東吳證券：首予百川暢銀(300614.SZ)“買入”評(píng)級(jí) 垃圾填埋氣發(fā)電龍頭 受益碳交易彈性大

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，東吳證券發(fā)布研究報(bào)告稱，預(yù)計(jì)百川暢銀(300614.SZ)2021-2023年歸母凈利潤分別為1.60/2.34/3.02億元，同比增加27.83%/46.62%/28.99%，EPS分別為0.99/1.46/1.88元，對(duì)應(yīng)46/31/24倍PE，CCER價(jià)格30/60/100元/t CO2下，理論利潤彈性有望達(dá)95%~330%。首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。

東吳證券主要觀點(diǎn)如下：

沼氣發(fā)電龍頭企業(yè)，2017-2020年歸母凈利潤復(fù)合增速24%。公司是中國最大的沼氣發(fā)電投資運(yùn)營商，實(shí)控人陳功海、李娜夫婦持股41.22%，員工持股1.66%激發(fā)團(tuán)隊(duì)活力。2016-2020年?duì)I收/歸母凈利潤復(fù)合增速高達(dá)31.08%/24.18%，毛利率/凈利率穩(wěn)定在45%/25%左右。

填埋氣發(fā)電減排效應(yīng)顯著，碳交易增厚收益102%~339%。全國碳市場啟動(dòng)后CCER需求釋放，短期稀缺價(jià)格看漲。填埋氣發(fā)電度電減碳0.00578tCO2，30/60/100元碳價(jià)下度電增收0.17/0.35/0.58元，利潤端彈性達(dá)101.77%/203.54%/339.23%。公司具備成熟的碳資產(chǎn)開發(fā)團(tuán)隊(duì)，受益碳交易彈性最大，CCER碳價(jià)30/60/100元情景下，相較2020年業(yè)績，CCER對(duì)凈利潤端的理論彈性達(dá)102.70%/205.40%/342.34%。

填埋氣利用滲透率不足12%提升空間大，有機(jī)廢棄物處置打造沼氣利用藍(lán)海市場。1)填埋與焚燒長期并行，縣城填埋氣有待開發(fā)。2019年底我國城市/縣城垃圾填埋處理能力占無害化的比例為42.19%/71.46%，縣級(jí)填埋場1233座，占全國65%?？h級(jí)填埋場平均處理規(guī)模143噸/日，低于城市均值563噸/日，縣城填埋氣開發(fā)率低。2)填埋氣發(fā)電滲透率僅12%，提升空間大。2019年全國216個(gè)沼氣發(fā)電項(xiàng)目裝機(jī)并網(wǎng)，填埋場數(shù)量滲透率不足12%。3)政策鼓勵(lì)&減排驅(qū)動(dòng)，對(duì)標(biāo)歐洲我國沼氣發(fā)電裝機(jī)量十年50倍。政策支持沼氣發(fā)電項(xiàng)目建設(shè)，發(fā)電價(jià)格實(shí)行補(bǔ)貼制度。全球制定甲烷減排方案，到2030年甲烷排放減少45%。2016-2020年全國沼氣并網(wǎng)裝機(jī)容量復(fù)合增速26.28%，廚余垃圾、養(yǎng)殖糞污、農(nóng)業(yè)秸稈、工業(yè)有機(jī)廢棄物等領(lǐng)域打開沼氣利用藍(lán)海市場。

對(duì)標(biāo)歐洲，1)發(fā)電能源結(jié)構(gòu)：2018年歐洲沼氣發(fā)電裝機(jī)量占比1.17%，2020年中國僅0.03%，2030年中國有望達(dá)1%，沼氣發(fā)電裝機(jī)量達(dá)45MW，是2020年的51倍;2)沼氣利用結(jié)構(gòu)：2018年歐洲發(fā)電沼氣量占比43%，中國當(dāng)前僅3.5%，2030年中國有望達(dá)20%，沼氣發(fā)電裝機(jī)量達(dá)39MW，是2020年的44倍。

龍頭規(guī)模效應(yīng)&技術(shù)經(jīng)驗(yàn)降本增效，具備中小型項(xiàng)目盈利能力。1)規(guī)模效應(yīng)：2020年底投運(yùn)項(xiàng)目82個(gè)，并網(wǎng)裝機(jī)容量171.25MW，市占率20%居首位，項(xiàng)目積累帶來設(shè)備共用的規(guī)模效應(yīng);2)技術(shù)領(lǐng)先：擁有以提升填埋氣收集效率和機(jī)組發(fā)電效率為核心的專利37項(xiàng)，單噸投資低于同業(yè)，集氣率和發(fā)電效率高。3)盈利能力強(qiáng)：2019年公司填埋氣發(fā)電業(yè)務(wù)毛利率48.62%，高于同業(yè)均值10.05pct。中小型項(xiàng)目存盈利空間，適配未來行業(yè)發(fā)展方向。垃圾日進(jìn)廠量500t以下項(xiàng)目占比74%，日進(jìn)場量150t以下項(xiàng)目占比7%。4)內(nèi)延外拓助產(chǎn)能擴(kuò)張：新擴(kuò)建裝機(jī)容量達(dá)57.31MW，較2020年底存33.49%增量空間，收購?fù)⒀盼靼病⒈本?、南京?xiàng)目布局一線城市，同時(shí)向餐廚、農(nóng)村沼氣橫向擴(kuò)張。

風(fēng)險(xiǎn)提示：垃圾填埋氣不足，補(bǔ)貼政策變動(dòng)，市場競爭加劇