輝山乳業(yè)(06863)的終結(jié)者：魔鬼的貪欲!

編者按：直到3月24日，債務(wù)危機(jī)和市值危機(jī)的爆發(fā)，終結(jié)了輝山乳業(yè)(06863)這場(chǎng)荒誕的游戲。那么，真正將輝山逼上絕路的是不是大股東為了增持股票當(dāng)接盤(pán)俠，拼命找銀行貸款加杠桿，把自己給玩崩了呢?

2015年6月5號(hào)，輝山開(kāi)始質(zhì)押貸款，找平安貸款，所有者權(quán)益變動(dòng)。這些信息一出來(lái)，就基本都明白了：機(jī)構(gòu)了解輝山乳業(yè)業(yè)績(jī)不好，開(kāi)始拋售，大股東果斷增持，股價(jià)開(kāi)始漲;但是這些外資金融機(jī)構(gòu)不走夜路，繼續(xù)拋售;大股東開(kāi)始質(zhì)押融資，繼續(xù)增持。結(jié)果股價(jià)繼續(xù)上漲。

所謂的財(cái)技，從來(lái)都不是呼風(fēng)喚雨，只是一個(gè)點(diǎn)綴而已。無(wú)數(shù)的企業(yè)家，迷戀財(cái)技驚人的美譽(yù)，可忘了它只是工具，不是企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)。股價(jià)最終靠經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和發(fā)展?fàn)顟B(tài)決定，而不是由你的財(cái)技決定。

不管是市場(chǎng)傳聞大股東挪用30億元投資房地產(chǎn)，導(dǎo)致資金收不回來(lái)，還是渾水沽空?qǐng)?bào)告中提到，輝山財(cái)報(bào)中存在降低主營(yíng)業(yè)務(wù)成本，虛構(gòu)收入等等;下文作者總結(jié)中表示：為什么會(huì)出現(xiàn)這樣情況，原因無(wú)他——不認(rèn)輸、盲目自信和貪婪。

文章：《再見(jiàn)，輝山乳業(yè)，你輸在魔鬼貪欲》

作者：秋源俊二

來(lái)源：雪球

3月24日，遼寧企業(yè)輝山乳業(yè)市值暴跌逾90%，股價(jià)由2.81港元跌至0.25港元，兩個(gè)多小時(shí)，輝山乳業(yè)市值蒸發(fā)280多億元人民幣，隨后緊急停牌。 

遼寧金融辦“維穩(wěn)”的貓膩

很明顯，23號(hào)遼寧金融辦主持的那個(gè)“維穩(wěn)會(huì)議”，可以視為導(dǎo)火索，點(diǎn)燃了整個(gè)危機(jī)。

根據(jù)傳出來(lái)的資料：

1、要求出讓股份，也就是債轉(zhuǎn)股;

2、要求機(jī)構(gòu)不許記錄征信、不保全、不訴訟;

3、政府把輝山乳業(yè)的一塊地給買(mǎi)了，花了九千萬(wàn)。

這個(gè)內(nèi)部信息，應(yīng)該是在24日股價(jià)大跌前，擴(kuò)散開(kāi)來(lái)。 對(duì)于外部人而言，其實(shí)就是一個(gè)信號(hào)，企業(yè)內(nèi)部危機(jī)，已經(jīng)到了必須遼寧金融辦背書(shū)的階段。當(dāng)然，這也就算了，但為何在出現(xiàn)危機(jī)之時(shí)，政府要把那塊地花9000萬(wàn)買(mǎi)走，還美其名曰“救助”? “搶地皮”就算了，還成立債權(quán)人委員會(huì)。債權(quán)人委員會(huì)成立，意味著企業(yè)的重大資產(chǎn)，不能就這么賣(mài)了。

破產(chǎn)法的撤銷(xiāo)權(quán)就有規(guī)定，簡(jiǎn)單說(shuō)，就是你不能在企業(yè)破產(chǎn)前一年內(nèi)，隨意賣(mài)掉企業(yè)資產(chǎn)。因?yàn)楹芸赡墚a(chǎn)生不公允現(xiàn)象。例如交易本身不公允、將取得的資金，償還個(gè)別債權(quán)人等。 所以這個(gè)杯水車(chē)薪的“救助”，在我看來(lái)，或許存在貓膩。 地皮這種東西，為什么政府要去買(mǎi)回來(lái)啊?企業(yè)公開(kāi)拍賣(mài)，不僅房地產(chǎn)企業(yè)，一堆公司都會(huì)去競(jìng)購(gòu)。

