美債實際利率創(chuàng)新低，為何金價不漲？

今年6月以來金價與美債實際利率走勢上的背離令人困惑。如圖1所示，10年期美債的實際利率作為持有黃金的機會成本，與金價存在著顯著的負相關(guān)性：比如2020年8月當這一利率降至當時的歷史低點時，金價飆升至2063美元/盎司的歷史新高。然而，今年6月以來這一實際利率屢創(chuàng)歷史新低，金價則一直在1800美元/盎司附近橫盤。為什么這一次金價沒有跟隨這一利率的破位而大漲?

是因為美元的走強嗎？我們認為這并非主因，雖然今年6月在金價震蕩回落的同時出現(xiàn)了美元的一波反彈，但如圖2所示，從較長一些的歷史來看，金價與美元并非一直保持著負相關(guān)關(guān)系：比如2020年初，金價的上漲就伴隨著美元的走強。而從絕對水平來看，美元更不構(gòu)成金價上漲的制約：比如2020年8月當金價創(chuàng)下2063美元/盎司的歷史高點時，美元指數(shù)在93附近，而今年7月當美元指數(shù)同樣在93附近時，金價僅為1802美元/盎司。

那么6月以來在美債實際利率創(chuàng)新低的過程中，究竟是什么原因制約了金價的反彈?

我們認為是市場對于美聯(lián)儲的加息預期。如圖3所示，由于美聯(lián)儲6月議息會議的點陣圖的劇烈變化，市場開始意識到加息不再是一個遙不可及的風險，金價在走勢上亦開始反映市場對于美聯(lián)儲加息預期的變化，尤其美聯(lián)儲在未來一輪加息周期中的加息次數(shù)。從現(xiàn)有最遠到2025年的聯(lián)邦基金利率期貨來看，自6月議息會議以來，雖然美債的實際利率持續(xù)回落，但市場并沒有預期美聯(lián)儲在未來四年的加息次數(shù)會明顯減少(始終在4-4.5次)，這也就限制了金價的回升空間。

由此可見，在市場開始擔心加息風險的情形下，如果未來金價持續(xù)反彈，需要看到市場對于美聯(lián)儲加息預期的持續(xù)降溫。

同樣值得關(guān)注的是，金價的走勢對于預測美聯(lián)儲的行動往往是“先知先覺”的。如圖4所示，2012-2015年期間金價持續(xù)回落，事后證明是美聯(lián)儲高估了加息的形勢，隨著金價的下跌，美聯(lián)儲對于政策利率長期預測的中值由4.3%連續(xù)下調(diào)至3%，這也就意味著對于那一輪加息周期中加息次數(shù)的預測由16次降至11次(實際上只加了9次)。而當金價在2016年企穩(wěn)回升后，美聯(lián)儲也停止了對于政策利率長期預測的下調(diào)。

因此，如果未來金價進一步下跌，表明美聯(lián)儲對于加息預測很可能是過度收緊了;相反，如果金價進一步上漲，則表明美聯(lián)儲對于加息的預測是落后于經(jīng)濟形勢的(behind the curve)。

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本文編選自“川閱全球宏觀”，智通財經(jīng)編輯：玉景。