綠城中國(guó)(03900)和中國(guó)金茂(00817)，誰被低估了?

編者按： 下述文章作者觀點(diǎn)認(rèn)為，中國(guó)金茂(00817)在一級(jí)發(fā)開上，為了炒高地價(jià)，做了不少配套，如建5星酒店，建地標(biāo)等，這些其實(shí)都是暗虧。此外，在地產(chǎn)開發(fā)方面，金茂也是地王專業(yè)戶。

而綠城中國(guó)(03900)今年軌跡，似乎避開自己的短處，只拿自己擅長(zhǎng)的住宅用地。下文詳細(xì)列出了今年綠城拿地詳情。

因此，鑒于綠城的市值為金茂的61%，而且凈資產(chǎn)折讓也較金茂高，每年利息資本化比例也比金茂少，物業(yè)重估幾乎忽略不計(jì)。因此，作者更傾向綠城低估。

文章：《對(duì)比一下綠城和中國(guó)金茂，誰被低估了?》

作者：人淡若菊

來源：雪球

中國(guó)金茂的估值其實(shí)可以分3塊。

第一塊，已經(jīng)上市資產(chǎn)，也就是金茂酒店，目前81億港幣，金茂持有百分之66左右股權(quán)，也就是50億人民幣左右。這些資產(chǎn)包含金茂大廈，金茂的全部酒店等物業(yè)。類似越秀地產(chǎn)扣除越秀信托來估值，從金茂酒店運(yùn)營(yíng)的情況來看，這部分資產(chǎn)效率不高，依耐物業(yè)重估，不過金茂酒店的資產(chǎn)比較同行動(dòng)不動(dòng)就虧損，已經(jīng)非常不錯(cuò)了，三亞的2個(gè)酒店，金茂大廈還是非常優(yōu)質(zhì)的。估值也合理，包括未上市的凱晨世貿(mào)中心等北京物業(yè)，對(duì)標(biāo)越秀比較合適，賬面價(jià)值比金融街的物業(yè)賬面價(jià)值要高，比如同區(qū)域的金融街中心，金融街才43000的賬面價(jià)值，但是金茂顯然每年重估，比金融街高。但是這部分資產(chǎn)還是低于市場(chǎng)價(jià)的。具體金茂酒店的市值如下。

第二，控股的一級(jí)開發(fā)，都是百分之70，80左右的權(quán)益，分布在南京江寧和長(zhǎng)沙梅溪湖，并且是梅溪湖整體開發(fā)的參與者，梅溪湖的二期開發(fā)好像權(quán)益要低一些。并且在梅溪湖區(qū)域砸錢多地標(biāo)，炒熱該區(qū)域，另有一二級(jí)聯(lián)動(dòng)的青島項(xiàng)目。南京和長(zhǎng)沙項(xiàng)目，這種一級(jí)開發(fā)，獲取土地出讓金返還，不過金茂沒披露返還標(biāo)準(zhǔn)。目前，很多地方的返還標(biāo)準(zhǔn)是百分之60左右。這個(gè)百分之60的標(biāo)準(zhǔn)開始在廣州看到。后來在很多產(chǎn)業(yè)園區(qū)一級(jí)開發(fā)的地產(chǎn)公司也都可以看到。

不過金茂的拆遷究竟是全額返還，還是部分返還我也不清楚。金茂之前拆遷的地，拆好后征收，遇到土地行情大漲，據(jù)說毛利率百分之60，據(jù)說金茂的拆遷是異地安置房，補(bǔ)助部分貨幣資金，所以拆遷成本鎖定比較好。所以未來根據(jù)市場(chǎng)的節(jié)奏推地，假如政府百分之100的返還土地出讓金，正常年份，每出售100億的地，每年毛利60億，歸屬金茂48億的稅前利潤(rùn)，稅后34億左右。如果按照百分之60的土地出讓金返還那么稅后凈利潤(rùn)就是20億左右了。金茂在一級(jí)開發(fā)上，為了炒高地價(jià)，確實(shí)做了不少 配套，比如建5星酒店，建地標(biāo)。這些其實(shí)都是暗虧，這點(diǎn)還是需要注意的。

關(guān)于金茂的一級(jí)開發(fā)，其實(shí)里面的雷太多了，比如梅溪湖要做多少配套?實(shí)在不行，看看金茂主業(yè)上梅溪湖的規(guī)劃圖，看看梅溪湖多少商業(yè)就知道了。以下圖片原來金茂的年報(bào)。歌唱金茂一級(jí)開發(fā)都牛的朋友，不會(huì)沒看過梅溪湖的一級(jí)開發(fā)情況吧?看看商業(yè)的比例，難道還會(huì)說這是肥肉?

