中信證券：首予優(yōu)然牧業(yè)(09858)“買入”評級 目標(biāo)價9.5港元

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中信證券發(fā)布研究報告稱，優(yōu)然牧業(yè)(09858)為中國乳業(yè)上游市場領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)，具有從育種到飼料再到原奶生產(chǎn)的全產(chǎn)業(yè)鏈領(lǐng)先優(yōu)勢。短期看，原奶價格料處于上行周期，公司把握趨勢、持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，預(yù)計(jì)將充分受益奶價周期、兌現(xiàn)彈性。長期看，原奶周期性料將減弱，公司與下游乳業(yè)龍頭伊利股份保持深度戰(zhàn)略合作，預(yù)計(jì)將維持匹配核心供應(yīng)企業(yè)伊利的穩(wěn)健增長?？紤]可比公司現(xiàn)代牧業(yè)(01117)估值及公司全產(chǎn)業(yè)鏈布局，給予2022年12倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價9.5港元，首予“買入”評級。

中信證券主要觀點(diǎn)如下：

乳業(yè)上游領(lǐng)導(dǎo)者，原料奶&反芻動物養(yǎng)殖雙軌并進(jìn)。

優(yōu)然牧業(yè)成立于1984年，曾是伊利旗下全資附屬公司，2015年P(guān)AG(亞洲最大獨(dú)立另類投資管理人之一)對其增資后，從伊利拆分獨(dú)立發(fā)展。截至2020年，優(yōu)然擁有約38萬頭奶牛，年產(chǎn)奶量超過156萬噸，業(yè)務(wù)覆蓋乳業(yè)上游全產(chǎn)業(yè)鏈。公司在收入端注重持續(xù)增長，并適當(dāng)利用收購&杠桿擴(kuò)張業(yè)務(wù)，2020年實(shí)現(xiàn)收入117.8億元、2017-2020年CAGR為32.3%，其中原料奶/反芻動物養(yǎng)殖系統(tǒng)解決方案2020年實(shí)現(xiàn)收入69.9/47.9億元，毛利率提升&費(fèi)用率穩(wěn)中有降背景下盈利能力持續(xù)提升。

行業(yè)分析：奶價上漲趨勢持續(xù)，規(guī)?；瘍?yōu)勢加強(qiáng)。判斷未來原奶行業(yè)呈現(xiàn)三大重要趨勢。

1)規(guī)?；涸谀翀鱿嚓P(guān)環(huán)保政策趨嚴(yán)、原奶質(zhì)量要求提升、土地供給有限等背景下，散養(yǎng)模式逐步退出市場，逐步演變?yōu)橐?guī)?；翀鲋鲗?dǎo)供給。存欄100頭以上的規(guī)?；B(yǎng)殖比重從2008年的19.5%逐步提升至2020年的70%+，預(yù)計(jì)未來份額還將持續(xù)向大型牧場集中。

2)上下游綁定：隨著需求擴(kuò)大，上游規(guī)模化趨勢的加速，以伊利、蒙牛為代表的下游大型乳制品企業(yè)充分意識到優(yōu)質(zhì)奶源的稀缺性，加強(qiáng)布局上游奶源，以股權(quán)投資或戰(zhàn)略合作方式綁定牧場。

3)奶價短期上行持續(xù)，長期周期性減弱：需求端乳品消費(fèi)旺盛，疊加產(chǎn)品升級拉動國內(nèi)原奶需求提升;供給端短期產(chǎn)量有提升。該行判斷2021年奶價實(shí)現(xiàn)超預(yù)期上漲、同增高個位數(shù);2022年同增低個位數(shù);更長維度看，預(yù)計(jì)2022-23年奶價周期見頂后有所回落，但整體在較高的奶價區(qū)間內(nèi)小幅波動，周期性會明顯減弱。

全產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈能力領(lǐng)先，質(zhì)量為先與大客戶默契協(xié)同。

1)全產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈能力領(lǐng)先，各業(yè)務(wù)間形成合力：公司具備全球領(lǐng)先的原奶供應(yīng)鏈，原料奶、飼料及育種業(yè)務(wù)市占率高，運(yùn)用現(xiàn)代化育種技術(shù)，并輔以反芻動物飼料，確保奶牛成長和生長力。

原料奶方面，優(yōu)然牧業(yè)借助先發(fā)優(yōu)勢，牧場布局黃金奶源帶，同時具備娟姍奶等高端奶及有機(jī)奶供應(yīng)能力，順應(yīng)行業(yè)需求。公司利用良好運(yùn)營管理模式賦能，推動成母牛單產(chǎn)提升，牛奶質(zhì)量領(lǐng)先。

飼料&育種方面，公司重視全產(chǎn)業(yè)鏈研發(fā)，從源頭提升綜合實(shí)力，利用公司自有龐大牛群規(guī)模&伊利上游產(chǎn)業(yè)鏈資源，服務(wù)超過100萬頭反芻動物，構(gòu)建反芻動物營養(yǎng)數(shù)據(jù)庫，持續(xù)尋求協(xié)同與原奶業(yè)務(wù)共同良性增長。

2)重視與乳品龍頭合作，多維度滿足需求共筑未來。優(yōu)然與乳制品龍頭企業(yè)伊利開展密切合作，簽訂長期原料奶購銷協(xié)議，2021-23年伊利采購優(yōu)然原料奶金額不超過101/125/150億元，以穩(wěn)固長期的原料奶供應(yīng)。同時，公司在產(chǎn)品質(zhì)量、牧場覆蓋及品類供應(yīng)商都有明顯的優(yōu)勢，以滿足下游高端化的供應(yīng)需求。

投資建議：公司為乳業(yè)上游領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)，具有全產(chǎn)業(yè)鏈布局的領(lǐng)先優(yōu)勢。預(yù)計(jì)在2021-22年奶價上行周期中，具有較強(qiáng)擴(kuò)產(chǎn)能力，有望充分受益價格上漲、實(shí)現(xiàn)量價齊升，收入實(shí)現(xiàn)快速增長、利潤兌現(xiàn)彈性。預(yù)計(jì)2023年奶價見頂、在較高區(qū)間波動，公司增長有望回歸穩(wěn)健。長期看，在行業(yè)周期減弱背景下，公司也將維持匹配核心供應(yīng)企業(yè)伊利的穩(wěn)健增長。

綜上，預(yù)測公司2021-23年凈利潤分別為21.35/27.13/30.79億元(人民幣)，分別同增59.3%/27.1%/13.5%，對應(yīng)2021-23年EPS預(yù)測為0.56元/0.71元/0.81元(人民幣)。隨著牧業(yè)集中度加速提升，悠然牧業(yè)和現(xiàn)代牧業(yè)作為龍頭企業(yè)地位料將進(jìn)一步提升，動態(tài)估值具備上升空間(現(xiàn)代牧業(yè)對應(yīng)2021/2022年8/7倍PE)。同時，考慮到悠然牧業(yè)具備從育種到飼料再到原奶生產(chǎn)的全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，可以享受一定估值溢價，給予公司2022年P(guān)E12倍，對應(yīng)目標(biāo)價9.5港元，首予“買入”評級。