這可能是個(gè)坑，存在一些見(jiàn)不得的人的交易。例如政府的某些關(guān)系戶(hù)，想得到這塊地皮。當(dāng)然這只是猜測(cè)，并無(wú)實(shí)際依據(jù)。目前關(guān)于該地皮的公開(kāi)信息，還沒(méi)查到。 說(shuō)到底，這個(gè)交易，很有可能就是某些人的貪欲造成的。

股價(jià)暴跌85%，究竟出了什么問(wèn)題?

翻了一下財(cái)報(bào)，確實(shí)把我嚇?biāo)懒?，先看看?yīng)付票據(jù)和應(yīng)付賬款：

看數(shù)據(jù)，一到三個(gè)月，應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付賬款高達(dá)13個(gè)億,　你要知道，輝山乳業(yè)一年的營(yíng)業(yè)額才45個(gè)億，這個(gè)償還債務(wù)壓力，非常驚人。

一年內(nèi)到期的銀行貸款，更是高達(dá)108億元，要記住公司的營(yíng)業(yè)額才45億元。說(shuō)白了，短期的收入完全不足以覆蓋需要償還債務(wù)，違約極其容易發(fā)生。 這就算了，從欠款的期限可知，對(duì)于新的長(zhǎng)期貸款，銀行基本不批了。 也就是說(shuō)，企業(yè)的貸款融資能力，基本為零，收入45億元，需要償還的負(fù)債銀行108 億元+13 億元，你說(shuō)，這不明擺著違約嗎?

若要進(jìn)行股權(quán)融資，我估計(jì)這樣的企業(yè)去增發(fā)，基本難以進(jìn)行，短時(shí)間也不具備條件。銀行借款方便快捷，權(quán)益融資難且長(zhǎng)久# 所以，出現(xiàn)暴跌，完全是因?yàn)閭鶆?wù)危機(jī)到了無(wú)法挽回的地步了。

年年盈利的企業(yè)，卻蹊蹺陷入債務(wù)危機(jī)

翻看最近一期財(cái)報(bào)，發(fā)現(xiàn)公司運(yùn)營(yíng)成果，數(shù)據(jù)還算比較華麗的(截止2016 年9月)：

這是合并損益表里，最近一期利潤(rùn)情況。

把時(shí)間線拉長(zhǎng)點(diǎn)，看看盈利情況：

很明顯，這家企業(yè)一直在盈利。這個(gè)還是不具有說(shuō)服力，可能有很多應(yīng)收賬款，企業(yè)的利潤(rùn)表是面子，有不有錢(qián)還得看里子——現(xiàn)金流量表：

經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)活動(dòng)的現(xiàn)金流凈額，一直增加，從2013年半年報(bào)的600萬(wàn)，到2016年的半年報(bào)3000萬(wàn)。這就意味著，輝山乳業(yè)，在主業(yè)經(jīng)營(yíng)方面問(wèn)題不大。東北的朋友，對(duì)這家企業(yè)的產(chǎn)品，還是非常信任的。

 這里，我專(zhuān)門(mén)談一下渾水的報(bào)告。我翻過(guò)渾水的做空?qǐng)?bào)告原文，報(bào)告稱(chēng)，輝山乳業(yè)在營(yíng)運(yùn)活動(dòng)上，有以下幾個(gè)可能造假點(diǎn)：

 1. 降低主營(yíng)業(yè)務(wù)成本; 苜蓿草占到主營(yíng)業(yè)務(wù)成本60% ，輝山乳業(yè)自產(chǎn)自足是虛假的;

 2. 虛構(gòu)收入; 通過(guò)網(wǎng)絡(luò)爬蟲(chóng)，通過(guò)統(tǒng)計(jì)輝山乳業(yè)，在電商上的銷(xiāo)量，得出虛構(gòu)收入。

 由于我沒(méi)有實(shí)際調(diào)查，暫時(shí)對(duì)這個(gè)不予認(rèn)定。畢竟渾水為了做空，這種事情沒(méi)少干，誤判的可能性也有。 一般情況下，企業(yè)在經(jīng)營(yíng)方面造點(diǎn)假，做做利潤(rùn)，我覺(jué)得問(wèn)題不大。即便是樂(lè)視網(wǎng)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)一般都不是導(dǎo)致債務(wù)危機(jī)發(fā)生的直接原因。

