，對于理解美聯(lián)儲的回購操作與交易商行為之間的關(guān)系至關(guān)重要。盡管3月中旬美聯(lián)儲回購總量有所增加，但使用最多的交易商基本保持穩(wěn)定，并且往往是持有最多美國國債的交易商。

為了更好地理解美聯(lián)儲回購操作的背景，考慮交易商典型的回購交易對手的細(xì)分是有幫助的。圖2顯示了從2016年1月到2019年9月期間，交易商來自每種交易對手類型的平均每日回購百分比。在此期間，我們樣本中的10家交易商的每日未償還回購交易量平均約為 1.5 萬億美元。最常見的回購交易對手是其他交易商、資產(chǎn)管理公司和銀行。

我們通過檢查交易商對美聯(lián)儲回購操作的使用與他們在回購市場上的借款總額之間的關(guān)系來開始我們的分析。為了了解交易商的行為，我們根據(jù)每個交易商從美聯(lián)儲回購操作中借入的美元每日變化對交易商回購借款、以及從主要交易對手類型借款的每日變化進(jìn)行回歸。由此產(chǎn)生的回歸系數(shù)基本上代表了對從美聯(lián)儲借款的每一美元平均如何分配給交易商回購借款的不同組成部分的分解。我們將分析分為COVID-19爆發(fā)前(2019 年 9 月 18 日至 2020 年 2 月 14 日)和COVID-19爆發(fā)后(2020 年 2 月 15 日至 2020 年 4 月 30 日)。我們還單獨考慮了 2020 年 3 月 12 日至 31 日的“高壓力”子時期。

表 1 中顯示的結(jié)果表明，在COVID-19之前的時期，交易商使用美聯(lián)儲的回購操作主要是為了增加其回購借款總額，僅在較小程度上將借款從其他資金來源轉(zhuǎn)移。特別是，如第 1 行所示，從美聯(lián)儲的回購操作中借款每增加 1 美元，就會有0.76 美元用于增加交易商的回購賬簿規(guī)模，而其余部分用于將借款從其他來源轉(zhuǎn)移，尤其是其他交易商。在COVID-19爆發(fā)后的期間，我們發(fā)現(xiàn)從美聯(lián)儲的回購操作中借款繼續(xù)與其回購借款總額的增加相關(guān)，盡管程度較小(第 2 行)。但是，與COVID-19爆發(fā)前相比，向美聯(lián)儲借款與向其他人借款的降幅更大相關(guān)，尤其是交易商向其他交易商的借款(第 2 欄)。即使在高壓力子時期，并非所有從美聯(lián)儲的回購借款都與其他交易對手的替代有關(guān)，但替代發(fā)生的程度比其他時候更大。

另一種評估美聯(lián)儲回購如何影響交易商借款的方法是查看它與交易商從附屬機(jī)構(gòu)和非附屬機(jī)構(gòu)借款的關(guān)系。當(dāng)以這種方式看待脫離附屬機(jī)構(gòu)的替代者時，我們觀察到在COVID-19爆發(fā)前的時期，脫離其他交易對手的替代者在附屬和非附屬交易對手之間大致平均分配。在COVID-19爆發(fā)后的時期行為發(fā)生了明顯變化，當(dāng)時幾乎所有的替代者都遠(yuǎn)離了非關(guān)聯(lián)交易對手(表 2，第 1 和第 2 列)。在所有時期，大部分交易商對非關(guān)聯(lián)交易對手的替代者來自其他交易商。

以類似的方法審視交易商資產(chǎn)負(fù)債表的另一面，以了解交易商回購貸款的變化與他們使用美聯(lián)儲的回購操作有何關(guān)聯(lián)。 由于交易商似乎已使用從美聯(lián)儲獲得的部分資金來擴(kuò)大其回購借款總額，因此該分析提供了有關(guān)如何使用這些額外資金的見解。 表 3 中的結(jié)果表明，交易商從美聯(lián)儲借入的資金中有很大一部分似乎是由交易商借給自己的客戶的。 例如，在COVID-19爆發(fā)前的時期(第 1 行)，交易商從美聯(lián)儲的回購借款每增加1美元，相當(dāng)于交易商的回購貸款增加 0.55 美元。對回購貸款增加的分解顯示，其中大部分流向了銀行(第 4 欄)。在高壓力子時期尤其如此，美聯(lián)儲的回購每增加 1 美元，銀行的回購貸款就會增加 0.40 美元。在COVID-19爆發(fā)前的時期，交易商從美聯(lián)儲的回購借款增加也與向其他交易商和資產(chǎn)管理公司的回購貸款顯著增加相對應(yīng)。在COVID-19爆發(fā)后的時期，向這些交易對手提供貸款的關(guān)系要弱得多，交易商從美聯(lián)儲借款每增加 1 美元，回購貸款僅增加 0.39 美元。這似乎與當(dāng)時國債市場的發(fā)展一致。

表4中的進(jìn)一步分析揭示了交易商提供給其關(guān)聯(lián)交易對手與非關(guān)聯(lián)交易對手的回購貸款增加的份額。在 COVID-19爆發(fā)前的時期(第 1 行)，回購貸款總額增加的 0.55 美元中有 0.29 美元流向了關(guān)聯(lián)交易對手(第 1 列)，其中關(guān)聯(lián)銀行幾乎占了所有增量(第 3 列)。其余部分(0.55 美元中的 0.26 美元)流向了非關(guān)聯(lián)交易對手(第 2 欄)。相比之下，在COVID-19爆發(fā)后的時期(第 2 行)，尤其是高壓力時期(第 3 行)，有跡象表明外部資本市場出現(xiàn)回調(diào)——回購貸款總額的增長幾乎全部流向了關(guān)聯(lián)交易對手，而流向非關(guān)聯(lián)交易對手的份額在統(tǒng)計上是微不足道的。

本文編選自“JT2智管有方”，智通財經(jīng)編輯：玉景。