第三，就是城市地產(chǎn)開發(fā)。這部分，比較公開，幾乎每一塊都是地王。不過也有定向出讓的便宜地。比如大寧金茂府拿地價(jià)格比2年后的華潤(rùn)華發(fā)拿地都貴。不過在首期利潤(rùn)不行的情況下，上海房?jī)r(jià)大漲，得以解套。金茂這家公司的前身叫方興地產(chǎn)，第一次叱詫風(fēng)云是有一個(gè)故事的。當(dāng)年，北京廣渠路地塊出讓，金茂殺了一個(gè)地王出來，旁邊的潘石屹問他們是哪家公司的，舉牌的哥們說是小公司。于是就有了廣渠金茂府的故事。也有后來大寧地王拿了一直開不了，但是金茂神操盤，直接把周邊在售4萬的均價(jià)直接頂?shù)搅?萬，他自己開盤均價(jià)6萬5。不過6萬5的價(jià)格，金茂是不賺錢的，后來上海大漲，成功解套。這個(gè)就像當(dāng)年北京上海房?jī)r(jià)只漲不跌定律決定的， 只要一家開出高價(jià)，因?yàn)楣┣箨P(guān)系，其他盤就會(huì)跟風(fēng)漲價(jià)。

后來金茂大殺八方，和電建合作的深圳地王比第二名出價(jià)高一截，和融創(chuàng)搶的北龍湖地王，未來就是廣渠金茂府和北京壹號(hào)院pk.在無錫太湖新城的地王，拿地后，無錫地價(jià)就虛了，某知名企業(yè)甚至退了一塊地。在北京和碧桂園合作拿地，直接把碧桂園嚇的退出了，現(xiàn)在北京卡商住了，不讓出售商住了，看樣子碧桂園退出是正確的了，不過如果商住放開，那塊地超級(jí)地王也就是一般利潤(rùn)。南京魚家嘴那塊地也是沒人敢吃，金茂吃了，有自持要求。不過天津熱電廠確實(shí)便宜。金茂消化地王的訣竅就是金茂府，號(hào)稱在一線建安成本是1萬。這家公司在主流市場(chǎng)，是真的地王專業(yè)戶，操盤能力也很強(qiáng)。

現(xiàn)在的金茂，確實(shí)看到09年綠城的影子，到處復(fù)制金茂府，拿了不少別人不敢拿的綜合體。不過看看今年綠城的軌跡，似乎避開自己的短處，只拿自己擅長(zhǎng)的住宅用地。今年的那地情況如下。

加上年初廣鋼新城的撿漏地塊，南京雨花地塊等等，總體土地還是不錯(cuò)的。 綠城的總土地儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)如下?？偼恋睾徒鹈囊患?jí)開發(fā)和二級(jí)開發(fā)土地儲(chǔ)備總量稍微少一些。

2016年綠城的預(yù)售情況如下，總體前面的那些項(xiàng)目利潤(rùn)都不錯(cuò)。

2017年的竣工就比較強(qiáng)悍了。其實(shí)懂的人，可以看出來，綠城的竣工確實(shí)很強(qiáng)悍。

綠城代建業(yè)務(wù)大概2個(gè)點(diǎn)的凈利率，這點(diǎn)其實(shí)算起來，剔除物業(yè)重估，代建物業(yè)完全可以和金茂的酒店和寫字樓租金匹敵。

就房地產(chǎn)出售業(yè)務(wù)，綠城還是有一些老底子的。比如光北京御園，在北京海淀圓明園附近的低密度住宅，這塊地如果現(xiàn)在拿估計(jì)至少就要200億，建筑面積20多萬方。所以，綠城還是有一些底子的，感興趣的可以算算綠城的凈利潤(rùn)，綠城還有霄云路商業(yè)項(xiàng)目的轉(zhuǎn)讓，不知道今年是否可以結(jié)算。

目前綠城的市值是金茂的61%，而且凈資產(chǎn)折讓也比金茂多，每年利息資本化比例也比金茂少，物業(yè)重估幾乎忽略不計(jì)。

最近比較這2家企業(yè)的比較多，我個(gè)人更傾向綠城低估，而且底子更厚，操盤更強(qiáng)。