因此結(jié)合財(cái)報(bào)和相關(guān)信息，我認(rèn)為這次債務(wù)危機(jī)或者暴跌危機(jī)，原因在于經(jīng)營(yíng)層面的概率非常小。 但為什么會(huì)產(chǎn)生債務(wù)危機(jī)，直至出現(xiàn)昨天的大跌呢? 我在這里，提出自己的看法，主要有兩點(diǎn)：

1. 混亂的籌資活動(dòng)和投資活動(dòng)(含關(guān)聯(lián)交易、利益輸送);

2. 大股東掏空行為。

 在翻看投資活動(dòng)現(xiàn)金流時(shí)候，我注意到這個(gè)細(xì)節(jié)：

投資活動(dòng)，負(fù)現(xiàn)金流很正常，我們繼續(xù)看具體是怎么來(lái)的(來(lái)自年報(bào))：

那個(gè)畫(huà)了藍(lán)色部分的——存入初步為期超過(guò)三個(gè)月的定期存款，金額為20億元。一個(gè)年收入45億元的公司，定存 20億元，到目前為止，好像沒(méi)見(jiàn)過(guò)這樣的。

 嗯，結(jié)合市場(chǎng)傳聞：有關(guān)消息稱(chēng)，誘發(fā)原因?yàn)檩x山乳業(yè)大股東挪用30億元投資房地產(chǎn)，但資金收不回來(lái)，最終被中行審計(jì)發(fā)現(xiàn)。 一個(gè)是當(dāng)期定存20億元，還是長(zhǎng)期;一個(gè)投資房地產(chǎn)30億元。 雖然數(shù)據(jù)不是非常匹配，但我好像看出了情況。非常明顯，所謂的長(zhǎng)期銀行存款，很大可能被大股東拿去炒房了。

是啊，實(shí)業(yè)掙錢(qián)多辛苦，掏空上市公司，巧立名義——長(zhǎng)期借款，不過(guò)是挪走資金而已。投資活動(dòng)，不過(guò)是一個(gè)銀行定期存款，而且存款20億元，還剛好巧合，打死我也不信。

 說(shuō)到底，是貪欲，想輕松掙錢(qián)的貪欲，害了輝山乳業(yè)。

其次，大股東的掏空行為，一般通過(guò)關(guān)聯(lián)交易、利益輸送、收購(gòu)等行為進(jìn)行; 例如下面的事件：

 1、輝山乳業(yè)關(guān)連交易 - 收購(gòu)可再生能源公司：賣(mài)方是楊凱先生，亦即本公司的主席、執(zhí)行董事與控股股東和其兒子楊佳寧先生。

 2、輝山乳業(yè)持續(xù)關(guān)連交易：福大牛業(yè)為本公司控股股東和執(zhí)行董事楊凱先生及其配偶通過(guò)瀋陽(yáng)華寶投資有限公司間接控股約66.7%的公司。

渾水的做空?qǐng)?bào)告認(rèn)為： 輝山楊主席至少?gòu)墓靖`取1.5億元資產(chǎn)，實(shí)際數(shù)字很可能更高。當(dāng)中涉及將一家最少擁有四個(gè)乳牛牧場(chǎng)的附屬公司向一位未披露的關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)移，此交易未披露。我們確定楊主席控制著這家附屬公司及相關(guān)牧場(chǎng)。 由于時(shí)間限制，資料我大致看了一下，關(guān)于價(jià)格，是有點(diǎn)問(wèn)題的，這里不展開(kāi)套路，后面還有更為驚人的。

更為讓人吃驚的發(fā)現(xiàn)：

 輝山乳業(yè)的凈利潤(rùn)從2014年開(kāi)始連續(xù)三年下滑，市盈率卻從10多倍上升至60多倍; 這個(gè)讓人很是費(fèi)解，我繼續(xù)查閱所有者權(quán)益變動(dòng)，發(fā)現(xiàn)以下問(wèn)題：

這是最近一期的持股比例73%左右：

這是2015年的持股比例從67%，一直購(gòu)入到70.5%;

而在2015年三月份，持股才46%; 具體大股東持股情況見(jiàn)下面的網(wǎng)址：http://stock.finance.sina.com.cn/hkstock/rights/06863.html

上面的股東權(quán)益的變化說(shuō)明：股東一直在吸收籌碼，換句話說(shuō)，股東一直在維穩(wěn)股價(jià)，防止股價(jià)跌下去。

而同一時(shí)間，各大機(jī)構(gòu)投資者，一直在拋售這只股票。我們繼續(xù)看權(quán)益變化記錄：

機(jī)構(gòu)拋多少，大股東買(mǎi)多少。 這說(shuō)明，此時(shí)國(guó)外的機(jī)構(gòu)投資者，基本已經(jīng)放棄這只股票了——因?yàn)闆](méi)什么價(jià)值。當(dāng)然，根據(jù)行業(yè)情況，2015年乳業(yè)行情不太好，他們的看空行為，和這個(gè)有一定關(guān)系。

這是那段時(shí)間大股東一直吸收籌碼股價(jià)圖，股價(jià)一直漲。

 對(duì)了，買(mǎi)入股權(quán)，需要錢(qián)啊，于是，有了下面這筆貸款：

2015年6月5號(hào)，開(kāi)始質(zhì)押貸款，找平安貸款，在所有者權(quán)益變動(dòng)上面，有記錄。這些信息一出來(lái)，就基本都明白了：機(jī)構(gòu)了解輝山乳業(yè)業(yè)績(jī)不好，開(kāi)始拋售，大股東果斷增持，股價(jià)開(kāi)始漲;但是這些外資金融機(jī)構(gòu)不走夜路，繼續(xù)拋售;大股東開(kāi)始質(zhì)押融資，繼續(xù)增持。結(jié)果股價(jià)繼續(xù)上漲。

 所以博弈短期結(jié)果就是：股價(jià)上漲，股權(quán)增加，有點(diǎn)質(zhì)押貸款而已。我們假設(shè)輝山乳業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)良好，那么，實(shí)際上大股東看好公司發(fā)展，會(huì)自掏腰包增持;但實(shí)際上，如果大股東不加杠桿操作，而外資金融機(jī)構(gòu)繼續(xù)拋，那就意味著前面大股東增持，會(huì)產(chǎn)生虧損，賣(mài)股票的太多了，供過(guò)于求。

 對(duì)大股東而言，虧損不能接受，那樣就做了外資機(jī)構(gòu)的接盤(pán)俠。因此，大股東產(chǎn)生了融資融券加杠桿、賭博式操作，這樣股份就從最初的40%到了73%。如果公司業(yè)績(jī)蒸蒸日上，或許這么操作沒(méi)有問(wèn)題，但問(wèn)題是公司業(yè)績(jī)不太出色。上市公司實(shí)際價(jià)值，沒(méi)有通過(guò)股票真實(shí)反映出來(lái)。而大股東增持的錢(qián)，則來(lái)自質(zhì)押貸款甚至是上市公司本身(掏空上市公司); 在2016年，那筆挪走公司銀行存款炒房的傳聞，說(shuō)明大股東可能自身不看好公司業(yè)務(wù)。

 直到3月24日，債務(wù)危機(jī)和市值危機(jī)的爆發(fā)，才終結(jié)了這場(chǎng)荒誕的游戲?；蛟S，當(dāng)外資機(jī)構(gòu)拋售的時(shí)候，大股東楊凱選擇平靜接受，就沒(méi)有這多事了。但顯然增持的后果，導(dǎo)致股價(jià)大漲，楊凱的持股比例提升、身價(jià)也變高，或許在他看來(lái)，這就是所謂的“資本市場(chǎng)呼風(fēng)喚雨”的財(cái)技吧。 

盲目的自信加上魔鬼貪婪，做出加杠桿的行為，最終埋葬了輝山乳業(yè)。

財(cái)技，從來(lái)都不是呼風(fēng)喚雨，只是一個(gè)點(diǎn)綴而已。無(wú)數(shù)的企業(yè)家，迷戀財(cái)技驚人的美譽(yù)，可忘了它只是工具，不是企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)。股價(jià)最終靠經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和發(fā)展?fàn)顟B(tài)決定，而不是由你的財(cái)技決定。明白了為什么會(huì)出現(xiàn)這樣情況，原因無(wú)他——不認(rèn)輸、盲目自信和貪婪。